当前，市场上有很多对于货币政策的看法，比较流行的一种说法是央行或“央妈”坐不住了，经济增长速度下滑，开始放松货币政策。还有一种说法更极端，说现在经济增长速度数据不是很好看，因此央行应该和其他部门一起把资本市场的价格搞上去，至少短期内不要下来。

我认为上述看法都不正确。暂时不谈具体的原因和数据，先讲一个道理。现在我们面临的经济形势包括国际形势都非常复杂，跟过去几年和未来几年都非常不同，正处于过渡时期，所以我不太愿意用“新常态”来描述货币政策，因为还没有常态，只是新。在我看来，现在的货币政策必须同时应对三件事情，因此各种政策也比较新，必须综合判断货币政策是宽松还是不宽松。

第一件事，想方设法切实降低实体经济的融资成本。中国经济的国民储蓄率非常之高，有人说50%，有人说45%，至少是世界第一大经济体美国国民储蓄率的3倍，或者2倍以上。但与此同时，如果按债券市场或银行贷款来算，我国实体经济的融资成本至少比美国企业高出50%。我们的银行贷款利率接近6%，债券发利息，一般债券总得6%、7%，都非常高。毫无疑问，这对于经济的升级和转型是不利的，第一个挑战就是要想方设法降低实体经济融资的成本，所以央行最近一系列动作是降息。

第二件事，融资结构正在发生巨变。讲了多年要增加直接融资的比重，现在终于开始出现了非常好的进展苗头——这里指的并不是股市，股市的实际融资量非常少，尽管证监会现在加快了速度，大量放行IPO，甚至在不久的将来可能实行注册制而不是审批制，但股市的融资量占社会融资总量的比例也不是很高。过去一年以来，中国经济通过股市融资量大概占到社会融资总量的5%，再高也高不到哪去，美国也是如此。

实际上，股市是一个成熟企业展现自己的场所，是一种反映企业信息、提升公司治理的重要机制。现在债券市场发展非常快，公司债、企业债加上地方政府的各种债，应该接近世界上第二大的规模，所以债权融资风起云涌。如果在四五年之内按照这个趋势继续发展，其规模甚至能超过银行贷款。

与此相关的地方政府融资也在改变，财政部今年宣布大概要放出1万亿~2万亿地方债的发行规模。这件事跟货币政策关系很大，因为债券市场一发展，地方政府发债就从客观上取代了地方政府的银行贷款。去银行贷款是滚动式的乘数效应，而债券市场的乘数效应则低得很，实际上对整个M2的供给有一个收缩的力量。在这个背景下，货币政策就必须适当放宽，因为商业银行创造货币的机制要逐步减少，所以我认为最近存款准备金下降是对冲直接融资上升，否则短期内货币存量就不够。

第三件事，现在全球范围内总的说来正处在一个流动性收缩的过程中，美国美联储早晚得加息，市场上已经逐步得到了这个信号。当国际上流动性收缩，我国货币供给跟不上的话，国内经济形势也会受到一定的负面冲击。为此，央行应当适当增加流动性，但如果做得不合适的话，国际市场上会觉得中国实际利率和投资回报率下降、资本外逃，对外开放的进程势必会受到影响。

这三件事加在一起，导致货币政策会变得非常复杂、谨慎，也只能看一步做一步。因此，不要简单地把货币政策归结为“央妈”要救市，货币政策正在小心翼翼地迎接新挑战。