发挥资本市场功能促使经济提质增效 傅子恒 国家统计局日前公布的三季度国民经济运行数据显示，前三季度我国GDP同比增长6.2%，其中第三季度GDP同比增长6%，这一增速为1992年以来的季度最低值，由前三季度观察，目前已基本没有悬念，2019年度GDP增速也将成为20多年以来的最低数据。与此同时，9月CPI月度增长却在时隔6年之后，首次再触及3%的市场心理与政策敏感位置，物价表现更是使得我国实际GDP创下多年以来季度与年度的新低，中国经济继续处于筑底趋势之中。

　　 就市场整体情况来看，我们观察，虽然今年二、三季度GDP增长同比与环比均出现下滑，与去年增速的回落并无二致，但相对于去年年全弥漫的忧虑与悲观的氛围，当前市场情绪总体是稳定的。这种稳定从三个方面得以体现：

　　 一是A股市场今年以来出现回升，与去年股指的深度回落相比，今年以来各类股指上涨幅度呈现出震荡上扬的趋势，各类股指上涨均已超过15%，涨幅较大的创业板指和中证100成份指数已超过了30%；

　　 二是就业与消费总体保持了稳定，前三季我国新增就业的计划完成率已达到99.7%，整个就业形势良好，而消费增长对经济增长继续起到了托底的作用；

　　 三是反映生产者信心指数的PMI指标虽然一直处在50荣枯分界线之下，但月度环比有涨有跌，没有出现持续的继续恶化；一些微观效益指标如工业增加值指标也在小幅波动中保持了稳定，9月数据环比在经济下行压力下更是出现了好转。

　　 由此观察，中国经济增长的回旋与韧性表现，在预期稳定层面得到了很好的体现。探究预期稳定的背后原因，我们认为，去年末以来决策层化解系统性金融风险，把资本市场放在国民经济更为突出的地位，由政策调整与优化带来的资本市场的活跃与稳定表现，对社会整体预期的稳定起到了“增量的”促动作用；而着眼于当前以及未来发展，中国经济增长的基本动能仍存，增长方式步入了“提质增效”的新阶段。当此之时，优化制度与政策环境，充分发挥资本市场在经济转型升级与结构优化中的重要作用，保持市场稳定和活跃，无论对于促进经济周期复苏，还是着眼于拉动经济长久增长的新动能培育，都应当是今后一段时期内的重要政策着力点。

　　  当前经济仍处于出清阶段 正确认识中国经济的基本形势，是政策制定与市场投资决策的前提。从经济周期来看，我们认为，我国经济当前仍处在市场出清阶段。反映在数据指标方面，是GDP的持续下行、物价总体低迷，以及若干微观景气指标的低位徘徊。从总量数据看，中国经济高速增长向中高速增长转换是历史趋势，且有其客观的必然性，这一点我们都有清晰的认知，自不待言，而短周期景气的下行对这一中长期趋势形成了叠加。最能反映短期景气波动的是物价指数的表现，中国经济月度CPI上一次达到3%的月份是2013年11月，自那时起的几乎6年的时间里，这一指标全部处在3%以下；反映上游引致需求冷暖的PPI数据更是在多个月份出现同比或环比的负增长。居民最终消费及其派生的引致需求指标显示，我国大部分生活消费品与生产制成品总体仍都处在过剩状态，总需求明显不足。而不时出现的部分商品的意外冲击性短缺，并不足以改变市场整体出清仍未完成的基本事实。

　　 刚刚公布的2019年前三季度宏观经济数据最能说明这一事实。9月份我国CPI增长达到3%，其中的主要贡献因素是由“非洲猪瘟”与前期过于严厉的环保政策造成猪肉短缺，猪肉价格大幅上涨69.3％，仅此一项即影响CPI上涨约1.65个百分点；受猪肉联动，其他肉类作为替代产品价格上涨贡献约0.7个百分点。除肉类之外的其他商品合计只贡献约0.65个百分点的CPI通胀，衣着、居住、生活用品及服务价格分别上涨1.6％、0.7％和0.6％，交通和通信价格下降2.9％。而根据我们自已的切身感受，除部分食品的季节与偶然冲击与波动因素外，像家电、服装、汽车等出行用具、手机电脑等通讯用品、玩具游戏等娱乐用品及相关服务等，凡能想得到的基本生活消费品，其行业整体都处于供过于求的状态。而9份，全国工业生产者出厂价格PPI同比下降1.2％，降幅月环比扩大0.4个百分点，这种反映上游产业链需求层面的产能过剩和需求疲弱，更是持续多时。由终端及引致需求疲弱向生产者主体传导与折射，是投资的疲弱、企业效益的持续下滑，作为生产者的市场微观主体的痛苦指数上升等，这些事实都明确提示着市场景气仍处在出清阶段。

　　  中国经济长期增长的动力仍存 当前市场出现的预期稳定显示，人们对中国经济增速下滑的态度更多地表现出淡定和宽容。近两年以来，决策层着力抑制房价过快增长、整顿金融秩序、稳定资本市场信心的正确举措，对系统性风险进行了成功纾解，市场预期的稳定反向使得政策调控也较去年淡定、从容。短期来看，由经济景气复苏叠加经济长期增长重枢下移的压力，宏观调控对经济下行对冲进行“稳增长”与“促复苏”，仍应是当前政策对症施为的主基调。但笔者一直认为，由中国经济基本禀赋所决定，中国经济稳定的、并以适度高速增长的动能仍在，其表现在于房地产增速虽然在达到峰值之后向下滑落，但中国城市化进程及其成果巩固的阶段远未结束，由安居基本需求决定的房地产投资总体仍将是扩张的，房地产作为国民经济重要基础部门的地位仍存；而城市公共础设施投资继续面临巨大需求，经济社会发展与人民对美好生活的向往需要，也更将会催生出新的巨大需求。仅以北上广深的地铁为例，其无论在密度与长度方面，与东京、纽约等世界最发达城市相比都还存在巨大差距，而一线中心城市以及内陆地区新崛起的中心城市自身及其向周边辐射所催升的巨需求，将构成对公共基础设施投资的未来潜力，加之中西部欠发达地区向先进地区的趋近，以及消费持续增长形成的巨大需求，都将构成未来的基础增长动能，这是中国经济的”韧性“与回旋空间所在。而当前中国经济的痛点在于战略产业的瓶颈与短板对可持续发展形成制约，表现是产业结构优化、调整处于阵痛中，高污染、高能耗、粗放型增长动能需要持续转变，传统产业的劳动生产率需要提高。中国持续累积全方位的环境污染及对自然资源和生态的破坏，是传统增长难以为继续的表征例证；而过去两年以来中美贸易争端中，外部对部分高科技产业的打压与封锁，是中国部分战略产业受制于人、面临瓶颈与短板的具体例证。由此，推动传统产业转型升级与结构优化，降低能耗与提升劳动生产率，培植拉动高质量增长的新产业、新动能，是当前阶段以及今后时期面临的战略任务。

　　 发挥资本市场功能促使经济提质增效 培育战略新兴产业，促进传统产业转型升级与结构优化，资本市场功能发挥将起着举足轻重的作用。去年10月份以来，中央金融稳委与政治局多次会议都强调了资本市场在国民经济中的战略地位，强调资本市场稳定对产业升级和经济转型所起到的服务保障作用，监管决策层对资本市场一些热门问题如股权质押融资等可能导致市场稳定的重大风险进行纾解，不仅有效化解了对金融市场本身可能产生的重大冲击，也同时对实体经济提供了有力的支持。而科创板的成功推出与注册制的试点、实验，其对战略新兴产业起到的培植效应，已经现实地体现在实体经济生产与投资方面，长久来看，其在产业功能优化引导以及投资方向的引导效果将会持续显现。

　　 发挥资本市场功能，促进经济提质增效需要扩展资本深度和资本广度。从对实体经济的支持方面，发挥资本市场功能可以对实体经济提供直接融资，促进资本形成与资本在政策引导方向上的集聚。我国金融市场长期以来以间接融资为主，直接融资比例一直过低，信贷风险集中在银行体系，企业包括地方政府融资平台与银行体系深度绑定，且基本以债权融资为主，资本深度无法拓展制约了重整、运作与流动性空间，需扩大直接融资进行疏导，同时需要扩展市场深度，打造资本重整与运作的平台。在这一方面，证监会日前发布重组新规，对上市公司重组办法多个方面进行的重大修改，其中包括放宽企业盈利要求，允许符合国家战略方面的高新技术产业与战略新兴产业相关资产在创业板重组上市，恢复重组上市配套融资，丰富重大资产重组业绩补偿协议与承扩诺监管措施等等，都可以视为顺应市场趋势与呼声的调整布局。

　　 发挥资本市场功能同时需要优化资本市场自身结构，并保持市场的持续活跃与繁荣。这其中，制度建设是题中之义，科创板注册制的实施以及主板更严格退市制度的实施，其正向效应正在显现。严格退市机制大大压缩了绩差股的投机空间，从而使得这部分无效资产无法再象过去那样对有效的市场资源形成分流，并使得价值投资理念得以深化。我们认为，科创板注册制可以逐步向创业板与主板进行推广，让市场自发调控供需结构，从而提升市场的宏、微效率。而在制度建设与重视融资功能的同时，也需要培育与增强二级市场的投资功能，努力扭转一直以来重融资、轻投资的现象。健康繁荣的二级市场是一级市场直接融资的基础，当二级市场疲弱之时，一级发行市场功能也将受到牵连，二者是一个共荣的关系，而投资功能的增强也仰赖优质的投资标的不断涌现。而优化股市调控手段，将股市纳入宏观调控决策体系，类似平滑经济波动，实施“逆周期调节”制机以制约股市“矫枉过正”、过期波动带来的破坏力，不仅是一个重大的认识突破，也是一个关乎宏观经济全局的重大实践问题，这一事实已为过去的经验教训所反复证明。

　　 而战略新兴产业培育、经济转型升级与结构优化是一个长期的过程，站在当前的时间节点，在经济景气下行、结构通缩以及外部复杂环境之下，“补短板”方向的财政投资力度与宽松的货币政策都需坚持并且需要强化，尤其在流动性宽松方面，去年前三季度之前的收缩政策对资本市场造成的伤害，这一局面应当竭力避免。

　　 （本文发表于2019年10月22日《中国证券报》评论版，有删节）