由改革与政策调整促动的结构性主题行情，成为2014年A股二级市场行情运行的基本特征。年末岁尾，明年行情如何演绎以及走向何方？站在上综指大幅涨升的新起点上，笔者认为，在流动性宽松与改革预期“双轮驱动”之下，A 股市场有望继续展开结构性主题行情，这是市场运行的正向促动因素。市场不利的因素在于经济增速继续下滑、美联储2015年可能进入加息周期、以及两融与房地产等投机性新增资金介入导致的不确定性波动风险增加等方面。



可以预计，2015年各项经济与社会改革将会一如既往地向前推进行。十八届三中全、四中会勾划出新时期我国全面深化改革、依法治国的新蓝图，如果说2013年是我国经济体现全面深化改革的“布局”与“预热”元年，2014年则是这一布局正式实施的“启动”之年，从一个连贯的时间周期来看，改革则仍旧处在启动初期，2015年应当是经济体制改革持续推进的时间节点。



改革范围涵盖相当广泛的领域。目前来看，国企混合所有制改革，国有企业与公共部门的收入分配制度改革，土地流转与户籍、地方政府财政获取与融资方式改革、房地产信息登记基础建设、医疗养老保障相关的涉及居民自由迁徙权益的改革等等，这些讨论已久的热点领域的改革有望在2015年破题并可能面临提速。从市场关联角度来看，这些改革最被关注的议题在于以下两个：



一是国资国企改革，2014 年7 月国资委公布了开展“四项改革”试点首批名单，入围企业与改革重点包括，在国家开发投资公司、中粮集团开展改组国有资本投资公司试点，在中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司开展发展混合所有制经济试点等。地方国企改革层面，2014 年内已有25 省市公布国资改革方案，内容涉及引入非公经济增强经营活力、企业治理结构提升、政府监管方式转变、区分不同国企功能确定收益分配模式等等。对于国有企业改革顶层设计方案已基本达成共识，核心要点是在竞争性领域国资投资运营不要求绝对控股。以股权结构调整与经营方式改革为预期推力，国资国企改革热点有望延续，继续成为2015 年度的主题性投资机会。



土地流转改革破题属于经济改革层面的第二个重要议题。土地市场化改革的大方向是解决好中国新型城镇化建设进程中农村的耕地、建设用地和宅基地等土地问题，提高土地利用效率，更好的发展农业适度规模经营，以及解放农村劳动力，使更多农民转变为城市（城镇）市民。改革将进一步解放生产力，改革红利预计也将继续惠及、辐射到A 股市场。



政策预期方面，2015年中国经济面临继续下滑压力，货币与财政政策适度放宽的前景可期，这将为A 股市场输送相对充裕的流动性。目前经济层面的现实是，拉动经济增长的“三驾马车”中，投资方面，由于房地产行业仍未企稳，2015 年上半年我国固定资产投资增速面临下滑加速风险，2014 下半年以来通过加大基建投资稳定经济增长的措施，预计在2015年中才会开始起作用；进出口方面，除美国之外，欧盟、日本、以及大部分的新兴经济体2015 年面临继续下行的压力， 2015 年我国进出口存在较大的不确定性；消费方面，随着国际油价与大宗商品价格的不断下跌，加之国内经济增速下滑与通缩抬头，2015 年我国消费增速也可能放缓，尽管从长期来看，国内消费潜力仍大，但这一增长将是长期的、缓慢的，其对年度的增量贡献难抵投资、进出口的下滑影响。经济增速下滑促使决策层进行政策调整，央行于11月底开启降息窗口，预计2015 年将有再度或多次降息、降准举措。总体观察，2015 年货币投放量将会维持总量适度宽松、结构较为宽松的局面，这将使得A股市场面临相对宽裕的流动性环境。



“资产搬家”是促动市场流动性宽松的另一个重要方面，首先是房地产等传统行业中的投资、投机资金。我国投资渠道相对狭窄，普通居民的投资标的只有房地产、股票、理财产品等不多的“正规的”投资渠道可供选择，而多年以来大量具有投机性质的民间资金游离于传统行业之间，寻找投资机会，这些资金以往主要投资标的是房地产以及煤矿、金属矿等传统行业项目，随着我国经济转型的深化，这些行业进入了低迷期。最近半年来，股票市场持续上涨，受赚钱效应与预期影响，这些投机资金逐步流入股市。



其次是银行理财产品，截至2014年7月中旬，我国银行理财产品余额规模已经接近14万亿元，随着利率市场化以及非标资产整顿的影响，银行理财产品的收益率开始下滑，股市行情火爆吸引部分资金流入股市，只要财富效应继续存在，2015年这一流入趋势仍将延续。



三是券商两融业务，两融业务2014 年以来规模快速扩张，目前已经接近一万亿的规模，根据当前证券公司的资本金等情况推测，融资融券规模理论上可以达到2.5 万亿的规模。两融业务以及上述其他投资、投机资金入市将会助涨股市，但其投机性的逐利行动也将加大市场的反向波动风险。



从实体经济层面来看，中国经济处于转型换档期，2015 年经济增速下移有可能贯穿全年。除房地产产业链景气下滑之外，制造业投资增速下行压力同样巨大，国家统计局12 月发布的月度经济数据显示，规模以上工业增加值同比增速等数据依旧处于下滑趋势之中，加之此前公布的CPI 和PPI 数据继续回落，我国当前的通缩风险在加剧；12 月汇丰中国制造业PMI 初值49.5，这是该数据7 个月以来首次跌破荣枯线，表明中小制造业企业状况有恶化迹象，原材料库存指数显示我国制造业企业的去库存周期仍在继续，2014 年四季度开始以原油为首的大宗商品价格大跌使得企业继续看淡未来原材料价格，何时进入补库存阶段还需等待。值制造业PMI单靠大型企业PMI 的支撑可能后继乏力，预计至少在2015 年上半年，制造业景气度依旧维持低位。房地产产业链与制造业景气下滑，显然需要由基建投资扩大增量进行对冲，预计包括高铁、核电、城市公共设施建设等在内的基建投资的稳增长功能，将贯穿全年。



2015年A股风险在于两大方面：一是中国减息对应美国加息周期，目前的预期已经存在，现实可能发生在明年年中。美联储加息使得美元升值步伐在2015年内将会延续，而中国减息与美国可能的加息形成时间上的叠加，人民币兑美元可能出现持续性贬值走向，国际资本可能回流美国本土市场，成为冲击A股的外围环境中的一个不确定因素。



二是融资融券等投机资金助涨助跌市场。两融业务自2010 年3 月31 日试点启动，2014年的急速增长为下半年行情提供了增量的推动资金，但在股指大幅上涨之后，接近万亿元水平的融资余额，也为A 股市场增添了巨大的不确定性。从国际市场看，两融业务发展到成熟阶段时，融资融券业务余额规模占总市值的大约2%至3%，如美国两融规模就一直基本稳定在市值水平的2%左右，但国内的投资者结构是以散户为主，根据台湾地区的经验，牛市时期两融业务可以达到市场规模的3%至5.5%。就目前的A 股市场状态看，在股指大幅上涨之后，需防范已经很大的该业务对市场产生负向的冲击。



此外，2015年沪港通对A股的双方影响可能加大。沪港通最大的意义是打通了大陆资本市场与国际资本市场的联系，进一步推动国内资本市场的对外开放。考虑决策与布局等时滞因素，同时2015 年A 股被纳入MSCI 新兴市场指数的概率可能会因沪港通的存在与发展而增加，沪港通以及随后可能推出的深港通对A股的影响将可能持续扩增，从而增大市场的双向波动性。



总结而言，展望2015年（至少上半年）行情，我们认为，在全面深化改革与降息与降准背景之下，改革预期与流动性宽裕有望继续提升A 股的估值水平，在这两个因素的“双轮”驱动之下，A 股市场有望继续提供结构性主题投资机会；而融资融券以及场外资金可能的逆向流动，将会增大A 股市场的不确定性波动。市场机会方面，我们继续看好金融股以及各类主题投资机会的表现，同时，由于热点主题范围之内的众多个股在预期推升之下涨幅度已相当巨大，那些涨幅不大的、潜在未被挖掘的品种群体面临更多价值再发现机会。由于波动加大，2015年投资需要冷静与理智决策，把握准市场热点与个股股价的运行脉络节奏，方能取得良好的投资结果。