主要观点 

　　中央经济工作会议如期召开。本次会议定调“高质量发展”，拿掉了前几年“适度扩大总需求”的表述。2018年的四大政策基调分别是：积极的财政政策取向不变，稳健的货币政策要保持中性，结构性政策要发挥更大作用，改革开放要加大力度。会议强调要保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，并重申了未来3年要抓好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。总体显示，稳增长的目标有所弱化，防风险和促改革的目标有所强化。

　　在会议精神的解读上，目前主要存在三点分歧：一是，如何理解“积极的财政政策”；二是，会议未有明确提及“去杠杆”，是否意味着对该目标的弱化；三是，货币政策在“管住货币供给总闸门”和“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”之间作何取向。

　　我们倾向于认为：其一，积极的财政政策从2015年的加大力度、2016年的积极有效，到今年的取向不变，其积极程度是明显下降的，结合“切实加强地方政府债务管理”的要求来看，2018年财政政策的力度或将减弱。其二，会议虽然未提去杠杆，但对去杠杆的关键领域——僵尸企业和地方融资平台杠杆、居民杠杆的快速上升、以及金融空转问题，都有明确部署。且正如我们一直强调的，金融领域的诸多乱象，根本上是实体经济的问题，因此，去杠杆也是三大攻坚战中“防控金融风险”的题中应有之意。其三，货币政策“管住货币供给总闸门”的新表述是明显比前几年严厉的，这也意味着强监管、防风险的取向不变，明年M2增速很难有大幅回升；但同时又重申了“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”的目标，意味着还要同时保持金融支持实体经济的力度，从而社融增速或仍可保持在12-12.5%的水平上。两方面的目标要兼顾好，需要更多在金融监管上做文章。

　　上周六大发电集团日均煤耗量再度大幅攀升，同比增速进一步回升至11月以来最高水平，显示工业生产状况依然良好。特别是，在北方限产停工的情况下，南方施工进度仍维持在较好水平，一个体现是：截至12月19日，广州螺纹钢HRB400 20mm现货价为5340元/吨，而北京为4290元/吨，南北方现货价格贴水超千元。需求坚挺情况下，工业品价格再度反弹，煤炭、原油、铜铝、铁矿石等主要原材料价格全线走强。注意到四季度螺纹钢现货价格明显上行，期货则进入区间震荡，目前螺纹钢期货主力合约贴水超过1000元/吨，由此带来基差修复的交易机会值得关注。

　　周末全国住房城乡建设工作会议，明确提出，2018年计划新一轮棚改要改造各类棚户区580万套，与17年相比下降20万套，高于市场此前预期的500万套。对此我们认为，棚改保持力度可继续对房地产投资发挥一定的托底作用。不过需要注意的是，棚改对房地产销售的影响取决于是否进行“货币化安置”，而明年棚改货币化的比重或将较今年明显下降。我们此前调研了解到，2017年住建部出台了依据库存去化周期指标来调控供地节奏的文件，相应地，政府也开始以库存去化周期来决定是否鼓励地方去库存：如果去化周期在13-36个月，棚改原则上才鼓励进行货币化安置。随着今年三四线城市库存的明显去化，2018年货币化安置的比重或将显著降低，从而棚改对房地产销售的拉动作用或仍将显著弱于今年。

　　临近跨年，资金面呈现结构性紧张。周三以后，7天期及以下银行间质押回购利率显著回落，而7天期以上回购利率进一步攀升，反映市场对跨年资金需求强劲。本周同业存单发行利率进一步攀升创年内新高，1个月、3个月和6个月期发行利率倒挂，也反映出市场对跨年资金的追逐。不过，在年末财政资金集中投放的过程中，整体跨年难度并不大。据央行此前预计，12月财政因素将净供给流动性超过1万亿元，明年初普惠金融降准措施落地将释放长期流动性3000亿元左右。

　　国债收益率曲线“短上长下”，继续变平。预计年末和春节的扰动过后，曲线将在短端下移的带动下有所增陡，但全年来看，相对平坦的形态或难大幅改观：从经济工作会议的定调来看，在防风险优于稳增长的情况下，明年名义GDP下行的可能性较大，从而长端收益率上行空间有限；同时，“管住货币供给总闸门”又可能会限制短端收益率的下行空间。

　　美元持续走弱，人民币汇率迎来大幅反弹。上周美国国会通过了30年来最大规模的全面减税方案，但因市场已基本消化这一预期，美元并未受到明显提振，美元指数周二起持续回落收于93.26。在此背景下，上周人民币汇率大幅走强，创9月18日以来新高。尽管美元指数对税改重大进展反应平淡，但美债长端收益率暴涨，国债收益率曲线一改此前的平坦化趋势，急剧陡峭化。目前，市场对美债是否为趋势性反转存有争议，部分观点认为本次长期美债收益率急速攀升，是交易商押注曲线趋平的仓位获利了结的结果，或将很快恢复。