摘要
本文简要介绍了香港创业板市场的发展进程与现状。并对其上市公司、投资主体、对主板市场和香港经济结构的影响作了实证考察和计量统计。利用直接投资、融资以及流动性原理、风险投资退出以及权益增值原理、投资组合理论、基于投资乘数的经济增长模型等，分析了香港创业板对香港经济发展的影响。
主要通过对融资方式的分析来剖析创业板对香港中小企业等融资主体的影响，从风险投资的退出方式以及价值回报方式来分析创业本的推出对香港机构投资主体的影响，通过观察香港创业板推出后香港股票市场结构的变化，分散和化解金融风险来说明推出创业板对H股市场的影响，通过利用经济增长原理和可持续发展原理来分析创业板的推出对香港宏观经济发展及其经济结构的影响。
本文还对香港创业板现存的主要风险及其影响做出分析和判断，总结其不尽人意的原因。结合香港创业版的发展经验，本文还总结了海外创业板例如美国纳斯达克、英国AIM市场、日本佳斯达克市场、韩国创业版的发展总结经验，对我国即将推出的创业版市场做出建设性的启示。
关键词：香港创业版 中小企业 机构投资 港股市场 经济结构
第一章绪论
1.1研究背景、理论意义与实际意义
1.1.1研究背景
在经济全球化、信息化，资产证券化的现代社会，金融市场越来越在一国经济之中占有重要位置，并逐渐发挥着愈加重要的作用。我国也逐渐建立和完善着自己的金融市场。逐步建立多层次、功能完善、结构稳定的证券市场是我国经济崛起刻不容缓的一个使命。如今，受到大家广泛关注与普遍追捧的，便是即将要推出的创业版市场。自1998年12月国家计划发展委员会向国务院提出“尽早研究设立创业版块股票市场问题”起，创业版股票市场就进入了积极的筹备工作，以致紧锣密鼓地推进着。直到2008年3月3日，深圳证券交易所理事长陈东征表示，2008年“五一”节前推出创业版发行办法的可能性较大，“五一”节后有望推出首批创业版上市公司。在创业版推出之际，海外以及我国香港地区的创业板已经发展了很多年，其发展经验和教训都为我国深交所推出创业版提供了最宝贵的借鉴。
香港创业版于1999年11月正式成立，是主板市场以外的一个完全独立的新的股票市场，与主板市场具有同等的地位，不是一个低于主板或与之配套的市场。创业板市场在上市条件、交易方式、监管方法和内容上都与主板市场有很大的差别。其宗旨是为新兴有增长潜力的企业提供一个筹集资金的渠道。它的创建将对中国内地和香港经济具有重大的影响。从长远来说，香港创业板的目标是发展成为一个成功自主的市场－－亚洲的NASDAQ。但自其总体表现同当初的设想相差甚远。自2002年以来，在香港创业板市场上进行IPO的公司数目逐年递减，2006年全年的IPO企业只有6家，在所有亚太地区的创业板市场中仅高于菲律宾。IPO融资额以及总融资额也呈现下降的趋势，尽管2006年香港创业板市场的总融资额出现强烈反弹，但IPO融资额度依然很低，多数融资来自增发，而且在2006年香港IPO融资首度摘得全球第一桂冠（3254亿港币）的大背景下，创业板的表现就不那么引人注目了。
1.1.2理论意义
香港创业板自成立以来，发展状况差强人意。本文利用直接投资、融资以及流动性原理、风险投资退出以及权益增值原理、投资组合理论、基于投资乘数的经济增长模型等，分析了香港创业板对香港经济发展的影响。主要通过对融资方式的分析来剖析创业板对香港中小企业等融资主体的影响，从风险投资的退出方式以及价值回报方式来分析创业本的推出对香港机构投资主体的影响，通过观察香港创业板推出后香港股票市场结构的变化，分散和化解金融风险来说明推出创业板对H股市场的影响，通过利用经济增长原理和可持续发展原理来分析创业板的推出对香港宏观经济发展及其经济结构的影响。
1.1.3实际意义
本文简要介绍了香港创业板市场的发展进程与现状。对其上市公司、投资主体、对主板市场和香港经济结构的影响作了实证考察和计量统计。并结合其发展面临的风险和其风险防范措施，借鉴外国创业版的发展经验，总结出香港创业板发展的经验为我国推出创业版左一定的指导，总结其发展的教训为我国推出创业版起到一定的警示作用。
1.2国内外文献综述
1.2.1理论的渊源以及推进过程
香港证券市场经过几十年的历程，发展到今天已形成有分层的市场体系，1999年11月成立的香港创业板的发展主要给中小企业融资、创投类公司估值、资本市场建设和香港的经济发展带来了较大的影响。其宗旨是为新兴有增长潜力的企业提供一个筹集资金的渠道。它的创建将对中国内地和香港经济具有重大的影响。从长远来说，香港创业板的目标是发展成为一个成功自主的市场－－亚洲的NASDAQ。但自其总体表现同当初的设想相差甚远。我国国内著作和研究的论述主要从以下三方面对创业板推出的影响进行了分析
（1）、香港创业板推出进程与发展状况描述的实证分析
（2）、香港创业板推出的风险防范与机制设置的规范分析
（3）、借鉴海外创业板经验与香港创业板市场的经验的实证分析
1.2.2国内外研究综述
在有关推行创业板对其上市公司的影响的文献方面，万兰英在著作《中国创业板的理论与实践》中提出，创业板构建原理之一——直接投资、融资及流动性原理。即创业板上市公司通过发行股票等证券实现直接融资，并使其股票在市场上产生流动性的交易。张育军在著作《深交所，新使命——创业板市场探索》中指出，无论是推进中小公司治理，还是开辟中小企业多渠道融资体系，缓解中小企业融资难，创业板市场无疑是一个不可或缺的必然的选择。第一，创业板市场是中小企业筹集资金的重要场所。第二，创业板市场是中小企业进行公司治理的“炼狱”。第三，创业板市场可以实现科技和资本的最佳结合。第四，创业板市场对长夜投资可以起到良好的指导。
在有关创业板对投资主体的影响的文献方面，万兰英在著作《中国创业板的理论与实践》中提出，创业板构建原理之二——风险投资退出以及权益增值原理。华泰证券分析师张俊在《风险投资在创业板的退出方式及其影响》中认为，风险投资机构在创业板市场中大致有以下三种退出方式：“循规蹈矩”的退出方式、“以空间换取时间”的退出方式以及“以进为退”的退出方式。第一种方式较适合于那些资金量尚可，或者手头上风险投资项目储备不足，或者缺乏证券市场投资经验的稳健型风险投资机构；第二种方式则适合于那些资金短缺的，或者缺乏证券市场投资经验的，或者手头上已有大量新的、收益较高的投资项目的风险投资机构；而第三种方式可能适合于那些资金规模较大，或风险投资项目储备不足，但具有证券市场投资经验的风险投资机构。国内学者一致认为，从投资价值的角度来看，创业版推出的使其价值回报将出现长尾理论的现象，其投资价值表现在长期的投资价值上。中投证券在宏观研究报告《海外创业板市场的发展及启示》中指出，创业板的推出将扩大证券公司的投行业务，改善目前几家券商垄断大、中型国旗上市的局面，让众多中小券商有更多机会，将对投行市场结构的有着深刻影响
在有关创业板与主板市场改革、创新与发展的理论方面，1952年美国经济学家哈里.马柯维茨（HarryMMarkowitz）在发表的论文《资产组合的选择》，第一次以较严密的树立分析论证了人们为什么要构建资产组合以及如何建立有效的资产组合。张育军在著作《深交所，新使命——创业板市场探索》中指出，创业板的推出不会对主板市场带来很大的冲击，并且对主板市场有促进作用，有利于建立多层次证券市场体系，分散和化解金融风险，可以与主板市场相互促进共同发展。中投证券在宏观研究报告《海外创业板市场的发展及启示》中指出，长夜般的推出将为A股市场带来更多的投资机会，在目前的市场环境下，创业板推出后，众多创新投资公司在所投企业上市后获得巨大收益，而持有这些创新投资公司股权的A股上市公司也间接获得投资收益。
在关于创业板对我国宏观经济的影响的理论方面，凯恩斯在《就业、利息和货币通论》一文中提出了投资乘数理论,用以分析投资变化对国民收入变化的影响，这标志着乘数理论在经济学中占有一席之地的格局的形成。范巧在文献《投资对经济增长影响的经验分析：基于变参数和联立方程模型》中提出，一定的投资增量将会引起总收入和就业的连锁反应和联动作用，从而导致总收入的增量几倍于投资的初始值，这一倍数即为投资乘数。万兰英在著作《中国创业板的理论与实践》中提出，创业板可催生中国的高新技术成长，从而使经济由粗放型向集约型转变，由劳动密集型向智力密集型和知识附加型转化，促进经济增长。并且指出，创业板的推出促进我国经济结构的调整和可持续发展。
有关行创业板风险防范的文献方面，张育军在著作《深交所，新使命——创业板市场探索》中指出，我国创业板启动前期的主要风险有大量企业申请上市带来的发行审核风险、保荐人自律风险、发审委的廉政风险、前期恶炒和过度投机风险、市场流动性风险、对现有市场冲击所带来的风险、交易所安全稳定运行的风险、证券商技术系统的到位和安全稳定运行的风险等，中长期看来，创业板主要面临着上市公司风险和交易风险。并且对以上风险提出了对应的防范措施。
1.3研究课题的来源以及主要研究内容与方法
在经济全球化、信息化，资产证券化的现代社会，金融市场越来越在一国经济之中占有重要位置，并逐渐发挥着愈加重要的作用。我国也逐渐建立和完善着自己的金融市场。逐步建立多层次、功能完善、结构稳定的证券市场是我国经济崛起刻不容缓的一个使命。如今，受到大家广泛关注与普遍追捧的，便是即将要推出的创业版市场。自1998年12月国家计划发展委员会向国务院提出“尽早研究设立创业版块股票市场问题”起，创业版股票市场就进入了积极的筹备工作，以致紧锣密鼓地推进着。
香港创业版发展的教训以及经验无疑是我国深交所推行创业板的最好借鉴材料。但与近年来主板走势相反，香港创业板市场在1999年11月正式成立后，经过短暂的春天便开始持续低迷，其总体表现同当初的设想相差甚远。自2002年以来，在香港创业板市场上进行IPO的公司数目逐年递减，2006年全年的IPO企业只有6家，在所有亚太地区的创业板市场中仅高于菲律宾。IPO融资额以及总融资额也呈现下降的趋势，尽管2006年香港创业板市场的总融资额出现强烈反弹，但IPO融资额度依然很低，多数融资来自增发，而且在2006年香港IPO融资首度摘得全球第一桂冠（3254亿港币）的大背景下，创业板的表现就不那么引人注目了。
本文简要介绍了香港创业板市场的发展进程与现状。并对其上市公司、投资主体、对主板市场和香港经济结构的影响作了实证考察和计量统计。利用直接投资、融资以及流动性原理、风险投资退出以及权益增值原理、投资组合理论、基于投资乘数的经济增长模型等，分析了香港创业板对香港经济发展的影响。
主要通过对融资方式的分析来剖析创业板对香港中小企业等融资主体的影响，从风险投资的退出方式以及价值回报方式来分析创业本的推出对香港机构投资主体的影响，通过观察香港创业板推出后香港股票市场结构的变化，分散和化解金融风险来说明推出创业板对H股市场的影响，通过利用经济增长原理和可持续发展原理来分析创业板的推出对香港宏观经济发展及其经济结构的影响。
本文还对香港创业板现存的主要风险及其影响做出分析和判断，总结其不尽人意的原因。另外结合香港创业版的发展经验，本文还总结了海外创业板例如美国纳斯达克、英国AIM市场、日本佳斯达克市场、韩国创业版的发展总结经验，对我国即将推出的创业版市场做出建设性的启示。
第二章香港创业板对其上市公司的影响
2.1香港创业板上市公司上市前后业绩统计
陈良华、孙健、张菡（2005）对1999年至2002年在香港创业板上市的168家公司为样本，运用包括这些上市公司上市前后两年的利润、主营收入、总资产、所有者权益、总负债、流动资产等财务数据的平均值，对其盈利能力、偿债能力、资产运作能力、资产运用能力等指标IPO前后的差异进行分析，由上图可知，流动比率与主营业务收入都显著提高，上市融资调整了上市融资的资产构成，流动资产大幅增加，主营业务收入也有提高。总资产收益率与销售净利率则在IPO以后有所下降，这说明了IPO以后公司的盈利能力下降了。其他指标如资产负债率、资产周转率与净资产收益率在IPO前后无明显变化。
2.2香港创业板运作取向对新兴中小企业的影响分析
香港创业板市场在上市条件、交易方式、监管方法和内容上都与主板市场有很大的差别。其目标是发展成为一个成功自主的市场－－亚洲的NASDAQ，宗旨是为新兴有增长潜力的企业提供一个筹集资金的渠道。主要目的在于激发社会创业投资热情，有力推动香港高兴技术开发及其产业化，推进有发展潜力的中小企业企业快速成长。理论上说，创业板的推出不仅解决了广大中小企业迫切的融资需求，为其免除了中介高昂的贷款利息支出，更重要的一点在于，可以促进中小企业从一开始就走上规范运作的道路，由此形成一条以天使投资、风险投资、柜台交易、创新板、中小企业板、主板为途径的中小企业直接融资的完整路线图，为高成长性的中小企业带来福音。同时其产生的“示范效应”，成功的案例产生好的外部性，还可以激励国内更多创业者不断地创新和跟进。
香港创业板上市企业有大陆的公司、香港本地公司以及海外公司。行业影响因素方面，除了金融业和集团业务在流动比率指标上有显著差异之外，行业分类并没有影响IPO前后企业的业绩，信息产业等高科技行业并没有出现显著易于传统行业的业绩增长。因此香港创业板并不完全是高科技板，而是为成长型企业提供一个融资平台。
香港创业板的上市公司在IPO后，由于得到了直接融资，规模扩大，股票交易产生的变现与资金流动性，使得投资者投资资金不会发生沉淀，也使更多新的投资者很方便地进入市场进行投资。使资本流动性和收入都有了较大的增加。但并没有导致盈利能力的同步增长。这说明香港创业板的进入门槛较低，直接导致创业板上市公司的质量的不到保证。
在IPO前后有风险投资背景的公司比无风险投资背景的公司的收入增长要快，同时总资产收益率下降的也快。可以看出风险投资在成长性公司初期确实对公司的各个方面尤其是公司治理起到了积极的作用，但是风投在IPO之后，必然要从中获得回报而退出，因此就会产生两面不良影响：一方面风险投资的退出会直接影响到公司的治理进而影响公司的经营状况；另一方面，其退出必然会选择对其自身最有利的时机和方式，这同样会对公司造成掠夺式的负面影响。
同时，由于联交所已经和美国NASDAQ签署了备忘录，一些股票可以同时在两地上市交易，这也为渴望更大规模融资的中国企业打开了又一扇窗。但它要求递交到联交所的申请文件都必须是正式文本，这需要大量的专业人员的参与，要求企业在上市成功之前就投入大量的资金聘请律师、会计师与投资银行来完成文件的准备。但中小企业在尚未清楚自己是否合适上市或上市是否能成功之前就要付出大量资金，这在一定程度上限制了企业上市规模，抑制了企业家精神的实现。
2.3本章小结
香港创业板目的在于为有增长潜力的企业提供一个筹集资金的渠道。上市企业有大陆的公司、香港本地公司以及海外公司。香港创业板并不完全是高科技板，而是为成长型企业提供一个融资平台。香港创业板的上市公司在IPO后，由于得到了直接融资，规模扩大，使资本流动性和收入都有了较大的增加。但并没有导致盈利能力的同步增长。这说明香港创业板的进入门槛较低，直接导致创业板上市公司的质量的不到保证。同时风险投资的退出机制和上市前资金准备也给上市企业的发展造成困扰。
第三章香港创业板对投资主体的影响
3.1香港创业板市场上投资主体概况
通常在创业板市场上市的中小企业，都具有高风险高收益的特点。天使基金和风险投资者会选择处于导入期和成长期的企业进行创业投资。风险投资家介入后，扶持好的项目，帮助企业成长。到成熟期，则是投资银行家介入，策划和帮助企业到资本市场私募或上市，实现资本变现。届时，商业银行等金融机构也开始进入，风险投资家则逐渐退出，进入新一轮投资循环，从而建立风险投资循环链。同时，风险投资的权益增值表现为风险投资这在企业成长初期已很少的资金介入，到了成长期后期或者成熟期则以获得数十倍或者上百倍的巨大收益而退出。
据资料显示，香港是亚洲最大的创业投资基地，截止2005年，香港管理的基金总额达500亿美元，占亚洲地区的30%。这些创业投资基金主要包括：国外机构投资者基金、富有的家族财团、公司资金、政府财政资金、银行等金融机构资金等[2]。在香港创业板市场上，由于监管方面要强调信息披露基础上的投资者的自我保护，强调监管机构对发行者质量的要求以及对投资者保护的责任，其核心交易原则是遵循以披露为主以及以此为前提的买者自负。联交所认为创业板市场应以那些在投资创业板市场公司之前，有能力对公司的业务情况以及所涉及风险作出透彻、客观评核的投资者（即专业投资者和充分了解市场的散户投资者）为对象，不应鼓励其他对投资于高风险公司缺乏适当认识或主要受传言牵引的散户投资者参与这市场。因此，该市场的营运及监管模式乃特别为熟悉投资技巧的投资者而设。
但截止2003年，香港创业板科技股的泡沫破灭后，市场市值由最高峰的250亿美元跌至80亿美元，损失惨重。{由学术刊物文献[4]可知}。过低的上市要求于市场无益，单靠缺乏经验的散户投资者不足以维持股份的流通性和市场信心，许多机构投资者公司章程之允许投资主板市场的股票，缺乏市场中介机构等问题日益严峻。目前，在持续低迷的香港创业板市场上，创业投资供给主体以外国机构投资者为主，投资方向以中国内地为主。截止2004年6月底，香港创业板199家上市公司中绝大部分是内地企业。因此，香港创业板市场缺乏高质量的机构投资者。
3.2风险投资在香港创业板的退出方式及业绩统计
风险投资机构作为创业企业的重要股东之一，其在创业板市场退出方式主要受制于两大因素：第一，风险投资机构作为创业企业的发起人之一，其在创业板市场的退出方式与时机必然受到有关条款和政策的规管；第二，创业板上市公司股本规模普遍较小，风险资本退出方式与时机的选择势必将左右着上市公司股价走势，而退出时股价的高低也将对风险资本收益率产生影响，因此风险投资的退出也受利益机制的约束。从香港创业板现状来看，风险投资在创业版市场中大约有三种退出方式。
3.2.1风险投资机构按照创业板市场规则退出
在香港创业板市场上，资金量尚可、手头上风险投资项目数量少，或者缺乏证券投资经验的稳健型风险投资机构，多数按照创业板市场规则在其禁售股份解冻后，在市场中按比例分批售出其所持有的股权。该方式可以使风险投资机构完全享有风险投资的全部收益，但也因此而必须承受创业企业上市后的全部市场风险，如发行定价偏低、上市后股价下跌或创业板市场整体走势低糜等。虽然风险投资机构可以将其持有的、处于禁售期内的股权用作抵押贷款，以便进行新一轮风险投资，但毕竟因创业板上市公司的风险较高，所能得到贷款额度将会大大低于其持有股权的市值。因此，这种退出方式因存在一年禁售期而将降低了风险资本循环的速度，不利于提高风险资本的流动性。
3.2.2风险投资机构通过私募方式上市前折价退出
少数资金短缺、缺乏证券市场投资经验，或者有大量新的、收益较高的投资项目可供选择的风险投资机构，在拟上市公司公开发行之前，通过承销商以私募方式，在一级半市场或场外交易市场协议折价转让给其他投资者，通过“化整为零”使每个投资者持有少数股本，这样可规避禁售期结束后持续信息披露对投资者持股增减总额的规制，也有利于节约交易费用。虽然这种退出方式无法使风险投资机构享受到风险投资全部收益，使投资总收益率有所下降，而且由于在创业板市场的发行机制是采用市场化的核准制而非计划体制下的审批制，拟上市公司能否最终上市将由市场决定，所以协议可能中还会带有一些对风险投资机构不利的条款，如强制性回购，即如果拟上市公司不能按期上市，风险投资机构必须购回其所出售的股权。但是，通过退出方式，风险投资机构在出让部分投资收益的同时，也规避了上市后创业板市场关于禁售期方面的规管以及禁售期间股价大幅波动的风险，从而能够“以空间换取时间”，便于资金从已成熟的创业企业中退出，以进入下一个风险资本循环，提高风险资本的运营效率。
3.2.3风险投资机构通过长期持有代替资本退出
有些资金规模较大、风险投资项目储备不足，但具有证券市场投资经验的风险投资机构选择具有高成长性和发展潜力，或者未来创业板市场投资收益率不低于其他风险投资的收益率的中小型企业，长期持有其股份，而不迅速变现。这样不仅可以继续享受创业企业高成长率的收益，还可以利用其持股优势和信息优势享受股价波动带来的利益，况且也能够以所持股份进行证券抵押贷款（虽抵押贷款率不会很高），为其获得部分风险资本用来进行新一轮风险投资。因此采用“以进为退”的战略或许
可以活动更高的收益，当然这样一来，风险投资机构承担的风险也必然随之而增大，因为这不仅要求他们承担创业企业及其所处行业增长率下降的非系统风险和创业板市场的系统风险，并且还得承担“坐庄”失败的风险。
3.3香港创业版的投资机会以及投资主体的价值回报分析
3.3.1香港创业板市场上的投资机会
推出创业板给券商的投行业务将带来新的利润增长点，直投业务的开展使得证券公司改变了过分倚重经济业务的局面，使其有了更多的投资选择权，并且更加考验其考察上市公司和分析其运营能力的实力。
香港创业板推出之后，一方面给券商提供了更多保荐业务，另一方面还可以锻炼保荐人队伍，带来增量收入，而更重要的是可能会为证券公司的直投业务积累经验，储备潜在的投资项目，从而彻底改变证券公司收入结构单一的局面。
机构投资者选择对创业板上市的企业进行风险投资，其高风险让部分投资机构选择对其资产进行投保，将部分风险转嫁给保险公司，但也会带来保险行业的良好发展。
3.3.2投资创业板市场对投资主体的价值回报分析
香港创业板推出了一批高科技含量高成长性的优秀中小企业，因此这也是券商机构选择资金投入的一块沃土。科技创新概念的创业板公司因良好的增长前景而获得高估值，应且因为产业的共性，一定程度上外溢到主板同类公司。
同时，为更好的发展自身业务，很多上市公司可买入创业板上市公司股权，对其实行控股与合作，实现其利润增长。例如中国移动（香港）集团有限公司2006年8月自XingKongChuanMeiGroupCo.Ltd.购入凤凰卫视集团的19.9%权益，旨在共同开发、营销及分销无线内容、产品、服务及新媒体应用。为凤凰卫视带来与中国最大通信营运商进行合作的契机，从而令本集团可直接使用中国移动网络，以及当内地通信公司开始提供3G服务时即可为中国移动提供内容服务。
由于创业板上市企业均处于成长期，因此其价值回报方式和权益增值并不能迅速展现，而是通过日后企业业绩逐渐趋稳，盈利能力逐渐增强而显现出来的。这一点来说，很适合可能合作的创业板上市公司相互持股控股，以实现业绩上的双赢。
但是，香港创业板由于其缺少高质量的机构投资者，并且以TOM集团和金蝶软件为代表的一批内地公司撤离创业板而转到香港主板或海外上市，香港创业板市场IPO融资额以及公司数量逐渐下降，并且趋势持续悲观。创业板交易量较小。自2002年开始，创业板市场便逐渐低迷，这令很多机构投资者望而生畏。
在经历了最初的火爆之后，香港创业板市场迅速降温，走入低迷。自2002年以来，在香港创业板市场上进行IPO的公司数目逐年递减，2006年的IPO企业只有6家，在所有亚太地区的创业板市场中仅高于菲律宾[3]。IPO融资额以及总融资额也呈现下降的趋势，尽管2006年香港创业板市场的总融资额出现强烈反弹，但IPO融资额度依然很低，多数融资来自增发，而且在2006年香港IPO融资首都摘得全球第一桂冠（3254亿港币）的大背景下，创业板的表现显得就更不引人注目了。
3.4香港创业板投资结构变化的原因分析
创业板会扩大证券公司的投行业务，改善主板市场几家券商垄断大、中型企业上市的局面，让众多中小券商有更多机会，将对投行市场结构的有着深刻影响[4]。
但由于香港创业版上市与主板企业上市同样耗费人力、时间和稀缺的保荐人资源，并且其企业处于成长期初期，收益不高而且风险较大，大型券商根本无暇顾及，对于中小型券商也因机会成本太高而缺乏吸引力。同时由于香港创业板优质上市公司资源的出逃，进一步加快了机构投资者随之离开的脚步，机构投资者资源被美国纳斯达克市场、新加坡创业板市场以及深圳中小板块市场严重分流。造成了香港创业板投资主体结构单一、高质量机构投资者流失，创业版上市公司主要控股股东为有相关业务合作的公司，为了降低内部交易成本而持股。
3.5本章小结
在香港创业板市场上，其核心交易原则是遵循以披露为主以及以此为前提的买者自负。该市场的营运及监管模式乃特别为熟悉投资技巧的投资者而设。风险投资可通过按照市场规则撤出，或者按照以“空间换时间”的方式，将私募筹集的资金分散打折转让给其他投资者，或者进行长期持有。通过风险投资和及时的资本退出，投资机构获得风险投资收益。给券商的投行业务将带来新的利润增长点，为证券公司的直投业务积累经验，储备潜在的投资项目，从而彻底改变证券公司收入结构单一的局面。机构投资者选择对创业板上市的企业进行风险投资，将部分风险转嫁给保险公司，但也会带来保险行业的良好发展。由于创业板上市企业均处于成长期，因此其价值回报方式和权益增值并不能迅速展现，而是通过日后企业业绩逐渐趋稳，盈利能力逐渐增强而显现出来的。这一点来说，很适合可能合作的创业板上市公司相互持股控股，以实现业绩上的双赢。但除此之外，香港创业版机构投资者资源被美国纳斯达克市场、新加坡创业板市场以及深圳中小板块市场严重分流。造成了香港创业板投资主体结构单一、投资质量日益滑坡的现象。
第四章香港创业版对主板市场的影响
4.1香港创业版的定位与主板市场的关系
香港创业版于1999年11月正式成立，是主板市场以外的一个完全独立的新的股票市场，与主板市场具有同等的地位，不是一个低于主板或与之配套的市场。其宗旨是为新兴有增长潜力的企业提供一个筹集资金的渠道。它的创建将对中国内地和香港经济具有重大的影响。从长远来说，香港创业板的目标是发展成为一个成功自主的市场－－亚洲的NASDAQ。
香港创业板市场在上市条件、交易方式、监管方法和内容上都与主板市场有很大的差别。
4.1.1香港创业版上市对象与主板不同
创业板市场只接受股本证券及债务政权，不接受由第三者发行的衍生工具、单位信托基金或投资工具。而主板市场则接受股本证券、债务证券、由第三者发行的衍生工具、单位信托基金和投资工具等。香港创业版是以有增长潜力的公司为目标，行业以及规模不限，提供方便而有效的渠道来筹集资金，以扩展业务，其中也为包括百慕大、开曼群岛以及内地的一些有发展前途的大中型国有科技企业和中小型民营企业提供一个集资市场。创业板市场参与者须自律及自发地履行其责任，买者风险自负，适合有风险容量的投资者，以信息披露为本的监管理念，要求保荐人居庸高度专业水平及诚信。
4.1.2香港创业版上市条件较主板宽松，风险较主板市场大
企业在香港创业版上市的业务记录、最低市值、业务竞争等方面比主板市场条件要低得多。且创业板市场不需要包销要求，首次招股时，最低公众持有量为3000万港元或以发行股本的20%—25%以上，股东人数100人以上。最为宽松的是创业版上市委员会还可按照个别情况考虑豁免公司遵守某些上市要求。这必然加大了创业版的风险性。同时，创业版上市公司本身多数是高成长性的小公司，由于规模较小，交易不如主板活跃、资产与业绩评估分析的难度比较高等等原因，使得创业版成为名副其实的高风险市场。
4.1.3香港创业板信息披露制度较主板详细，市场监管更为严格
香港创业版的理念注重强而有力的信息披露，建立有效市场机制。在申请上市时及上市后，发行人须作出较主板市场上市公司信息披露更加频密及准时的披露，以便投资者能做出适当的投资决定。同时，由于创业版的高风险特点，其市场监管制度较主板市场更加严格，从保荐上市制度就开始一系列严格的监管制度。4.1.4香港创业板是主板市场以外一个独立的市场
香港创业板市场是主板以外一个完全独立的新的股票市场，与主板市场具有同等的地位，不是一个低于主板或与之配套的市场[5]。创业的作为一个独立的投资市场被推出，其与主板的关系应该是互补关系，二者风险收益不同、投资结构也不同，并且不存在直接竞争关系。
4.2香港创业板推出前后主板市场行情统计
4.2.1香港创业板市场没有对主板市场带来很大冲击
从市场容量和新股发行数量上来看，在较长时间内，香港创业板市值仅占香港证券市场总市值很小一部分。所以创业板对整个市场和资金面的影响，即便是对存量资金的影响也是很小的，并没有分流主板资金量。有关香港创业板和主板市场相关性的研究指出，恒生指数日收益率的滞后值对其本身和创业板支书的日收益率都有较大影响，但创业板指数日收益率的滞后值只对其自身起作用，对恒生指数日收益率的影响能力较弱。创业板的波动对主板市场影响不大。[6]
4.2.2香港创业板市场制度创新对主板市场发展具有促进作用
香港创业版在一定程度上担负起制度创新的角色，实行比主办市场更为严格的监管制度，是最富创新精神的市场，也完善了证券市场的主板市场在制度设计方面存在的诸多缺陷。虽然其运作的不尽人意，但其作为一个独立的投资市场被推出，与主板市场有一定的互补关系。创业版的制度设计为投资者提供比较充分的股权转让信息透明度和判断时间，建立有效市场机制，这些对一直被股份全流通问题困扰的主板市场提供很好的借鉴作用。
这说明，创业版市场的开设推动了主板市场的发展。借鉴海外创业板经验，创业板推出后主板指数长期内呈上涨态势。虽然创业版的推出分流了一小部分主板市场的资金，但从海外创业板推出的历史情况来看，尽管创业板最初推出的短时间内相应主板市场情况涨跌不一，但是从长期来看，主板市场的代表指数大都市呈现上涨的态势。香港创业的作为一个独立的投资市场被推出，其与主板的关系是互补关系，二者风险收益不同、投资结构也不同，并且不存在直接竞争关系。在创业板推出后，众多创新投资公司获得了上市收益，而持有这些创新投资公司股权的主板上市公司也将获得间接投资收益，从而促进主板市场的持续上涨。
4.3香港创业板对主板市场的影响分析
香港创业板的波动对主板市场影响不大，因为其市值仅占香港证券市场总市值很小一部分，所以创业板对整个市场和资金面的影响，即便是对存量资金的影响也是很小的，并没有分流主板资金量。但其有着优化市场结构的作用。香港创业板市场的建立有助于建立对层次的资本市场体系，增加了市场产品种类，提高资本运作效率，分散和化解整个证券市场的系统风险。投资者可以通过在不同层次的证券市场的转移，最大程度地规避整个金融市场的各种系统风险，并且获得投资回报。
并且结合国外经验，具有成长性的中小企业在创业版上市之后，经过发展风险投资退出之后，其形成了具有稳健性收益增长的成熟企业，便可在主板上市，为主板市场提供了一个培养优秀上市企业的温床。形成功能上的互补，不同市场之间的相互支撑、相互影响，无论是公司还是投资者都有更多选择的机会，这对于对抗风险、保持资本市场的稳定性很有帮助，而并不会引起主板市场的巨幅波动。
4.4本章小结
香港创业版是主板市场以外的一个完全独立的新的股票市场，与主板市场具有同等的地位，不是一个低于主板或与之配套的市场。其宗旨是为新兴有增长潜力的企业提供一个筹集资金的渠道。它的创建将对中国内地和香港经济具有重大的影响。从长远来说，香港创业板的目标是发展成为一个成功自主的市场－－亚洲的NASDAQ。相对与主板市场来说，香港创业板上市对象是具有高成长性的企业，上市条件更为宽松，风险更大，信息披露制度更加完善，市场监管制度更加严格。香港创业板没有分流主板资金，相反，推进了主板市场功能的完善，对主板的发展起到了一定的促进作用。并且香港创业板市场的建立有助于建立对层次的资本市场体系，增加市场产品种类，提高资本运作效率，分散和化解整个证券市场的系统风险。投资者可以通过在不同层次的证券市场的转移，最大程度地规避整个金融市场的各种系统风险，并且获得投资回报。
第五章创业板对香港宏观经济的影响
5.1香港创业板推出后发展状况
香港创业板推出时恰逢科技网络股泡沫的鼎盛时期，当时香港主板因为刚刚经历了1998年金融风暴的打击，创业板推出之初市场气氛非常炽热，从主板吸引了不少资金。在1999－2000年之间，创业板IPO规模占整个香港市场IPO规模的一半。但香港创业板初生之时过于炽热，反而埋下了不少隐患。由于发展过快，一批并不成熟的企业，没有经过创业的成熟期，就被推上股市，将风险转嫁给了投资者。香港创业板成立之初炙手可热的TOM.COM等科技网络股，上市后被爆炒，最后的结局是大量股民被套牢。
由此可知，创业板市场设立之后，只经过短暂的春天便开始走向萧条，香港创业板是希望吸引一些具有高增长性的中小企业，但当时因为市场过于炽热，出现了鱼目混珠的现象。一些不可能有高增长的传统行业的小型民企也都成功上市，而投资者则盲目跟风追捧，给香港创业板带来了不好的影响。
5.2创业板投资对经济增长的影响分析
在香港回归后不久，亚洲金融危机就很快席卷而至。恒生指数从1997年8月7日的最高点16820.31点下挫至6544.79点，下跌超过10000点，跌幅近60%，连续下跌时间超过一年[9]。由于香港政府对金融危机处理得当，金融当局动用外汇购买港股，使得证券市场得以回稳。在1998年8月以后，恒指逐渐升至8000点以上。但香港经济由于受到金融危机的冲击仍旧十分低迷。1999年香港创业板的推出，科技股开始疯狂，使得港股在电信盈科河中移动的带领下，彻底摆脱金融危机的阴影，香港经济也在其影响下走出萧条，进入经济结构转型初期。
但好景不长，香港创业板并没有立刻带动香港经济成功转型，而是其自身陷入了一蹶不振的境地，成交量萎缩，上市公司亏损严重，截至2001年4月，香港创业板63家上市公司已有2/3跌破招股价，有些跌幅超过90%[10]。加上负面消息，当时的创业板已经要投资者望而生畏。高成长性的高科技企业在香港创业板上的业绩表现叫很多投资者失望，同时相当一部分投资基金的公司章程只允许投资主板的股票，使得很多身处创业板的公司失去了优质的机构投资者的关注。尽管在2006年以来香港创业板总融资额出现强烈反弹，但相比较香港IPO融资首都窄的全球第一桂冠（3254亿港元）对香港经济的影响，创业板的表现显得逊色的多。
但香港创业板市场在满载硬伤的情况下，仍然发挥着自己经济跳板的作用。
首先，培养了一批成功转板的高质量企业，从2002年开始，浩伦农业科技集团有限公司、新奥燃气控股有限公司、华翔微电子控股有限公司、中国生物制药有限公司、以及TOM集团有限公司等一系列公司实现了向主板的转板。为香港经济增长培养了更加规范和有良好业绩的微观主体。
其次，香港创业板的上市制度吸引了来自内陆的一批优秀民营中小企业来此上市，其市场化运作宽松的上市条件使得截至2003年7月底，内地企业在香港的融资总额达4849亿港元，其中上市后融资所占比例达到70%[11]。有效地发展了香港证券市场的规模。对其严格的信息披露和会计账目要求，规范了创业板市场，促进了香港证券市场结构的稳定。
再次，香港创业版在理论上说，其上市对象主体是高成长性的高科技中小企业，为成长型高科技中小企业提供有利的资金保障，刺激自主创新的科技成果的推出和应用，促进香港经济转型和新经济的快速发展。为商业银行、保险公司和各类非金融企业和私募机构提供一个高回报的投资渠道。通过良好的退出机制增强资本流动性，有效地投资将扩大经济增长的乘数效应，提高资金利用效率，优化存量与增量资源的配置，使香港潜在GNP扩大，促进传统经济向知识经济转化。完成香港经济结构的优化升级，实现可持续发展。
5.3香港创业板推出后香港经济结构的变化
近年来，香港正在进行第三次经济转型，即以科技创新为经济进一步发展的动力，将经济结构变为依靠知识经济、创新科技发展的自由港和服务中心，提供高增值服务，进一步发展香港的核心竞争力。香港创业版开办以来，进入其市场融资的高科技公司数目增长迅速。而盈动兼并案后，香港各大财团纷纷投资互联网以及其它以互联网为基础的资讯科技产业项目，从而带动经济信息化的转型。
1997年至2005年期间，服务业增加了近5%，而第一、二产业则缩减了5%。这个数据表明了香港的经济结构已显现出非物质化和服务化的倾向。
但这次转型遭遇了很大的挫折，自2003年网络泡沫破灭，美国NASDAQ指数暴跌，香港创业板市场市值随之大幅缩水，这也说明了经济转型期任何成就都要经历一个痛苦而漫长的摸索过程，创业版的建立，正是符合这种转型目的的，也在经济转型中发挥着积极的促进作用。
香港创业板市场的是配合“科技兴港”的战略而设立的，是以科技产业的发展来巩固香港国际贸易中心地位的主要步骤。创业板作为高科技企业的孵化器，直接推动港科技产业的发展。香港创业板的成立满足了两岸四地的中小高科技企业有上市场所的迫切要求。
但毕竟香港创业版不能完全左右经济转型的方向和速度，可以说其对经济的影响是相当微弱的。而推进整个香港经济进行向知识经济转型的因素还有很多，例如高新技术产业的生产和研发能力、科技发展能力与之势竞争力，研发人才教育培养等等。
5.4本章小结
香港创业板推出之初市场气氛非常炽热，从主板吸引了不少资金。但自2002年以来，在香港创业板市场上进行IPO的公司数目逐年递减，IPO融资额以及总融资额也呈现下降的趋势，创业板市场逐渐低迷。但香港创业板市场在满载硬伤的情况下，仍然发挥着自己经济跳板的作用。首先，培养了一批成功转板的高质量企业，为香港经济增长培养了更加规范和有良好业绩的微观主体。其次，香港创业板的上市制度吸引了来自内陆的一批优秀民营中小企业来此上市，对其严格的信息披露和会计账目要求，规范了创业板市场，促进了香港证券市场结构的稳定。再次，香港创业版为成长型高科技中小企业提供有利的资金保障，刺激自主创新的科技成果的推出和应用，促进香港经济转型和新经济的快速发展。但现实情况下，创业版对经济转型的作用是有限的，推进整个香港经济进行向知识经济转型的因素还有很多，例如高新技术产业的生产和研发能力、科技发展能力与之势竞争力，研发人才教育培养等等。
第六章国外创业板市场的发展及启示
美国的纳斯达克市场、英国的AIM市场和韩国的科斯达克市场等创业板市场是发展比较成功的，而包括日本的佳斯达克市场和香港的创业板市场在内的多数创业板市场，其发展状况都不尽如人意。从这几个国家的创业板市场发展中，我们得到以下启示：一是，一个成功的创业板市场不应当将上市公司的范围仅仅局限于高科技企业，任何有成长潜力的公司都可以在创业板市场上得到发展。二是，定位于全球性的创业板市场，像美国和英国的创业板市场都是定位于全球性的高成长性企业。三是，广泛的投资主体，尤其是增加机构投资者的比重。像英国AIM市场机构投资者的比重已经40%左右。另外，灵活的上市机制，严格的退市制度，先进的交易系统及严格的监管机制是海外发展较为成功的创业板市场的共同特点。
结论
本文从四个方面论证了香港创业板市场对香港经济带来的影响，首先，香港创业板目的在于为有增长潜力的企业提供一个筹集资金的渠道。上市企业有大陆的公司、香港本地公司以及海外公司。香港创业板并不完全是高科技板，而是为成长型企业提供一个融资平台。其次，其核心交易原则是遵循以披露为主以及以此为前提的买者自负。该市场的营运及监管模式乃特别为熟悉投资技巧的投资者而设。再次，香港创业版是主板市场以外的一个完全独立的新的股票市场，与主板市场具有同等的地位，不是一个低于主板或与之配套的市场。最后，香港创业版在理论上说，其上市对象主体是高成长性的高科技中小企业，为成长型高科技中小企业提供有利的资金保障，刺激自主创新的科技成果的推出和应用，促进香港经济转型和新经济的快速发展。
但事实上，香港创业版的发展却不尽如人意。其进入门槛较低，直接导致创业板上市公司的质量的不到保证。同时风险投资的退出机制和上市前资金准备也给上市企业的发展造成困扰。香港创业版机构投资者资源被美国纳斯达克市场、新加坡创业板市场以及深圳中小板块市场严重分流。造成了香港创业板投资主体结构单一、投资质量日益滑坡的现象。香港创业版在一定程度上分散了主板市场与整个证券市场的风险，对经济转型期到了一定的推动作用。但是推进整个香港经济进行向知识经济转型的因素还有很多，例如高新技术产业的生产和研发能力、科技发展能力与之势竞争力，研发人才教育培养等等。因此，本文在最后一章借鉴海外创业板的经验对香港创业板市场发展的前瞻起到了一定的启示作用。
本文选题富有挑战性、时新性、创新性和实践性。基于证券市场功能逐渐完善，我国即将推出创业版，而主要借鉴的香港创业板市场持续低迷的现状，利用互联网和实证分析来致力于规范分析，研究香港联交所推出创业版后对主板市场、投资市场的影响和对香港经济发展的影响，在宏观上把握香港创业版整体状况的同时，通过借鉴海外创业版的经验做合理的前瞻，具有承上启下的作用。研究结果能直接用于实践，具有很强的实践性和指导意义。
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本文简要介绍了香港创业板市场的发展进程与现状。并对其上市公司、投资主体、对主板市场和香港经济结构的影响作了实证考察和计量统计。利用直接投资、融资以及流动性原理、风险投资退出以及权益增值原理、投资组合理论、基于投资乘数的经济增长模型等，分析了香港创业板对香港经济发展的影响。
主要通过对融资方式的分析来剖析创业板对香港中小企业等融资主体的影响，从风险投资的退出方式以及价值回报方式来分析创业本的推出对香港机构投资主体的影响，通过观察香港创业板推出后香港股票市场结构的变化，分散和化解金融风险来说明推出创业板对H股市场的影响，通过利用经济增长原理和可持续发展原理来分析创业板的推出对香港宏观经济发展及其经济结构的影响。
本文还对香港创业板现存的主要风险及其影响做出分析和判断，总结其不尽人意的原因。结合香港创业版的发展经验，本文还总结了海外创业板例如美国纳斯达克、英国AIM市场、日本佳斯达克市场、韩国创业版的发展总结经验，对我国即将推出的创业版市场做出建设性的启示。
关键词：香港创业版 中小企业 机构投资 港股市场 经济结构
第一章绪论
1.1研究背景、理论意义与实际意义
1.1.1研究背景
在经济全球化、信息化，资产证券化的现代社会，金融市场越来越在一国经济之中占有重要位置，并逐渐发挥着愈加重要的作用。我国也逐渐建立和完善着自己的金融市场。逐步建立多层次、功能完善、结构稳定的证券市场是我国经济崛起刻不容缓的一个使命。如今，受到大家广泛关注与普遍追捧的，便是即将要推出的创业版市场。自1998年12月国家计划发展委员会向国务院提出“尽早研究设立创业版块股票市场问题”起，创业版股票市场就进入了积极的筹备工作，以致紧锣密鼓地推进着。直到2008年3月3日，深圳证券交易所理事长陈东征表示，2008年“五一”节前推出创业版发行办法的可能性较大，“五一”节后有望推出首批创业版上市公司。在创业版推出之际，海外以及我国香港地区的创业板已经发展了很多年，其发展经验和教训都为我国深交所推出创业版提供了最宝贵的借鉴。
香港创业版于1999年11月正式成立，是主板市场以外的一个完全独立的新的股票市场，与主板市场具有同等的地位，不是一个低于主板或与之配套的市场。创业板市场在上市条件、交易方式、监管方法和内容上都与主板市场有很大的差别。其宗旨是为新兴有增长潜力的企业提供一个筹集资金的渠道。它的创建将对中国内地和香港经济具有重大的影响。从长远来说，香港创业板的目标是发展成为一个成功自主的市场－－亚洲的NASDAQ。但自其总体表现同当初的设想相差甚远。自2002年以来，在香港创业板市场上进行IPO的公司数目逐年递减，2006年全年的IPO企业只有6家，在所有亚太地区的创业板市场中仅高于菲律宾。IPO融资额以及总融资额也呈现下降的趋势，尽管2006年香港创业板市场的总融资额出现强烈反弹，但IPO融资额度依然很低，多数融资来自增发，而且在2006年香港IPO融资首度摘得全球第一桂冠（3254亿港币）的大背景下，创业板的表现就不那么引人注目了。
1.1.2理论意义
香港创业板自成立以来，发展状况差强人意。本文利用直接投资、融资以及流动性原理、风险投资退出以及权益增值原理、投资组合理论、基于投资乘数的经济增长模型等，分析了香港创业板对香港经济发展的影响。主要通过对融资方式的分析来剖析创业板对香港中小企业等融资主体的影响，从风险投资的退出方式以及价值回报方式来分析创业本的推出对香港机构投资主体的影响，通过观察香港创业板推出后香港股票市场结构的变化，分散和化解金融风险来说明推出创业板对H股市场的影响，通过利用经济增长原理和可持续发展原理来分析创业板的推出对香港宏观经济发展及其经济结构的影响。
1.1.3实际意义
本文简要介绍了香港创业板市场的发展进程与现状。对其上市公司、投资主体、对主板市场和香港经济结构的影响作了实证考察和计量统计。并结合其发展面临的风险和其风险防范措施，借鉴外国创业版的发展经验，总结出香港创业板发展的经验为我国推出创业版左一定的指导，总结其发展的教训为我国推出创业版起到一定的警示作用。
1.2国内外文献综述
1.2.1理论的渊源以及推进过程
香港证券市场经过几十年的历程，发展到今天已形成有分层的市场体系，1999年11月成立的香港创业板的发展主要给中小企业融资、创投类公司估值、资本市场建设和香港的经济发展带来了较大的影响。其宗旨是为新兴有增长潜力的企业提供一个筹集资金的渠道。它的创建将对中国内地和香港经济具有重大的影响。从长远来说，香港创业板的目标是发展成为一个成功自主的市场－－亚洲的NASDAQ。但自其总体表现同当初的设想相差甚远。我国国内著作和研究的论述主要从以下三方面对创业板推出的影响进行了分析
（1）、香港创业板推出进程与发展状况描述的实证分析
（2）、香港创业板推出的风险防范与机制设置的规范分析
（3）、借鉴海外创业板经验与香港创业板市场的经验的实证分析
1.2.2国内外研究综述
在有关推行创业板对其上市公司的影响的文献方面，万兰英在著作《中国创业板的理论与实践》中提出，创业板构建原理之一——直接投资、融资及流动性原理。即创业板上市公司通过发行股票等证券实现直接融资，并使其股票在市场上产生流动性的交易。张育军在著作《深交所，新使命——创业板市场探索》中指出，无论是推进中小公司治理，还是开辟中小企业多渠道融资体系，缓解中小企业融资难，创业板市场无疑是一个不可或缺的必然的选择。第一，创业板市场是中小企业筹集资金的重要场所。第二，创业板市场是中小企业进行公司治理的“炼狱”。第三，创业板市场可以实现科技和资本的最佳结合。第四，创业板市场对长夜投资可以起到良好的指导。
在有关创业板对投资主体的影响的文献方面，万兰英在著作《中国创业板的理论与实践》中提出，创业板构建原理之二——风险投资退出以及权益增值原理。华泰证券分析师张俊在《风险投资在创业板的退出方式及其影响》中认为，风险投资机构在创业板市场中大致有以下三种退出方式：“循规蹈矩”的退出方式、“以空间换取时间”的退出方式以及“以进为退”的退出方式。第一种方式较适合于那些资金量尚可，或者手头上风险投资项目储备不足，或者缺乏证券市场投资经验的稳健型风险投资机构；第二种方式则适合于那些资金短缺的，或者缺乏证券市场投资经验的，或者手头上已有大量新的、收益较高的投资项目的风险投资机构；而第三种方式可能适合于那些资金规模较大，或风险投资项目储备不足，但具有证券市场投资经验的风险投资机构。国内学者一致认为，从投资价值的角度来看，创业版推出的使其价值回报将出现长尾理论的现象，其投资价值表现在长期的投资价值上。中投证券在宏观研究报告《海外创业板市场的发展及启示》中指出，创业板的推出将扩大证券公司的投行业务，改善目前几家券商垄断大、中型国旗上市的局面，让众多中小券商有更多机会，将对投行市场结构的有着深刻影响
在有关创业板与主板市场改革、创新与发展的理论方面，1952年美国经济学家哈里.马柯维茨（HarryMMarkowitz）在发表的论文《资产组合的选择》，第一次以较严密的树立分析论证了人们为什么要构建资产组合以及如何建立有效的资产组合。张育军在著作《深交所，新使命——创业板市场探索》中指出，创业板的推出不会对主板市场带来很大的冲击，并且对主板市场有促进作用，有利于建立多层次证券市场体系，分散和化解金融风险，可以与主板市场相互促进共同发展。中投证券在宏观研究报告《海外创业板市场的发展及启示》中指出，长夜般的推出将为A股市场带来更多的投资机会，在目前的市场环境下，创业板推出后，众多创新投资公司在所投企业上市后获得巨大收益，而持有这些创新投资公司股权的A股上市公司也间接获得投资收益。
在关于创业板对我国宏观经济的影响的理论方面，凯恩斯在《就业、利息和货币通论》一文中提出了投资乘数理论,用以分析投资变化对国民收入变化的影响，这标志着乘数理论在经济学中占有一席之地的格局的形成。范巧在文献《投资对经济增长影响的经验分析：基于变参数和联立方程模型》中提出，一定的投资增量将会引起总收入和就业的连锁反应和联动作用，从而导致总收入的增量几倍于投资的初始值，这一倍数即为投资乘数。万兰英在著作《中国创业板的理论与实践》中提出，创业板可催生中国的高新技术成长，从而使经济由粗放型向集约型转变，由劳动密集型向智力密集型和知识附加型转化，促进经济增长。并且指出，创业板的推出促进我国经济结构的调整和可持续发展。
有关行创业板风险防范的文献方面，张育军在著作《深交所，新使命——创业板市场探索》中指出，我国创业板启动前期的主要风险有大量企业申请上市带来的发行审核风险、保荐人自律风险、发审委的廉政风险、前期恶炒和过度投机风险、市场流动性风险、对现有市场冲击所带来的风险、交易所安全稳定运行的风险、证券商技术系统的到位和安全稳定运行的风险等，中长期看来，创业板主要面临着上市公司风险和交易风险。并且对以上风险提出了对应的防范措施。
1.3研究课题的来源以及主要研究内容与方法
在经济全球化、信息化，资产证券化的现代社会，金融市场越来越在一国经济之中占有重要位置，并逐渐发挥着愈加重要的作用。我国也逐渐建立和完善着自己的金融市场。逐步建立多层次、功能完善、结构稳定的证券市场是我国经济崛起刻不容缓的一个使命。如今，受到大家广泛关注与普遍追捧的，便是即将要推出的创业版市场。自1998年12月国家计划发展委员会向国务院提出“尽早研究设立创业版块股票市场问题”起，创业版股票市场就进入了积极的筹备工作，以致紧锣密鼓地推进着。
香港创业版发展的教训以及经验无疑是我国深交所推行创业板的最好借鉴材料。但与近年来主板走势相反，香港创业板市场在1999年11月正式成立后，经过短暂的春天便开始持续低迷，其总体表现同当初的设想相差甚远。自2002年以来，在香港创业板市场上进行IPO的公司数目逐年递减，2006年全年的IPO企业只有6家，在所有亚太地区的创业板市场中仅高于菲律宾。IPO融资额以及总融资额也呈现下降的趋势，尽管2006年香港创业板市场的总融资额出现强烈反弹，但IPO融资额度依然很低，多数融资来自增发，而且在2006年香港IPO融资首度摘得全球第一桂冠（3254亿港币）的大背景下，创业板的表现就不那么引人注目了。
本文简要介绍了香港创业板市场的发展进程与现状。并对其上市公司、投资主体、对主板市场和香港经济结构的影响作了实证考察和计量统计。利用直接投资、融资以及流动性原理、风险投资退出以及权益增值原理、投资组合理论、基于投资乘数的经济增长模型等，分析了香港创业板对香港经济发展的影响。
主要通过对融资方式的分析来剖析创业板对香港中小企业等融资主体的影响，从风险投资的退出方式以及价值回报方式来分析创业本的推出对香港机构投资主体的影响，通过观察香港创业板推出后香港股票市场结构的变化，分散和化解金融风险来说明推出创业板对H股市场的影响，通过利用经济增长原理和可持续发展原理来分析创业板的推出对香港宏观经济发展及其经济结构的影响。
本文还对香港创业板现存的主要风险及其影响做出分析和判断，总结其不尽人意的原因。另外结合香港创业版的发展经验，本文还总结了海外创业板例如美国纳斯达克、英国AIM市场、日本佳斯达克市场、韩国创业版的发展总结经验，对我国即将推出的创业版市场做出建设性的启示。
第二章香港创业板对其上市公司的影响
2.1香港创业板上市公司上市前后业绩统计
陈良华、孙健、张菡（2005）对1999年至2002年在香港创业板上市的168家公司为样本，运用包括这些上市公司上市前后两年的利润、主营收入、总资产、所有者权益、总负债、流动资产等财务数据的平均值，对其盈利能力、偿债能力、资产运作能力、资产运用能力等指标IPO前后的差异进行分析，由上图可知，流动比率与主营业务收入都显著提高，上市融资调整了上市融资的资产构成，流动资产大幅增加，主营业务收入也有提高。总资产收益率与销售净利率则在IPO以后有所下降，这说明了IPO以后公司的盈利能力下降了。其他指标如资产负债率、资产周转率与净资产收益率在IPO前后无明显变化。
2.2香港创业板运作取向对新兴中小企业的影响分析
香港创业板市场在上市条件、交易方式、监管方法和内容上都与主板市场有很大的差别。其目标是发展成为一个成功自主的市场－－亚洲的NASDAQ，宗旨是为新兴有增长潜力的企业提供一个筹集资金的渠道。主要目的在于激发社会创业投资热情，有力推动香港高兴技术开发及其产业化，推进有发展潜力的中小企业企业快速成长。理论上说，创业板的推出不仅解决了广大中小企业迫切的融资需求，为其免除了中介高昂的贷款利息支出，更重要的一点在于，可以促进中小企业从一开始就走上规范运作的道路，由此形成一条以天使投资、风险投资、柜台交易、创新板、中小企业板、主板为途径的中小企业直接融资的完整路线图，为高成长性的中小企业带来福音。同时其产生的“示范效应”，成功的案例产生好的外部性，还可以激励国内更多创业者不断地创新和跟进。
香港创业板上市企业有大陆的公司、香港本地公司以及海外公司。行业影响因素方面，除了金融业和集团业务在流动比率指标上有显著差异之外，行业分类并没有影响IPO前后企业的业绩，信息产业等高科技行业并没有出现显著易于传统行业的业绩增长。因此香港创业板并不完全是高科技板，而是为成长型企业提供一个融资平台。
香港创业板的上市公司在IPO后，由于得到了直接融资，规模扩大，股票交易产生的变现与资金流动性，使得投资者投资资金不会发生沉淀，也使更多新的投资者很方便地进入市场进行投资。使资本流动性和收入都有了较大的增加。但并没有导致盈利能力的同步增长。这说明香港创业板的进入门槛较低，直接导致创业板上市公司的质量的不到保证。
在IPO前后有风险投资背景的公司比无风险投资背景的公司的收入增长要快，同时总资产收益率下降的也快。可以看出风险投资在成长性公司初期确实对公司的各个方面尤其是公司治理起到了积极的作用，但是风投在IPO之后，必然要从中获得回报而退出，因此就会产生两面不良影响：一方面风险投资的退出会直接影响到公司的治理进而影响公司的经营状况；另一方面，其退出必然会选择对其自身最有利的时机和方式，这同样会对公司造成掠夺式的负面影响。
同时，由于联交所已经和美国NASDAQ签署了备忘录，一些股票可以同时在两地上市交易，这也为渴望更大规模融资的中国企业打开了又一扇窗。但它要求递交到联交所的申请文件都必须是正式文本，这需要大量的专业人员的参与，要求企业在上市成功之前就投入大量的资金聘请律师、会计师与投资银行来完成文件的准备。但中小企业在尚未清楚自己是否合适上市或上市是否能成功之前就要付出大量资金，这在一定程度上限制了企业上市规模，抑制了企业家精神的实现。
2.3本章小结
香港创业板目的在于为有增长潜力的企业提供一个筹集资金的渠道。上市企业有大陆的公司、香港本地公司以及海外公司。香港创业板并不完全是高科技板，而是为成长型企业提供一个融资平台。香港创业板的上市公司在IPO后，由于得到了直接融资，规模扩大，使资本流动性和收入都有了较大的增加。但并没有导致盈利能力的同步增长。这说明香港创业板的进入门槛较低，直接导致创业板上市公司的质量的不到保证。同时风险投资的退出机制和上市前资金准备也给上市企业的发展造成困扰。
第三章香港创业板对投资主体的影响
3.1香港创业板市场上投资主体概况
通常在创业板市场上市的中小企业，都具有高风险高收益的特点。天使基金和风险投资者会选择处于导入期和成长期的企业进行创业投资。风险投资家介入后，扶持好的项目，帮助企业成长。到成熟期，则是投资银行家介入，策划和帮助企业到资本市场私募或上市，实现资本变现。届时，商业银行等金融机构也开始进入，风险投资家则逐渐退出，进入新一轮投资循环，从而建立风险投资循环链。同时，风险投资的权益增值表现为风险投资这在企业成长初期已很少的资金介入，到了成长期后期或者成熟期则以获得数十倍或者上百倍的巨大收益而退出。
据资料显示，香港是亚洲最大的创业投资基地，截止2005年，香港管理的基金总额达500亿美元，占亚洲地区的30%。这些创业投资基金主要包括：国外机构投资者基金、富有的家族财团、公司资金、政府财政资金、银行等金融机构资金等[2]。在香港创业板市场上，由于监管方面要强调信息披露基础上的投资者的自我保护，强调监管机构对发行者质量的要求以及对投资者保护的责任，其核心交易原则是遵循以披露为主以及以此为前提的买者自负。联交所认为创业板市场应以那些在投资创业板市场公司之前，有能力对公司的业务情况以及所涉及风险作出透彻、客观评核的投资者（即专业投资者和充分了解市场的散户投资者）为对象，不应鼓励其他对投资于高风险公司缺乏适当认识或主要受传言牵引的散户投资者参与这市场。因此，该市场的营运及监管模式乃特别为熟悉投资技巧的投资者而设。
但截止2003年，香港创业板科技股的泡沫破灭后，市场市值由最高峰的250亿美元跌至80亿美元，损失惨重。{由学术刊物文献[4]可知}。过低的上市要求于市场无益，单靠缺乏经验的散户投资者不足以维持股份的流通性和市场信心，许多机构投资者公司章程之允许投资主板市场的股票，缺乏市场中介机构等问题日益严峻。目前，在持续低迷的香港创业板市场上，创业投资供给主体以外国机构投资者为主，投资方向以中国内地为主。截止2004年6月底，香港创业板199家上市公司中绝大部分是内地企业。因此，香港创业板市场缺乏高质量的机构投资者。
3.2风险投资在香港创业板的退出方式及业绩统计
风险投资机构作为创业企业的重要股东之一，其在创业板市场退出方式主要受制于两大因素：第一，风险投资机构作为创业企业的发起人之一，其在创业板市场的退出方式与时机必然受到有关条款和政策的规管；第二，创业板上市公司股本规模普遍较小，风险资本退出方式与时机的选择势必将左右着上市公司股价走势，而退出时股价的高低也将对风险资本收益率产生影响，因此风险投资的退出也受利益机制的约束。从香港创业板现状来看，风险投资在创业版市场中大约有三种退出方式。
3.2.1风险投资机构按照创业板市场规则退出
在香港创业板市场上，资金量尚可、手头上风险投资项目数量少，或者缺乏证券投资经验的稳健型风险投资机构，多数按照创业板市场规则在其禁售股份解冻后，在市场中按比例分批售出其所持有的股权。该方式可以使风险投资机构完全享有风险投资的全部收益，但也因此而必须承受创业企业上市后的全部市场风险，如发行定价偏低、上市后股价下跌或创业板市场整体走势低糜等。虽然风险投资机构可以将其持有的、处于禁售期内的股权用作抵押贷款，以便进行新一轮风险投资，但毕竟因创业板上市公司的风险较高，所能得到贷款额度将会大大低于其持有股权的市值。因此，这种退出方式因存在一年禁售期而将降低了风险资本循环的速度，不利于提高风险资本的流动性。
3.2.2风险投资机构通过私募方式上市前折价退出
少数资金短缺、缺乏证券市场投资经验，或者有大量新的、收益较高的投资项目可供选择的风险投资机构，在拟上市公司公开发行之前，通过承销商以私募方式，在一级半市场或场外交易市场协议折价转让给其他投资者，通过“化整为零”使每个投资者持有少数股本，这样可规避禁售期结束后持续信息披露对投资者持股增减总额的规制，也有利于节约交易费用。虽然这种退出方式无法使风险投资机构享受到风险投资全部收益，使投资总收益率有所下降，而且由于在创业板市场的发行机制是采用市场化的核准制而非计划体制下的审批制，拟上市公司能否最终上市将由市场决定，所以协议可能中还会带有一些对风险投资机构不利的条款，如强制性回购，即如果拟上市公司不能按期上市，风险投资机构必须购回其所出售的股权。但是，通过退出方式，风险投资机构在出让部分投资收益的同时，也规避了上市后创业板市场关于禁售期方面的规管以及禁售期间股价大幅波动的风险，从而能够“以空间换取时间”，便于资金从已成熟的创业企业中退出，以进入下一个风险资本循环，提高风险资本的运营效率。
3.2.3风险投资机构通过长期持有代替资本退出
有些资金规模较大、风险投资项目储备不足，但具有证券市场投资经验的风险投资机构选择具有高成长性和发展潜力，或者未来创业板市场投资收益率不低于其他风险投资的收益率的中小型企业，长期持有其股份，而不迅速变现。这样不仅可以继续享受创业企业高成长率的收益，还可以利用其持股优势和信息优势享受股价波动带来的利益，况且也能够以所持股份进行证券抵押贷款（虽抵押贷款率不会很高），为其获得部分风险资本用来进行新一轮风险投资。因此采用“以进为退”的战略或许
可以活动更高的收益，当然这样一来，风险投资机构承担的风险也必然随之而增大，因为这不仅要求他们承担创业企业及其所处行业增长率下降的非系统风险和创业板市场的系统风险，并且还得承担“坐庄”失败的风险。
3.3香港创业版的投资机会以及投资主体的价值回报分析
3.3.1香港创业板市场上的投资机会
推出创业板给券商的投行业务将带来新的利润增长点，直投业务的开展使得证券公司改变了过分倚重经济业务的局面，使其有了更多的投资选择权，并且更加考验其考察上市公司和分析其运营能力的实力。
香港创业板推出之后，一方面给券商提供了更多保荐业务，另一方面还可以锻炼保荐人队伍，带来增量收入，而更重要的是可能会为证券公司的直投业务积累经验，储备潜在的投资项目，从而彻底改变证券公司收入结构单一的局面。
机构投资者选择对创业板上市的企业进行风险投资，其高风险让部分投资机构选择对其资产进行投保，将部分风险转嫁给保险公司，但也会带来保险行业的良好发展。
3.3.2投资创业板市场对投资主体的价值回报分析
香港创业板推出了一批高科技含量高成长性的优秀中小企业，因此这也是券商机构选择资金投入的一块沃土。科技创新概念的创业板公司因良好的增长前景而获得高估值，应且因为产业的共性，一定程度上外溢到主板同类公司。
同时，为更好的发展自身业务，很多上市公司可买入创业板上市公司股权，对其实行控股与合作，实现其利润增长。例如中国移动（香港）集团有限公司2006年8月自XingKongChuanMeiGroupCo.Ltd.购入凤凰卫视集团的19.9%权益，旨在共同开发、营销及分销无线内容、产品、服务及新媒体应用。为凤凰卫视带来与中国最大通信营运商进行合作的契机，从而令本集团可直接使用中国移动网络，以及当内地通信公司开始提供3G服务时即可为中国移动提供内容服务。
由于创业板上市企业均处于成长期，因此其价值回报方式和权益增值并不能迅速展现，而是通过日后企业业绩逐渐趋稳，盈利能力逐渐增强而显现出来的。这一点来说，很适合可能合作的创业板上市公司相互持股控股，以实现业绩上的双赢。
但是，香港创业板由于其缺少高质量的机构投资者，并且以TOM集团和金蝶软件为代表的一批内地公司撤离创业板而转到香港主板或海外上市，香港创业板市场IPO融资额以及公司数量逐渐下降，并且趋势持续悲观。创业板交易量较小。自2002年开始，创业板市场便逐渐低迷，这令很多机构投资者望而生畏。
在经历了最初的火爆之后，香港创业板市场迅速降温，走入低迷。自2002年以来，在香港创业板市场上进行IPO的公司数目逐年递减，2006年的IPO企业只有6家，在所有亚太地区的创业板市场中仅高于菲律宾[3]。IPO融资额以及总融资额也呈现下降的趋势，尽管2006年香港创业板市场的总融资额出现强烈反弹，但IPO融资额度依然很低，多数融资来自增发，而且在2006年香港IPO融资首都摘得全球第一桂冠（3254亿港币）的大背景下，创业板的表现显得就更不引人注目了。
3.4香港创业板投资结构变化的原因分析
创业板会扩大证券公司的投行业务，改善主板市场几家券商垄断大、中型企业上市的局面，让众多中小券商有更多机会，将对投行市场结构的有着深刻影响[4]。
但由于香港创业版上市与主板企业上市同样耗费人力、时间和稀缺的保荐人资源，并且其企业处于成长期初期，收益不高而且风险较大，大型券商根本无暇顾及，对于中小型券商也因机会成本太高而缺乏吸引力。同时由于香港创业板优质上市公司资源的出逃，进一步加快了机构投资者随之离开的脚步，机构投资者资源被美国纳斯达克市场、新加坡创业板市场以及深圳中小板块市场严重分流。造成了香港创业板投资主体结构单一、高质量机构投资者流失，创业版上市公司主要控股股东为有相关业务合作的公司，为了降低内部交易成本而持股。
3.5本章小结
在香港创业板市场上，其核心交易原则是遵循以披露为主以及以此为前提的买者自负。该市场的营运及监管模式乃特别为熟悉投资技巧的投资者而设。风险投资可通过按照市场规则撤出，或者按照以“空间换时间”的方式，将私募筹集的资金分散打折转让给其他投资者，或者进行长期持有。通过风险投资和及时的资本退出，投资机构获得风险投资收益。给券商的投行业务将带来新的利润增长点，为证券公司的直投业务积累经验，储备潜在的投资项目，从而彻底改变证券公司收入结构单一的局面。机构投资者选择对创业板上市的企业进行风险投资，将部分风险转嫁给保险公司，但也会带来保险行业的良好发展。由于创业板上市企业均处于成长期，因此其价值回报方式和权益增值并不能迅速展现，而是通过日后企业业绩逐渐趋稳，盈利能力逐渐增强而显现出来的。这一点来说，很适合可能合作的创业板上市公司相互持股控股，以实现业绩上的双赢。但除此之外，香港创业版机构投资者资源被美国纳斯达克市场、新加坡创业板市场以及深圳中小板块市场严重分流。造成了香港创业板投资主体结构单一、投资质量日益滑坡的现象。
第四章香港创业版对主板市场的影响
4.1香港创业版的定位与主板市场的关系
香港创业版于1999年11月正式成立，是主板市场以外的一个完全独立的新的股票市场，与主板市场具有同等的地位，不是一个低于主板或与之配套的市场。其宗旨是为新兴有增长潜力的企业提供一个筹集资金的渠道。它的创建将对中国内地和香港经济具有重大的影响。从长远来说，香港创业板的目标是发展成为一个成功自主的市场－－亚洲的NASDAQ。
香港创业板市场在上市条件、交易方式、监管方法和内容上都与主板市场有很大的差别。
4.1.1香港创业版上市对象与主板不同
创业板市场只接受股本证券及债务政权，不接受由第三者发行的衍生工具、单位信托基金或投资工具。而主板市场则接受股本证券、债务证券、由第三者发行的衍生工具、单位信托基金和投资工具等。香港创业版是以有增长潜力的公司为目标，行业以及规模不限，提供方便而有效的渠道来筹集资金，以扩展业务，其中也为包括百慕大、开曼群岛以及内地的一些有发展前途的大中型国有科技企业和中小型民营企业提供一个集资市场。创业板市场参与者须自律及自发地履行其责任，买者风险自负，适合有风险容量的投资者，以信息披露为本的监管理念，要求保荐人居庸高度专业水平及诚信。
4.1.2香港创业版上市条件较主板宽松，风险较主板市场大
企业在香港创业版上市的业务记录、最低市值、业务竞争等方面比主板市场条件要低得多。且创业板市场不需要包销要求，首次招股时，最低公众持有量为3000万港元或以发行股本的20%—25%以上，股东人数100人以上。最为宽松的是创业版上市委员会还可按照个别情况考虑豁免公司遵守某些上市要求。这必然加大了创业版的风险性。同时，创业版上市公司本身多数是高成长性的小公司，由于规模较小，交易不如主板活跃、资产与业绩评估分析的难度比较高等等原因，使得创业版成为名副其实的高风险市场。
4.1.3香港创业板信息披露制度较主板详细，市场监管更为严格
香港创业版的理念注重强而有力的信息披露，建立有效市场机制。在申请上市时及上市后，发行人须作出较主板市场上市公司信息披露更加频密及准时的披露，以便投资者能做出适当的投资决定。同时，由于创业版的高风险特点，其市场监管制度较主板市场更加严格，从保荐上市制度就开始一系列严格的监管制度。4.1.4香港创业板是主板市场以外一个独立的市场
香港创业板市场是主板以外一个完全独立的新的股票市场，与主板市场具有同等的地位，不是一个低于主板或与之配套的市场[5]。创业的作为一个独立的投资市场被推出，其与主板的关系应该是互补关系，二者风险收益不同、投资结构也不同，并且不存在直接竞争关系。
4.2香港创业板推出前后主板市场行情统计
4.2.1香港创业板市场没有对主板市场带来很大冲击
从市场容量和新股发行数量上来看，在较长时间内，香港创业板市值仅占香港证券市场总市值很小一部分。所以创业板对整个市场和资金面的影响，即便是对存量资金的影响也是很小的，并没有分流主板资金量。有关香港创业板和主板市场相关性的研究指出，恒生指数日收益率的滞后值对其本身和创业板支书的日收益率都有较大影响，但创业板指数日收益率的滞后值只对其自身起作用，对恒生指数日收益率的影响能力较弱。创业板的波动对主板市场影响不大。[6]
4.2.2香港创业板市场制度创新对主板市场发展具有促进作用
香港创业版在一定程度上担负起制度创新的角色，实行比主办市场更为严格的监管制度，是最富创新精神的市场，也完善了证券市场的主板市场在制度设计方面存在的诸多缺陷。虽然其运作的不尽人意，但其作为一个独立的投资市场被推出，与主板市场有一定的互补关系。创业版的制度设计为投资者提供比较充分的股权转让信息透明度和判断时间，建立有效市场机制，这些对一直被股份全流通问题困扰的主板市场提供很好的借鉴作用。
这说明，创业版市场的开设推动了主板市场的发展。借鉴海外创业板经验，创业板推出后主板指数长期内呈上涨态势。虽然创业版的推出分流了一小部分主板市场的资金，但从海外创业板推出的历史情况来看，尽管创业板最初推出的短时间内相应主板市场情况涨跌不一，但是从长期来看，主板市场的代表指数大都市呈现上涨的态势。香港创业的作为一个独立的投资市场被推出，其与主板的关系是互补关系，二者风险收益不同、投资结构也不同，并且不存在直接竞争关系。在创业板推出后，众多创新投资公司获得了上市收益，而持有这些创新投资公司股权的主板上市公司也将获得间接投资收益，从而促进主板市场的持续上涨。
4.3香港创业板对主板市场的影响分析
香港创业板的波动对主板市场影响不大，因为其市值仅占香港证券市场总市值很小一部分，所以创业板对整个市场和资金面的影响，即便是对存量资金的影响也是很小的，并没有分流主板资金量。但其有着优化市场结构的作用。香港创业板市场的建立有助于建立对层次的资本市场体系，增加了市场产品种类，提高资本运作效率，分散和化解整个证券市场的系统风险。投资者可以通过在不同层次的证券市场的转移，最大程度地规避整个金融市场的各种系统风险，并且获得投资回报。
并且结合国外经验，具有成长性的中小企业在创业版上市之后，经过发展风险投资退出之后，其形成了具有稳健性收益增长的成熟企业，便可在主板上市，为主板市场提供了一个培养优秀上市企业的温床。形成功能上的互补，不同市场之间的相互支撑、相互影响，无论是公司还是投资者都有更多选择的机会，这对于对抗风险、保持资本市场的稳定性很有帮助，而并不会引起主板市场的巨幅波动。
4.4本章小结
香港创业版是主板市场以外的一个完全独立的新的股票市场，与主板市场具有同等的地位，不是一个低于主板或与之配套的市场。其宗旨是为新兴有增长潜力的企业提供一个筹集资金的渠道。它的创建将对中国内地和香港经济具有重大的影响。从长远来说，香港创业板的目标是发展成为一个成功自主的市场－－亚洲的NASDAQ。相对与主板市场来说，香港创业板上市对象是具有高成长性的企业，上市条件更为宽松，风险更大，信息披露制度更加完善，市场监管制度更加严格。香港创业板没有分流主板资金，相反，推进了主板市场功能的完善，对主板的发展起到了一定的促进作用。并且香港创业板市场的建立有助于建立对层次的资本市场体系，增加市场产品种类，提高资本运作效率，分散和化解整个证券市场的系统风险。投资者可以通过在不同层次的证券市场的转移，最大程度地规避整个金融市场的各种系统风险，并且获得投资回报。
第五章创业板对香港宏观经济的影响
5.1香港创业板推出后发展状况
香港创业板推出时恰逢科技网络股泡沫的鼎盛时期，当时香港主板因为刚刚经历了1998年金融风暴的打击，创业板推出之初市场气氛非常炽热，从主板吸引了不少资金。在1999－2000年之间，创业板IPO规模占整个香港市场IPO规模的一半。但香港创业板初生之时过于炽热，反而埋下了不少隐患。由于发展过快，一批并不成熟的企业，没有经过创业的成熟期，就被推上股市，将风险转嫁给了投资者。香港创业板成立之初炙手可热的TOM.COM等科技网络股，上市后被爆炒，最后的结局是大量股民被套牢。
由此可知，创业板市场设立之后，只经过短暂的春天便开始走向萧条，香港创业板是希望吸引一些具有高增长性的中小企业，但当时因为市场过于炽热，出现了鱼目混珠的现象。一些不可能有高增长的传统行业的小型民企也都成功上市，而投资者则盲目跟风追捧，给香港创业板带来了不好的影响。
5.2创业板投资对经济增长的影响分析
在香港回归后不久，亚洲金融危机就很快席卷而至。恒生指数从1997年8月7日的最高点16820.31点下挫至6544.79点，下跌超过10000点，跌幅近60%，连续下跌时间超过一年[9]。由于香港政府对金融危机处理得当，金融当局动用外汇购买港股，使得证券市场得以回稳。在1998年8月以后，恒指逐渐升至8000点以上。但香港经济由于受到金融危机的冲击仍旧十分低迷。1999年香港创业板的推出，科技股开始疯狂，使得港股在电信盈科河中移动的带领下，彻底摆脱金融危机的阴影，香港经济也在其影响下走出萧条，进入经济结构转型初期。
但好景不长，香港创业板并没有立刻带动香港经济成功转型，而是其自身陷入了一蹶不振的境地，成交量萎缩，上市公司亏损严重，截至2001年4月，香港创业板63家上市公司已有2/3跌破招股价，有些跌幅超过90%[10]。加上负面消息，当时的创业板已经要投资者望而生畏。高成长性的高科技企业在香港创业板上的业绩表现叫很多投资者失望，同时相当一部分投资基金的公司章程只允许投资主板的股票，使得很多身处创业板的公司失去了优质的机构投资者的关注。尽管在2006年以来香港创业板总融资额出现强烈反弹，但相比较香港IPO融资首都窄的全球第一桂冠（3254亿港元）对香港经济的影响，创业板的表现显得逊色的多。
但香港创业板市场在满载硬伤的情况下，仍然发挥着自己经济跳板的作用。
首先，培养了一批成功转板的高质量企业，从2002年开始，浩伦农业科技集团有限公司、新奥燃气控股有限公司、华翔微电子控股有限公司、中国生物制药有限公司、以及TOM集团有限公司等一系列公司实现了向主板的转板。为香港经济增长培养了更加规范和有良好业绩的微观主体。
其次，香港创业板的上市制度吸引了来自内陆的一批优秀民营中小企业来此上市，其市场化运作宽松的上市条件使得截至2003年7月底，内地企业在香港的融资总额达4849亿港元，其中上市后融资所占比例达到70%[11]。有效地发展了香港证券市场的规模。对其严格的信息披露和会计账目要求，规范了创业板市场，促进了香港证券市场结构的稳定。
再次，香港创业版在理论上说，其上市对象主体是高成长性的高科技中小企业，为成长型高科技中小企业提供有利的资金保障，刺激自主创新的科技成果的推出和应用，促进香港经济转型和新经济的快速发展。为商业银行、保险公司和各类非金融企业和私募机构提供一个高回报的投资渠道。通过良好的退出机制增强资本流动性，有效地投资将扩大经济增长的乘数效应，提高资金利用效率，优化存量与增量资源的配置，使香港潜在GNP扩大，促进传统经济向知识经济转化。完成香港经济结构的优化升级，实现可持续发展。
5.3香港创业板推出后香港经济结构的变化
近年来，香港正在进行第三次经济转型，即以科技创新为经济进一步发展的动力，将经济结构变为依靠知识经济、创新科技发展的自由港和服务中心，提供高增值服务，进一步发展香港的核心竞争力。香港创业版开办以来，进入其市场融资的高科技公司数目增长迅速。而盈动兼并案后，香港各大财团纷纷投资互联网以及其它以互联网为基础的资讯科技产业项目，从而带动经济信息化的转型。
1997年至2005年期间，服务业增加了近5%，而第一、二产业则缩减了5%。这个数据表明了香港的经济结构已显现出非物质化和服务化的倾向。
但这次转型遭遇了很大的挫折，自2003年网络泡沫破灭，美国NASDAQ指数暴跌，香港创业板市场市值随之大幅缩水，这也说明了经济转型期任何成就都要经历一个痛苦而漫长的摸索过程，创业版的建立，正是符合这种转型目的的，也在经济转型中发挥着积极的促进作用。
香港创业板市场的是配合“科技兴港”的战略而设立的，是以科技产业的发展来巩固香港国际贸易中心地位的主要步骤。创业板作为高科技企业的孵化器，直接推动港科技产业的发展。香港创业板的成立满足了两岸四地的中小高科技企业有上市场所的迫切要求。
但毕竟香港创业版不能完全左右经济转型的方向和速度，可以说其对经济的影响是相当微弱的。而推进整个香港经济进行向知识经济转型的因素还有很多，例如高新技术产业的生产和研发能力、科技发展能力与之势竞争力，研发人才教育培养等等。
5.4本章小结
香港创业板推出之初市场气氛非常炽热，从主板吸引了不少资金。但自2002年以来，在香港创业板市场上进行IPO的公司数目逐年递减，IPO融资额以及总融资额也呈现下降的趋势，创业板市场逐渐低迷。但香港创业板市场在满载硬伤的情况下，仍然发挥着自己经济跳板的作用。首先，培养了一批成功转板的高质量企业，为香港经济增长培养了更加规范和有良好业绩的微观主体。其次，香港创业板的上市制度吸引了来自内陆的一批优秀民营中小企业来此上市，对其严格的信息披露和会计账目要求，规范了创业板市场，促进了香港证券市场结构的稳定。再次，香港创业版为成长型高科技中小企业提供有利的资金保障，刺激自主创新的科技成果的推出和应用，促进香港经济转型和新经济的快速发展。但现实情况下，创业版对经济转型的作用是有限的，推进整个香港经济进行向知识经济转型的因素还有很多，例如高新技术产业的生产和研发能力、科技发展能力与之势竞争力，研发人才教育培养等等。
第六章国外创业板市场的发展及启示
美国的纳斯达克市场、英国的AIM市场和韩国的科斯达克市场等创业板市场是发展比较成功的，而包括日本的佳斯达克市场和香港的创业板市场在内的多数创业板市场，其发展状况都不尽如人意。从这几个国家的创业板市场发展中，我们得到以下启示：一是，一个成功的创业板市场不应当将上市公司的范围仅仅局限于高科技企业，任何有成长潜力的公司都可以在创业板市场上得到发展。二是，定位于全球性的创业板市场，像美国和英国的创业板市场都是定位于全球性的高成长性企业。三是，广泛的投资主体，尤其是增加机构投资者的比重。像英国AIM市场机构投资者的比重已经40%左右。另外，灵活的上市机制，严格的退市制度，先进的交易系统及严格的监管机制是海外发展较为成功的创业板市场的共同特点。
结论
本文从四个方面论证了香港创业板市场对香港经济带来的影响，首先，香港创业板目的在于为有增长潜力的企业提供一个筹集资金的渠道。上市企业有大陆的公司、香港本地公司以及海外公司。香港创业板并不完全是高科技板，而是为成长型企业提供一个融资平台。其次，其核心交易原则是遵循以披露为主以及以此为前提的买者自负。该市场的营运及监管模式乃特别为熟悉投资技巧的投资者而设。再次，香港创业版是主板市场以外的一个完全独立的新的股票市场，与主板市场具有同等的地位，不是一个低于主板或与之配套的市场。最后，香港创业版在理论上说，其上市对象主体是高成长性的高科技中小企业，为成长型高科技中小企业提供有利的资金保障，刺激自主创新的科技成果的推出和应用，促进香港经济转型和新经济的快速发展。
但事实上，香港创业版的发展却不尽如人意。其进入门槛较低，直接导致创业板上市公司的质量的不到保证。同时风险投资的退出机制和上市前资金准备也给上市企业的发展造成困扰。香港创业版机构投资者资源被美国纳斯达克市场、新加坡创业板市场以及深圳中小板块市场严重分流。造成了香港创业板投资主体结构单一、投资质量日益滑坡的现象。香港创业版在一定程度上分散了主板市场与整个证券市场的风险，对经济转型期到了一定的推动作用。但是推进整个香港经济进行向知识经济转型的因素还有很多，例如高新技术产业的生产和研发能力、科技发展能力与之势竞争力，研发人才教育培养等等。因此，本文在最后一章借鉴海外创业板的经验对香港创业板市场发展的前瞻起到了一定的启示作用。
本文选题富有挑战性、时新性、创新性和实践性。基于证券市场功能逐渐完善，我国即将推出创业版，而主要借鉴的香港创业板市场持续低迷的现状，利用互联网和实证分析来致力于规范分析，研究香港联交所推出创业版后对主板市场、投资市场的影响和对香港经济发展的影响，在宏观上把握香港创业版整体状况的同时，通过借鉴海外创业版的经验做合理的前瞻，具有承上启下的作用。研究结果能直接用于实践，具有很强的实践性和指导意义。
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