甘肃高院近日的一则判决，让PE的“对赌”条款再次陷入是是非非的漩涡。

　　PE机构海富投资与被投公司甘肃世恒五年前约定：甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币，否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，并规定了具体的赔偿条款。岂料从事有色金属行业的甘肃世恒2008年的利润不足3万元。赔与不赔的纠纷由此而生。

　　官司一层层打上去，闹到了甘肃省高院。法院判定该对赌条款无效，并说对赌条款“有一定社会危害性”。媒体报道说，海富投资又向最高法院提出上诉，目前仍未有下文。

　　笔者非常不认同甘肃省高院的判决，这显然让市场经济中普遍遵循的契约精神无所适从，而且法院认为对赌条款“有一定社会危害性”，显然也误解了对赌条款的本质。

　　对“对赌”条款，笔者认为应一分为二来看。

　　首先，“对赌”是不恰当的提法，源于翻译上的不当，其学名其实是Valuation Adjusted Mechanism， 简称VAM，更恰当地翻译是估值调整机制。从国际上的实践看，这类条款是投资双方在对企业估值出现分歧时，为了保障双方的利益而建立的一种机制，是基于未来事件对当前估值的调整。其二，在当前的PE投资行为中，这个条款被滥用了。

　　除了PE的投资行为，在一些并购活动中也会有类似条款。比如，在并购中，通常会留一部分尾款在并购完成两年后支付。延期两年支付，是因为当前对企业真实估值的不确定。尾款可以根据并购完成后的企业真实情况再支付，甚至重新评估尾款金额。

　　其实，“VAM”在国外被认为是一种“make good”条款， 相当于信用确保。因此，在英文中这个条款不仅毫无贬义，甚至还有褒义成分。而在汉语的语境下，这个条款不仅有贬义，还有了莫名的“原罪”，引发了让公众的敌视情绪。

　　据笔者所知，“对赌”条款第一次在中国浮出水面，是2003年蒙牛和摩根斯坦利之间签署的协议。双方约定，2003年至2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利6000万或7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出相应股份奖励蒙牛管理层。2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构兑现了给予蒙牛乳业管理层的股份奖励。这样皆大欢喜的结尾，当然人人喜欢，但现实是，当前在中国这种VAM条款被滥用了。

　　一方面，一些企业家在介绍本企业时，自觉或者不自觉地喜欢“忽悠”，或者是因为敝帚自珍，对企业未来发展异常乐观。但这种乐观并不能通过专业的方法来论证，并让投资方信服。在这个时候，投资方无法认同企业家所认定的企业价格时，就只能通过“对赌”条款来调和。

　　另一方面，因为有了这种工具，一些基金在投资时，根本不做尽职调查。他们认为只要有“对赌”条款，就可以高枕无忧了。事实上，从媒体的报道中我们也得知，海富投资对甘肃世恒的投资，根本没有做过尽职调查。从第一次接触到打款，仅仅只用了两周的时间！对于一个专业的PE来说，在如此之短的时间内最终决定投资，不能不说是“荒唐”的。

　　因此，在中国，VAM从一个投资定价的辅助工具，变成了一个主要工具，也成为当前PE行业诸多乱象的根源。对赌条款的被滥用，扰乱了正常的投资程序，使得公众对此类条款的反感和厌恶之意大增。更大的危害是，企业家在经营中不可避免地催生了经营行为的短期化倾向，损害了企业其他股东的根本利益。一旦企业家发现企业不可能完成既定目标，为了避免股权旁落，甚至不惜铤而走险，造假账、虚增利润等现象由此而生。

　　在笔者看来，一些企业家不知不觉也形成了一个认识误区，以为这个条款是引入投资时的“规定动作”。

　　此外，在当前的应用中，VAM通常是保护投资方利益，所以企业没有达到预定增长率的话，要赔偿投资方。但事实上，这类VAM也可以是企业超过某一个或者达到某一个增长率的话，要奖励企业家。当然，后一类VAM的起点比较低，对企业的估值会相对低一点，引入的资金所占的股份也会大一点。而企业家为了在引入投资的时候，往往总想尽可能多拿钱而少占股份。所以，当前的VAM 多半都是以惩罚性条款为主。

　　笔者认为，一个健康发展的投资市场，应该杜绝VAM条款被滥用的现象。PE机构应依靠自身的尽职调查能力，去了解被投企业的真实盈利能力，而不是用所谓的“对赌”及“赎回”条款，来保障自身利益。同时，企业在引入投资的时候，必须要综合考虑本企业的真实情况，考虑行业和经济周期，在阐述未来发展时避免“夸口”。只有双方对企业的实际情况和未来发展有了相对客观的认识，对企业估值认同才能相对接近，进而避免滥用对赌条款。

　　当然，如果政府要从行政手段干预，也有很多方法。比如要求登记“对赌条款”，让这类条款在一开始就浮出水面。