一、我国信用债券市场发展现状
信用债券是指没有抵押品，完全靠发行人信用而发行的债券。在信用债券市场发展初期，通常只有经济实力雄厚、信誉非常高的企业才有能力发行这种债券。近两年，随着信用债券市场的快速发展，以及我国利率市场化的推进，越来越多的企业选择通过发行债券的方式解决融资问题，监管机构为了促进实体经济更好的发展，也出台了多项有利于在发行人准入门槛方面也逐步放宽。
1、市场发行量快速增长
近几年，我国债券发行管理机制不断完善，效率不断提升，促使信用债券市场发行规模快速扩大。2007年，交易商协会稳步推进市场化的债券融资机制，对非金融企业债务融资工具实施注册管理，提高了债券发行的市场化程度，注册制充分顺应了市场需求，大大提高了直接债务融资效率，有效推动了短期融资券和中期票据等产品在短时间内成为信用类债券的主要产品。与此同时，发改委和证监会也加快了发行机制市场化改革的步伐，通过优化发行流程，大大提高了债券发行效率。2012年，交易商协会推出了《非金融企业债务融资工具注册文件表格体系》，进一步提升了债务融资工具市场效率。
统计数据显示，2004年末，我国企业信用类债券余额2431亿元，位列世界第27位，亚洲第6位。但截至2012年底，我国信用债市场存量规模已达7.6万亿元，跻身世界前三，仅次于美国和日本。2004至2012年间，我国信用债年发行量从500亿元增至3.8万亿元，增长了71倍，增速远快于贷款。今年1季度发行量已达1万亿元，预计全年信用债发行量将再创新高。
2、创新步伐不断加快，产品种类日益丰富
交易商协会成立以来，持续根据市场的需求组织融资工具的制度和产品创新，先后推出了中期票据、中小企业集合票据、区域集优融资模式、超短期融资券、非公开定向融资工具和私募债等品种，并于2012年8月在银行间市场顺利发行首批资产支持票据。
二、信用债投资面临的信用风险
信用债券与主权债券最显著的差异是存在信用风险，随着我国信用债券的快速扩容，及发行品种的日益丰富，信用债券投资者的信用风险管理难度进一步加大。
1、发行人门槛逐步降低
近几年，在多个监管部门的竞争推动下，中国信用债券市场迎来了一场大扩容，此前一直束缚信用债扩容的瓶颈逐步被打开，准入门槛大幅下移。证监会的私募债、发改委的中低评级企业债项目及交易商协会推进的定向工具，均使得是发行人评级逐步向中低评级蔓延。2012年债市曾接连爆发过山东海龙、江西赛维、新中基、超日太阳等多起信用事件，中小企业集合票据已经陆续有四家企业出现实质违约，最终由担保公司代偿。
2、监管机构放宽对发行人的要求
我国《证券法》规定的公开市场发债额度不超过净资产40%的红线，已名存实亡，发行人原则上可以发行不超过净资产的80%的债券或票据。同时，《国家发改委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》的发布和实施，在一定程度上放宽了担保和增信渠道。
3、债券评级不到位，评级机构缺乏独立性
长期以来我国征信体系相对落后，大部分企业和投资者的信用评级观念淡薄，评级区分度也相对较低。许多投资者在投资债券时没有充分考虑债券的资信等级，而是将债券的收益性放到了第一位，安全性和流动性随后。企业在发行债券时，信用评级更是一个形式，甚至部分创新品种没有经过专业机构的信用评级，截止2012年7月3日，发行的19只高收益债券，只有一只债券有债券信用评级[1]。随着企业债券发行不断市场化，发债企业所处行业状况以及信用状况的差异对信用评级机构的水平提出了更高的要求。
同时，评级机构缺乏独立性。目前评级机构的收入来源较为单一，主要来源于评级费用。债券发行时，由发行人和主承销商选择评级机构并支付费用，结果导致评级机构往往根据发行人意愿进行信用评级。根据人民银行统计，在人民银行备案的信用评级机构就有80家，而每年的信用债券发行主体却较为有限，债券评级的供需失衡导致评级机构之间竞争激烈。激烈的市场竞争导致评级机构不得不在评级上迎合发行人的要求，使得评级流于形式，这严重影响了评级机构的独立性。而且，我国关于债券信用评级的法律形式主要集中于金融债券的规章及规则领域，没有统一的法律对其进行协调。
以超日太阳为例，“11超日债”于2012年3月发行，规模10亿元，期限3年。评级机构鹏元评级给出的发行人主体信用等级为AA，本期公司债券的信用等级是AA。理由是超日太阳今年业务规模大幅增加，目前订单充足，后续业务有一定保障。但是，对于超日太阳的资产中，应收账款余额为33.42亿元，占总资产的42.3%，经营现金流净额为-5.93亿元等负面信息，评级机构却没有提及，经营现金流为负与AA评级定义“偿还债务能力较强”明显不符。然而，行业潜规则或许是超日太阳和“11超日债”被评为AA的真正幕后推手，目前，基本上只有发行主体的长期信用评级达AA级别才能发出去，因此，对于上市公司来说，谁能给其评AA级，就找谁做评级，导致评级市场上出现“劣币驱逐良币”的无序竞争。
三、相关建议
伴随着信用债市场的高速扩容、发行人门槛降低以及长期潜在经济增速放缓，信用债市场未来面临的违约风险正显著加大，以往信用债多次出现的“政府托底式”刚性兑付或面临终结。因而，政府、评级机构需要推动完善现有的信用债券发行和投资机制，投资人应加强自身的信用风险管理能力。
1、密切关注经济周期对行业偿债能力的影响，跟踪债券发行人的财务状况。
目前国内银行间信用债券的主要投资人是商业银行和保险机构，约占市场总量的70%左右。他们在投资信用债券时通常采取风险持有的方式，即到期兑付获取利息收入，信用风险完全由自身承担。信用债券投资风险管理包括投资时机的选择和投后管理。
根据投资时钟理论，在经济周期的不同阶级，信用债的投资价值是不同的，不同等级的信用债券差异也很大。一般而言，当经济处于下行周期时，高等级信用债具有较大的投资价值。低信用等级债券，虽然收益率较高，但由于破产风险加大，流动性较差，一旦出现违约事件，很可能引发连锁反应，导致该类债券出现巨大波动。当经济触底回升时，低评级信用债将迎来最好投资机会，垃圾债券往往先于股票出现上涨，这从近几年的各类债券的波动可以看出。
由于国内信用债券市场发展尚未成熟，无论信用评级、信息透明度还是信用风险的定价都不够完善，信用债券的发行人资质也差异较大，因而做好投前分析和投后管理对于信用风险的防范也显得尤为重要。一是持续关注企业的经营状况，企业盈利能力及现金流量的稳定性决定企业的偿债能力，一般来说，受经济周期影响较弱、现金流较为稳定的企业更受投资者青睐。二是发债主体的股东背景，央企和地方大型国企由于具备国有股东背景，其偿债能力优于民营企业，但如果对民营企业分析透彻，往往能获得超额收益。三是债券的信用增强方式，投资者需要对增信方式的作用及有效性做具体分析，票据利率偏低、增信方式有效性较好的债券，具备较好的投资价值。
2、完善评级机构的评审机制。
评级机构作为跟踪信用债券发行人偿债能力的专业机构，需要多措并举，增强其权威性。一是改变评级机构的收费模式，目前评级机构的商业模式多是向发行方收费，在这种收费模式下，评级机构的独立性受到挑战，因此政府可以设立专项基金，重点用于培育大型评级机构，在国内形成几家高质量、真正独立的信用评级机构，能够出具客观、公正的高收益债券信用评级报告。二是加强信用评级跟踪力度，缩短评级期限，使评级结果能够及时、有效的反映债券的信用变化，起到向投资者提示风险的作用。三是加强评级机构自身建设，一方面加强人才选拔、人才储备和专业培训，另一方面，不断加强评级方法的研究，引入科学方法来确定有效指标，优化量化模型。
3、建立和完善信用风险对冲机制。
从美国信用债券市场发展经验来看，信用风险资产的证券化、信用衍生产品的创新及信用风险对冲机制的建设是推动信用债券市场发展的基本动力，是信用风险管理的必要手段之一。我国政府长期以来非常关注并积极推动信用债券市场的发展，但信用风险管理工具的创新产品却较为缺乏。我国信用债券市场要能长远发展，需要逐步建立和完善信用衍生产品在内的多层次信用产品市场体系。一是建立债券发行担保机制，我国信用债券市场的发展，需要积极建立和完善债券发行的担保机制，既解决低信用级别中小企业的发债困难，又保护了投资人的权益。二是创新发展债券履约保险产品，由于我国担保公司的整体实力偏弱，造血功能不足，能为金融市场担保规模较为有限，因此创新债券履约保险产品显得尤为迫切，为有效分散保险机构的业务风险，防止风险过度积聚，可建立债券履约保险分保和再保险制度。三是创新优化人民币信用违约掉期产品，信用违约互换（CDS）为称为21世纪最具有吸引力的金融风险管理创新工具，它在保留资产的前提下，将信用债券的信用风险从中剥离出来，在市场上定价，并转移给愿意承担风险的投资者，CDS从根本上改变了信用风险管理的传统机制。四是完善信用风险转移机制，通过资产证券化的方式使得投资人由信用风险承担着转为投资经纪人和债券利息管理服务机构，规避信用风险。（作者单位：中国农业银行总行金融市场部本文发表在《企业司库》4月刊上）