全新的人民币波动模式并非孤立出现，而是整个中国经济新常态的一个组成环节。中国相关机构应考虑适时放大人民币汇率波动区间，追求人民币币值动态稳定而不是单边升值。这对于维护中国经济利益至关重要

　　来自中国外汇交易中心的最新数据显示，3月12日，人民币对美元汇率中间价报6.3282，较前一交易日大幅回落超过200个基点。已经习惯于人民币不断升值的媒体对此显然有些措手不及，以至于在新闻标题中用上耸人听闻的“暴跌”二字。

　　在当天举行的央行记者会上，副行长易纲对此表示，中国近年来在减顺差、促平衡等方面都取得了显着的成绩：“今年1月和2月加起来，我们的贸易是有一个逆差的，至于这个逆差是不是意味着人民币的汇率达到了接近均衡的水平，我以为这至少是一个很正面的迹象。”

　　那么，这些现象是否说明人民币单边升值接近终结？

　　首先，关于什么是人民币的均衡汇率，没有人说得清。汇率，如同其他资本市场变量，本质上是对投资机会与风险的动态评估。这种评估由无数个市场参与者通过博弈方式进行，借由交易而汇总他们的“地方知识”，可以高效率折射相关信息并反映在汇率价格中。这一过程难以被任何权威机构代替。因此，在人民币汇率完全自由化之前，没有人知道人民币“均衡汇率”到底在什么水平。

　　其次，虽然人民币兑美元汇率基本上受到政府主观意志的影响，但政府只能掌管一种价格，而无法掌管人民币兑所有其他外币价格，例如人民币兑欧元汇率。人民币兑欧元汇率具有重要意义，一方面它更加市场化，另一方面欧洲是中国最大出口市场。因此，下面我们重点研究人民币兑欧元汇率。

　　我们收集了2000年以来人民币兑欧元汇率月度数据，并研究其方向性趋势与各主要经济指标的方向性走势之间的关系。我们的分析发现，中国经济运行的内在逻辑对人民币币值变化具有决定意义。

　　最重要的影响因素，毫无疑问，是中国的进出口状况。2001年加入世贸后，中国出口规模十年暴增6倍有余，但随着中国出口跃居世界第一，中国的进出口形势与十年前已不可同日而语。从中国自身因素来看，劳动力成本大幅攀升以及人民币的持续升值，逐渐蚕食了中国的出口竞争优势。从国际环境来看，西方消费泡沫崩溃，作为中国第一、第二大出口地的欧洲、美国，经济陷入泥潭，目前正在进行艰难的去杠杆化、再平衡进程，美国贸易逆差正在持续收窄，对中国出口的容纳能力大幅下滑。从目前中国出口结构来看，随着中国出口产品结构升级，在低端产品的优势已经减弱，而在高端产品上则面临日本、德国等强劲对手。综合以上分析，我们的量化模型预计，中国出口增速有可能从去年的20%跌至个位数水平，并带动贸易顺差大幅下滑。

　　如此，与贸易顺差直接相关的外汇占款导致的基础货币投放速度，将比往年大幅下滑。按照我们的量化分析，人民币汇率走势中影响力居第一的因素，正好是货币活化速度，即基础货币（M1）增速与货币供应量总量（M2）增速之差。一段时间以来，货币活化速度大幅下滑，对人民币升值形成抑制。未来，货币活化速度很可能不会继续恶化，但也难以在短期内改善。

　　第二个重要因素是货币供应量增速。随着中国出口告别两位数时代，中国经济的快速货币化亦告一段落，货币供应量增速相应地从之前18%的年均增速降低到12%。货币供应量增速的快速下滑，是支持人民币升值的重要力量，而随着该指标稳定在低位，人民币失去该指标的支撑力。

　　第三个重要因素是通货膨胀，该指标的持续下滑有利于人民币升值。其他因素还包括美国国债收益率曲线、中国轻重工业增速之差、生产物价指数等。

　　将所有这些指标综合考虑，我们的量化模型发现，支持人民币升值与抵制人民币升值的力量势均力敌，人民币兑欧元汇率的升值空间已经不大，未来几个季度、几年内有可能围绕8元为中轴波动。

　　正是在这种背景下，“从整个预期来看，自去年第四季度以来，已经形成了比较持续的对人民币汇率的双向预期和双向波动”（易纲语），这是市场对于人民币波动模式的正确感知。笔者去年第四季度的文章已经论述了这种可能性。事实上，全新的人民币波动模式并非孤立出现，而是整个中国经济新常态的一个组成环节。中国相关机构应考虑适时放大人民币汇率波动区间，追求人民币币值动态稳定而不是单边升值。这对于维护中国经济利益至关重要。