央行本次进一步推进利率市场化改革有四项举措：其一，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平；其二，取消票据贴现利率管制，改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式，由金融机构自主确定；其三，对农村信用社贷款利率不再设立上限；其四，为继续严格执行差别化的住房信贷政策，促进房地产市场健康发展，个人住房贷款利率浮动区间暂不作调整。

　　

 

　　自从前几日中美经济战略对话后，中国重申人民币不竞争性贬值，稍后美联储主席伯南克罕见地指责中国操纵并压低人民币汇率，意味着中国提出的人民币贬值方案已经被美国拒绝（奇怪吗？这个还得美国批准？这就是帝国），笔者就预感到近期必然出重磅政策以化解国内眼前的重大金融风险。与此同时，国际原油价格的快速抬拉，完全锁死了中国继续宽松货币的政策空间，相反如果农产品价格由于市场目前炒作中国购买的概念暴涨的话，央行就不得不在今年底前进行加息，当然日元的贬值空间也被锁死，算是美国给的一点甜头吧。

　　就今日之局面，中国不再面临两难的选择，只剩下了华山一条路，即“在货币收缩的条件下，继续保持经济平稳增长”，面对这一圣杯级难题，已经不存在所谓“保汇率还是保房价”的选择，在中国变成一个国际净债务国或最起码外汇储备消耗缩水7成之前，美国以及其他西方工业国已经表明不会同意人民币贬值，并会在贸易、军事、政治等多个领域施压。目前的课题已经变成了“如何避免房地产价格坍塌，或者如何减缓房地产价格下行对社会的冲击”。

　　言归正传，看了中央的破题之策，我的第一感觉是大善，目前已经很难有更优的选择了。顺便看了一些各路专家的解读，众说纷纭简直让人哭笑不得，中国的人才逆淘汰已经这么严重了吗？心中愤懑，一改缄默的习惯谈谈自己的看法。

　　其一是时机的选择：在国内资本或华人资本倍感迷茫的时候，快速的破题有利于稳定市场的预期，避免了热钱到处乱串加剧金融市场的震荡；同时，目前中国的实际利率正处于或即将进入衰退性下降，货币乘数下降，也就是说想要贷款的银行不敢贷，银行肯贷的不敢从银行贷，企业家大多处于观望而不敢逆势扩张，在现在的环境下推出改革，在技术层面包含了对目前市场利率现状的承认，短期对市场的冲击几乎可以忽略；在直面深渊的危机情况下，推出利率市场化改革的里程碑式政策，政治阻力是最小的，正所谓借势。

　　其二是长期战略意义：利率市场化的好处就不再啰嗦，单单是对信贷特权的挤压就会释放巨大的改革红利，全面降低市场要素成本。这里指的是银行名义贷款利率上升，实际用款人融资成本下降，金融掮客和寻租权力的获利空间被压缩，资金黑洞减小。开弓没有回头箭，虽然最终实现利率市场化的时间节点仍无法判断，但是在现有权力体系下已经不可能再走回头路了。同时，中央第一次对未来金融改革的方向给出了清晰的政策指引，引导部分强人、资本大亨从原有的套利体系下逐步退出并尝试新的玩法，打破权贵利益一致的格局，并吸引更多民间的支持力量，对政策的确定性和中央的权威交互反复强化。第三，一改神秘政治的猥琐做法，以公开的姿态来引导对政策敏感的政治金融力量投入中央期望的方向，并以公开的规则来奖惩，符合一个大国的政治器量。

　　其三是鼓励金融业良性竞争：虽然现在就技术层面，政策上并未放开贷款利率和存款利率上限，但是显然给了业内确定的政策预期，并给金融业一定的时间在战略上、管理上进行调整。以银行业为例，

　　（1）一旦推出存款保险制度，四大国有银行由于隐含了中央政府的担保，具有最高级别的信誉，将获得最低的存款成本，并且体量巨大，适合大规模兵团作战，将在争夺最优质的客户时能够给予最大的利率优惠，取得明显的竞争优势，但是一个隐含的警告是如果四大国有银行不改善内部管理，其人力成本、管理成本、坏账等将劣于管理完善的股份制银行，可能综合资金成本反而会高于这些股份制银行，从而在竞争中失利，并陷入资本规模萎缩、成本进一步提高的恶性循环。

　　（2）取消票据贴现管制，意味着一些服务良好、信用卓著、经营稳健的大型股份制银行将在票据市场赢得大量的份额。四大国有银行由于客户的粘性和顶级的信用最少会维持市场份额不变。悲催的是一些城商行和其他中小银行，更高的贴现率将使他们一直以来的野蛮文化在票据市场走向穷途末路。随着利率管制的取消和金融市场的进一步发展，票据业务必然会愈发繁荣，在信贷总量中占据更大的份额，并且利润丰厚风险较低。

　　（3）城商行等小银行被逼迫不得不转而为当地中小企业提供融资服务，进入”高利贷“或“次贷”市场，高昂的存款成本和巨大的贷款风险使得最不规范的城商行迫于生存压力，不得不远离黑暗的边缘，从侧面打击了当地的强人和特权。同时这也对地下钱庄、担保公司、典当行、小贷公司等的生存空间进行了挤压。如果中央支持私人资本建立银行的的想法能够落实，诚实经营的小贷公司担保公司等、实业巨头、强人将进入这一领域，残酷的优胜劣汰将使得整个中小银行业态进入规范化和特色化经营，进入良性发展。

　　（4）对农村信用社贷款利率不再设立上限意味着很快就会放开“农贷”领域的利率管制，这将极大地扩大信贷业务的边界带来巨大的市场空间，并且有利于农、林资产的货币化。

　　目前的农贷政策是在鼓励不道德，人为压低的农贷利率，最后只能成为权力的寻租工具和农村泼皮的廉价赌资。由于风险和收益的不匹配，在完成政策任务的份额后，没有银行会愿意主动进入农贷市场，目前很多所谓的农贷其实是服务乡镇工业企业。

　　古今中外，农业贷款都是一个标准的高利贷行业，数千年来直到工业革命，农业贷款长期在大致年化100%，灾年还会成倍提高。农贷的高利率从根本上讲于其说是经营风险或无抵押风险，更多的是道德风险。从古到今，中国农民都是狡黠的又是朴实的（基于人性的相通和生存压力的相似，外国应该也类似），简单来说便是“三里以内仁义道德，三里以外坑蒙拐骗”。总体来说，如果一位农民借了邻居和乡亲的钱，非常牢靠，风险极低，甚至有人死帐不烂的传统；但如果他借了地主老财或公家（他们眼里银行和政府是一回事）等“外人”的钱，即便是赚回了本也不会主动归还，更可能的是挥霍一空，然后膀子一亮要钱没有要命一条，事后还会和乡亲们炫耀，这次捞了一大笔，如果有人质疑，随口就来”黑心钱/公家的钱，不要白不要“。

　　农贷市场的开发一方面可以扩大小银行或村镇银行的经营空间，另一方面可以逐步实现农、林资产的货币化，消化吸收超发货币或为增发货币打好实物基础，同时为货币发行的“去美元化”预留政策空间。这个市场有极大的想象空间，毕竟在西方工业化国家，由于融资手段多样和企业的寡头化，农贷往往占据了信贷市场重要份额。

　　其四：债务风险温和”拆弹“，另类的利率”双轨制“

　　六月末的”钱荒“大戏，最终被和谐成央行的压力测试和对坏孩子的惩罚。事实上央行可能有转变商业银行预期、给不听话的孩子一点教训的想法，但是市场的发展和结果的严重性肯定远远超出了中央的预期，金融市场目前的脆弱是令所有人无法想象的。再加上层出不穷的群体性事件，民间的戾气和社会的压抑让人窒息，但凡有些政治敏感性的人都会察觉社会的不稳定和巨大风暴的孕育。笔者也由此断定，目前不具备"休克疗法”的外部环境和内部条件，强行推行将会是国外资本和国内权贵的盛宴以及全体国民的苦难。学习日本，把坏账藏起来，假装看不见，以加快货币流速的方式宽松货币，可能是目前最不坏的方式。

　　整个市场叫嚣着“去杠杆”，感觉就好像变戏法一样，拨弄一下，金融就安全了。去杠杆是要清债的，事实上现在现金流最充足，最具备清债条件的是一直被喊打喊杀的大型房企，但无论从何种角度看这些都是优质贷款；实体经济具备清债条件的其实已经在一年以来被银行强行抽贷，同时企业间的增量赊销已经很少；地方融资平台不具备清债能力，即便债务展期，维持付息都愈发艰难；个人房产按揭基本是长期贷款；清谁的债？如何清？说来说去不就是破产、清算、结账吗？地方融资平台一定是债务远大于资产（极大的土地减值风险），破产清算就意味着大面积赖账，会严重降低地方政府公信力，动摇统治基础；企业破产清算的话，由于中国属于严重信用缺失社会，破产保护的文化没有形成，法律制度形同虚设，在破产过程中更可能的是企业家锒铛入狱，企业资产被各路神仙洗劫一空，企业负债刚性无法减免，大量成为坏账（包括数量庞大的民间融资），这不是结账，是抢劫了。不仅抢了企业家，也抢了企业民间债权人。如果全国各地企业成批地破产，还会引发市场的极大恐慌，对社会心理的冲击无法想象。

　　取消贷款利率下限感觉是神来之笔，不仅长期而言并无市场和道德风险，在短期这种另类的“利率双轨制”将发挥极大的作用。当然现在主流的评论是聚焦在权力寻租，担心特殊企业和特殊人物拿到低息或无息贷款，放大市场的不公平。但事实上寻租的空间关键不在于制度的漏洞，而是对权力的无约束，现在不是因噎废食的时候。在目前反腐反贪的大局下，行政、纪检、司法三管齐下，负面效应虽无法避免，也会控制在一定范围。

　　部分地方融资平台、大型国企央企和部分大型民企有机会用新的低利率贷款置换原贷款，减轻债务压力，对于以前被银行隐藏的坏账，商业银行有了更多的自主性和合法手段来处理转换为不良贷款甚至“正常”贷款，虽然该部分贷款仍处于沉淀状态，但是会有效减弱对金融市场的冲击，这也正是日本的高招，将坏账藏起来假装看不见，该干啥干啥。金融风险拆弹，无论怎样，不确定性都太大，希望能够有好的效果，还有什么后续政策，将拭目以待。

　　这将对不规范和激进的银行带来很大的业绩冲击，对于稳健经验的银行影响相对小些，银行业总体进入僵尸化，不管怎么说比债务危机爆发，银行破产，金融市场崩溃甚至社会混乱要好。

　　其五：房地产继续维稳，但迎来第二次政策拐点。

　　中央的政策意图已经接近明牌，即改变社会的房地产预期，但希望房产市场环境和价格稳定或缓慢下行。

　　房产在中央负利率政策、外贸财富积累、地方政府、房产商、炒房客和普通市民多方力量的共同作用下短短数年的时间冲到了让人看不懂的价格，在这个过程中住房的消费属性、价值贮藏属性、投资属性、融资属性在不同阶段各自成为房产价格的主要推动因素。再加上房产按揭是普通市民第一次也可能是唯一一次杠杆投资套现的机会，房产的价格泡沫成为了全民的财富盛宴，没有人流着道德的血液，史无前例的全民房产投机激起了13亿中国人的急功近利、文化靡费和道德沦丧，释放了深藏在人类基因中的罪恶。唉，揭过不言。

　　三月份的国五条，虽然褒贬不一，但是该政策短期内激发市场成交，带来了房价上涨，并且锁死存量房，激活新房市场，为地方财政带来现金，为改革赢得了喘息之机。就长期而言，是真正意义上的政策转折，国五条加大了交易摩擦，凝固了存量房产的流动性，是房地产去投资属性、去价值贮藏属性的重要一步。同时房产税引而不发，压力山大。虽然房产税主要是为了给地方政府提供长期而稳定的税源，但毕竟加大了房产的持有成本，使得房产价值随着时间被逐渐加速侵蚀，房产税是房地产去价值贮藏属性、去投资属性的利器。

　　为什么说利率市场化是房地产政策的第二拐点呢？长期以来，房地产的增量和增值为市场提供了大量的廉价信用，是中国信贷膨胀的罪魁祸首，多年来，住房、土地等成为了廉价融资工具。在这一工具下，银行可以无视项目的真伪和风险，只要有抵押，国有银行便能合法地放出贷款，而银行负责人不用承担任何职务或法律风险，给整个市场留下了巨大的道德隐患。同时货币超发、房产上涨、信贷扩张互为因果，相互强化，直到今天这个不可收拾的局面。利率市场化在给予商业银行利率自主权的同时，也强化了银行及其负责人的信贷审批责任和决策风险，总体而言，会约束市场的道德风险，斩断房产的恶意融资链条。

　　在失去了金融属性后，房产价值向消费属性回归成为了必然，目前政府仍然想控制力度和速度。央行第四条政策表明中央仍想稳定房地产市场的情绪，迟滞政策的冲击，但是昨天A股房产板块的暴跌表明嘴巴维稳是很难很难的。

　　目前房地产市场的最大多头是首次置业和改善型需求（也就是穷人，但不是最穷的人）、投资储蓄型购房者（一般意义上的中产），而最大的空头是地方政府（陷入债务危机，加大推地力度），其次是房产开发商（快速开发）和政策敏感性人群（政府官员、专业炒房客，正在套现撤出），潜在的空头是两套房以上的普通市民（一旦预期改变，将成为房价崩塌的终极推动力量）。多空力量对比显而易见，目前大空头通过媒体的嘴皮子唱多而做空，结局是不言而喻的。前述通过贷款置换减轻地方政府的债务压力，一定程度上也是为了减弱地方政府推地做空的倾向，避免贵阳的情形遍地开花，贵阳一个市做空了全贵州省的房产。

　　其六：财政政策的弹性和指挥棒作用

　　前面论述了房地产的多空力量对比，是为了引出国债期货这一重要工具，因为部分房产多头将会成为国债期货的天然空头。目前国债期货是市场经济下最有效的市场利率的价格发现工具，国债也是债券市场规模最大的品种。

　　由于中国是不完全市场经济国家，如果希望通过市场的作用来发现价格（国债收益率），必须避免多空力量制度性失衡，必须实现国债期货在市场有效力量的作用下双向波动。

　　既然人民币在政治层面无法贬值，为了缓解资本外流造成的人民币贬值压力，稳定金融市场，国债期货自然就提供给看空人民币的人群和机构作为主要做空或套保工具。一部分买房抗通胀的人群（投资储蓄型购房者），短期内依然不会改变看空人民币的看法，将会在政策的引导下将买房做空人民币的压力转移到做空国债期货上，以防房产泡沫短期胀破，这部分资金量会逐渐增加。

　　同时，存款保险制度的推出，对大资金而言相当于弱化了储蓄和投资的边界，为国债市场增加了潜在购买力，为中央财政赤字扩大时获得低成本融资提供了便利。在市场极端情况下，大额储蓄不仅存在流动性风险，还存在永久减值风险，而国债只存在流动性风险或者是浮亏，如果拥有国债期货来规避流动性风险，对于风险偏好较弱的资金而言，国债将比储蓄更具有优势。扩大的国债买方和可控的融资成本将为中央财政的政策弹性提供巨大的操作空间，财政政策将会在货币政策空间受挤压的情况下发挥指挥棒功能，稳定经济和金融。国债和国债期货将成为债券市场的定海神针并对债券价格起到指引作用。

　　中国面临美元升值这一巨大外部风险的情况下，需要财政政策能够更多得发挥作用。

　　题外话，值得注意的是，阿根廷的银行在1990年货币危机时，为大额储蓄（富人）提供了600%的月息，如果利滚利的话，完全可以实现保值，而穷人和中产的储蓄被洗劫一空，利率市场化是不是会被念歪到阿根廷版，虽然概率极小，但仍不能无视该风险。

　　回到前面的问题，如何为国债期货创造多头？由大额储蓄转化增加的国债现货买方力量，是否足以震慑空头，使期货价格不能向下偏离理性价格太远？市场投机做多的力量能够完成这一使命吗？笔者百思不得其解，心中多了些许不确定。如果不能形成双边市场的话，国债期货反而会带动国债价格大幅下挫，空头市场反而会强化而不是削弱人民币贬值的压力。