经济明年下半年企稳行情下半年转暖

高盛认为，拥有强劲增长潜力和雄厚的财政、外汇储备实力的中国仍是全球最佳投资市场之一。预计09年A股市场的股价潜在回报率在11.0%左右，上行空间将主要受到全球和国内增长企稳迹象出现后估值倍数的正常化推动。

相对于本地区的其他股市，看好中国股市09年的前景。预计到09年年底时沪深300指数将涨至1980点，对应的全年股价回报率为11.0%。诚然，目前的宏观和盈利可预见性格外低，但颇有吸引力的估值、市场每股盈利和汇率预期的下调、有利的流动性状况及政府支持增长的政策倾向，有助于为价格下行风险提供支撑。预计随着全球，特别是中国经济增长可能在09年下半年逐步企稳（这是我们全球经济研究团队目前的基本假设），回报率也将集中在09年下半年；另外，在对增长感到担忧和看好长期价值这两种观点的此消彼长中，也不排除09年上半年可能会有几次初露端倪的复苏行情的可能性。

从性质上看，中国经济增长初露端倪的放缓似乎在更大程度上是周期性而不是结构性的。全球经济增长前景和经合组织（OECD）成员国经济放缓程度可预见性较低，由此给我们经济学家对GDP的预测带来了严重的下行风险。但即使如此，只要全球经济不陷入长期的衰退周期，中国凭借雄厚的财力、外汇储备（1.9万亿美元）和政府支持经济增长的政策倾向，应能帮助中国抵御中短期内的严峻经济挑战。

长线投资者的买入机会即将来临

虽然高盛认为估值具有吸引力这个单一因素往往不能逆转市场的走势，而且当盈利可预见性较低、流动性压力较高时估值支撑乏力，但当前中国股票的估值与历史水平、与全球其他资产类别相比均具有吸引力。绝对和相对估值增色较低的股票会给希望受益于中国长期增长前景的长线投资者带来具有战略意义的买入机会。

从趋势角度看，盈利增长势头无疑已在07年触顶。今年上半年A股盈利增长从52.8%降至15.0%。最新的盈利数据也不容乐观。A股08年三季度最新盈利增长数据为11.2%，国家统计局统计的年销售额超过人民币500万元的所有规模以上工业企业08年前8个月的税前盈利增长19.4%，这些均预示着中国企业盈利增长的下行趋势。不但盈利增长势头处境艰难，而且盈利质量也在恶化。首先，08年上半年A股的增长率为负。现金流增长与会计利润增长走势的差异表明，盈利增长可能因会计处理方法和非经常项目收益而被夸大了。其次，在A股方面，08年上半年投资收益对增长的负面贡献继续拖累总体市场盈利增长。鉴于A股市场于07年三季度触顶，并在此后的一年里下滑了70%，未来几个季度的盯市损失可能恶化并进一步对盈利增长造成压力。

总回报率预测：A股为14%

预计沪深300指数09年底将接近1980点，意味着14%的潜在总回报率。A股企业09年整体每股盈利可能同比下降17%，但价格估值倍数可能扩大。假设的细节为：预计09年A股市场整体每股盈利同比下降17%；每股盈利预测显著低于市场目前的预测（09年同比增长16.7%）。同时预计到09年底，市盈率将逐渐从目前的约9.4倍上升至14.7倍。结合市场隐含的29.7%派息率和09年指数化每股盈利预期，得出基于目前股价的预期股息收益率为2.8%。

预计对全球增长前景的担忧和中国股票长期价值之间的此消彼长仍会主导上半年的股价走势，可能将导致市场出现过度波动和绝对总收益率较低的现象。如果中国和美国的宏观经济、市场和行业的各种指标进一步印证了全球增长企稳的趋势，那么得益于对增长的担忧缓解、盈利同比增幅好转（08年下半年盈利基数较低）和货币可能重新加速升值，我们预计中国股市将在09年下半年复苏。

09年度十大金股出炉

对于09年的投资总体认为，现金的重要性较之前有所上升，同时在明年上半年看好具有盈利安全性及防御性较强的日常消费品、电信和基建行业，下半年转向金融服务（包括银行、保险和房地产）和周期性较强的行业（原材料和航运）。并且，下面十只股票的表现可能长期优于大市。

工商银行（601398）：“买入”评级，工行提供一系列银行及金融服务，包括存款、贷款及结算业务。盈利推动力：人民币9，000亿元低收益率国债的到期可能使得2010年净息差扩张。基于2.76倍的09年预期市净率得出12个月目标价格为人民币5.38元。推动因素：存款和个人银行业务实力较强；低风险的消费者贷款和基础设施行业贷款的比重较高，也是房地产和出口行业比重最低的银行之一。风险：中国经济硬着陆；全球信贷及金融市场恶化；中国政策风险。

中国石化（600028）：“中性”评级，国内经营综合油气与化工业务的能源企业。盈利推动力：供应增长平淡；产品价格上涨/改革；强劲的盈利复苏。基于部分加总法得到的12个月目标价格为人民币6.45元。推动因素：估值低于或接近谷底水平。风险：短期油价可能进一步大幅回调；任何大型项目推迟；任何不利的政府政策。

大唐发电（601991）：“卖出”评级，致力于发电业务及国内电厂的开发经营。盈利推动力：7月1日和8月20日两次电价上调将推动四季度增长。估值：基于贴现现金流得到12个月目标价格为人民币4.90元。推动因素：燃料多元化帮助缓解了不断上涨的煤炭成本；如果煤价继续居高不下，煤炭和化工项目可能受益。风险：煤炭成本高于预期，机组利用率及装机容量低于预期。

大秦铁路（601006）：“中性”评级，大秦铁路总部设在山西省，是主要的煤炭铁路运输供应商之一。盈利推动力：主要收入推动力是山西煤炭经大秦线运抵秦皇岛港口，主要的成本构成是折旧、电力和燃料及劳动力成本。估值：基于贴现现金流得到的12个月目标价格为人民币14.90元。推动因素：可能会有更多政策举措来鼓励行业重组及/或资产注入；运费意外提高。风险：维修相关问题意外出现或者时间延长；政策改革的倒退。

贵州茅台（600519）：“买入”评级，国内知名的白酒生产商，以高质量产品著称。盈利推动力：由于预收账款余额且平均售价较高，我们预计贵州茅台今年剩余时间收入将加速增长。估值：基于贴现现金流得到的12个月目标价格为人民币262元。推动因素：收入和盈利继续强劲增长；有效税率降低；高端品牌带来的强大定价能力。风险：国内价格高于预期。

中国铁建（601186）：“买入”评级，国内基建市场的主要建设商之一，在铁路建设领域占据市场主导地位。盈利推动力：在利润丰厚的高速铁路市场的主导地位；国际业务比重较大。估值：基于贴现现金流得到的12个月目标价格为人民币14.40元。推动因素：08年尼日利亚铁路项目进展；08年下半年铁道部可能上调高速铁路建设预算；更多高速铁路建设合同和其他国际合同。风险：中国和非洲国家GDP增幅低于预期；人民币升值速度快于预期；原材料成本上涨。

海螺水泥（600585）：“中性”评级，国内最大的水泥和熟料生产商。盈利推动力：海螺水泥的盈利对水泥价格的潜在上涨高度敏感。估值：基于80%的09年预期企业价值/重置成本得到的12个月目标价格为人民币17.8元。推动因素：铁路运输瓶颈与政府环境整治措施使得国内供应紧张；最近关于新增产能的数据显示其建设成本可能为人民币350元-400元/吨。风险：国内建筑活动出人意料的大幅放缓。

张裕A（000869）：“中性”评级，国内第二大葡萄酒生产商，在国内市场上拥有高端的品牌形象。盈利推动力：产品结构优化和大规模的营销推广活动；部分高端葡萄酒产品均价上涨；净资产回报率改善。估值：基于贴现现金流估值得到该股的12个月目标价格为56.10港元。推动因素：强劲的盈利增长势头；受益于产品结构的优化以及产品均价的上涨，公司利润率扩张。风险：高端产品销售增长意外放缓以及竞争加剧。

宁沪高速（600377）：“卖出”评级，主要从事江苏省南部五条高速公路的运营。盈利推动力：长三角地区经济的长期强劲发展以及汽车保有量的增长将支撑宁沪高速的盈利增长。估值：基于贴现现金流的12个月目标价格为人民币4.50元。推动因素：股息收益率及自由现金流收益率较高；盈利增长强劲；与同行企业相比车辆分流影响较小。风险：车流量增长低于预期，车辆构成不利；较长期政策变化。