B股市场是20世纪90年代全球资本市场上一个制度性的创举

　　中国的证券市场对外开放和它的建立几乎同时开始，但是其背景也和当时整个社会变革的大趋势相同。20世纪70年代末开始的社会变革贯穿了两大主题——改革和开放，中国证券市场的创建初期也同样体现了这两大主题：交易所和证监会的设立，体现了制度改革和创新的社会变革目标；而B股的创设及不久之后H股的发展，则充分体现了中国证券市场对外开放的冲动和意愿。

　　同时，B股市场的出现，和交易所的创建一样带有了当时特定年代的政治背景。

　　在20世纪80年代末90年代初，国际资本的流动在前苏联东欧、东南亚和中国大陆这三大板块中，明显不倾向中国大陆。这是因为前苏联东欧在发生了急剧的社会和政治变革之后，90年代一开始就在吸收国际资本上出现了咄咄逼人的态势；东南亚则因为在70年代开始的、长达20多年的经济起飞中，已经成为国际资本投资的热土；而中国大陆却因为1989年的社会冲突，在外由于部分国家采取了经济制裁的措施、在内则因出现了对吸引外资采取政治上质疑的倾向，导致了境外投资较大规模地撤出。

　　同时，对外开放和吸引外资，中国在早期较多采用国际长期信贷和实业投资的模式，基本没有股权投资的形式。

　　在这样的双重压力之下，和创设证券交易所同时考虑的，就是如何运用股权投资这种国际投资者所熟悉的投资形式，把吸引外资的门开得更大一些。

　　1990年4、5月间，当时的上海市长朱镕基在香港考察，在宣布了“上海证券交易所将在年内宣告成立”的同时，也向国际资本发出了信号：“可以以股票形式吸收外国企业家直接投资上海。”

　　国际舆论认为，朱镕基的这个表态，不仅显示了一种政治倾向，更是基于最基本的经济考量。中国政府面对冷战结束后世界全新的政治经济格局，表现出了难能可贵的务实精神。

　　B股股票，又称人民币特种股票，这是以人民币标明面值，以外币认购和交易，在境内证券交易所上市交易的股票。根据规定，它的投资者限于外国的自然人、法人和其他组织，中国香港、澳门、台湾地区的自然人、法人和其他组织，定居在国外的中国公民，以及管理部门规定的其他投资者。

　　在人民币至今仍未成为自由兑换货币的情况下，如何让境外投资者利用股权投资的形式买卖中国股票，又避免还处于幼儿期的中国证券市场不至于过早地承受国际投机资本所带来的市场风险？

　　面对这样的难题，B股市场制度的创新在于：(1)开辟了新的筹集外汇资金渠道。与对外借款和发行外币债券相比，发行B种股票筹集外资只需支付股息、红利，不存在还本，可以避免出现周期性还偿高峰。(2)B种股票以人民币标明面值并计价，境外投资者无论是购买还是分得股息红利均是人民币，需要到中国外汇调剂中心调剂成外币，这样投资风险和汇率变动风险均由境外投资者承担。(3)企业发行B种股票之后，必然置于众多的海外投资者监督之下，使企业按照国际惯例办事，参与国际市场竞争，改善经营管理，提高经济效益和国际知名度。(4)B种股票的发行，使众多海外投资者参与中国证券市场活动，有助于中国证券市场的完善和树立中国改革开放的形象。

　　可以这么说，B股市场在20世纪90年代初的创设，是中国根据自身的历史和社会条件在全球资本市场上的一个金融创新，被国际经济界人士誉为是一个制度性的创举。

　　B股市场是地方政府为主的制度创新

　　B股市场的创设，和证券市场一样，是地方政府为主的制度创新。

　　中国人民银行分别在1991年11月22日和上海市政府联合发布了《上海市人民币特种股票管理办法》、在1991年12月5日和深圳市政府联合发布了《深圳市人民币特种股票管理暂行办法》，这标志着在中央政府的许可下，上海和深圳两地开始了证券市场对外开放的试点。

　　此后，中国人民银行上海市分行于1991年11月25日发布了《上海市人民币特种股票管理办法实施细则》，中国人民银行深圳经济特区分行于1991年12月16日发布了《深圳市人民币特种股票管理暂行办法实施细则》，正式启动了B股发行上市的进程。

　　但在此之前，深圳和上海两地都已经积极进行了前期的准备工作。

　　早在1989年，上海申银证券公司管理层依据对国际资本市场的考察，就大胆地向中国人民银行上海市分行提出了发行人民币特种股票的可行性报告 。报告中建议通过发行人民币特种股票，吸引国外资金直接进入中国市场。这个建议传到当时的中共上海市委书记江泽民那里，他通过中国人民银行通知申银证券公司，要求提供一个有哪些国家和地区要买中国股票的信息。申银证券公司整理了一份材料，详细报告了香港、台湾同胞和日本、美国客人来访中提出的要求，并希望能批准他们向境外发行股票。当时，中美合资施贵宝制药有限公司对发行特种股票很感兴趣，申银证券公司也帮助他们做了可行性方案以及发行特种股票的前期准备工作，但1989年的政治风波，使这一工作暂时停顿。

　　1990年6月，当时的上海市市长朱镕基去香港考察时，提出要以股票形式吸引外国企业家来上海投资 ，指出这是一条既利用外资又不增加外债的新思路，于是以人民币特种股票形式吸引外商股权投资的方案逐渐在上海金融管理层孕育和萌动。

　　就在这一期间，党中央､国务院宣布开发､开放浦东，中央有关部门于1990年底明确上海作为股份制试点城市之一，1990年12月上海证券交易所成立并开业，为海外投资者参与上海的股票投资创造了条件；与此同时，上海的股份公司、国有企业、中外合资企业对发行B种股票也表现出极大的积极性。进入1991年，事情又有了转机。中国人民银行上海市分行已将“发行人民币特种股票”列入议事日程，成立了由金融行政管理处牵头、申银证券公司参加的B股研究的小组。同时，海外一些著名大公司如美林、奥本哈默信托投资公司、美国西部信托投资公司等，都对共同发行中国B股表示极大兴趣。种种迹象表明，发行B股的条件正在成熟。

　　上海真空电子器件股份有限公司（简称“电真空公司”）经上海市人民政府和中国人民银行批准，在原有2亿元人民币注册资本金的基础上，增资发行100万股B股。1991年11月30日，电真空公司委托上海申银证券公司作为主承销商同境外证券包销商正式签订了发行B股承销协议书，正式拉开了发行B种股票的帷幕。1992年2月1日发行结束，2月21日电真空B股在上海证券交易所上市，标志着中国证券市场的一个创新品种——第一只人民币特种股票正式问世。

　　上海B股交易采用美元计价，实行二级经纪人制度和二级清算制度。

　　
　　插图1:电真空发行

　　
　　插图2:电真空股票

　　1989年春，深圳资本市场领导小组的一次讨论会上，副市长张鸿义提出：深圳股票市场的发展，要考虑如何走向海外的问题，将来要把股票作为一种吸引外资的工具。

　　这个问题提出的历史背景，一是随着1988年“深发展”上柜交易，深圳证券市场开始启动；二是深圳作为特区，经济发展强调外引内联，引入国内外资本；三是深圳三资企业最多，体制活，具有外国资本进入的条件。

　　1990年，中国人民银行深圳市分行向总行提出要通过发行股票筹集外资。

　　1991年12月18日，深圳市举行9家上市公司B股承销签字仪式，当时中国人民银行行长李贵鲜及深圳市领导出席。香港联交所12个一级会员中，有5个来深圳包销B股。在美国证券市场处于领先地位的美国摩根•斯坦利证券公司以及中国香港“新鸿基”、“百富勤”、“浩威”、渣打亚洲、法国里昂等投资银行以及渣打银行、汇丰银行、花旗银行等均参加B股的包销、经纪和清算业务。

　　这次深圳B股以溢价方式发行筹资约1亿美元，而海外投资者意向性地要求购买B股的数量，要超过实际发行量的5倍以上。世界银行国际金融公司也找中国人民银行深圳特区分行商谈，要求“开后门”购买B股，并认购了部分“深中华”。

　　1992年2月28日，深南玻B率先在深圳证券交易所上市，深交所通过美联社属下的德励财经资讯传输系统向全球150多个国家和地区同时揭示行情。

　　
　　插图3:南玻发行

　　深圳B股最初集中交易时使用的挂牌货币是人民币，用港币结算。1993年3月22日改为使用美元作挂牌货币，仍用港币结算。1993年6月28日改为使用港币进行挂牌、港币结算，并一直沿用至今。

　　从1992年到1994年底，两地共上市了58家B股公司，这段时间B股的发行上市的规范主要由两个地方性法规《上海市人民币特种股票管理办法》和《深圳市人民币特种股票管理暂行办法》进行规范。直到1995年11月2日，国务院常务会议讨论并原则通过《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》，中国第一部全国性B股法规才正式诞生。

　　中央政府用H股和红筹股窒息了B股的市场活力

　　1992年中国证监会成立不久，即开始创设H股的准备工作。1993年6月，境内企业开始试点在香港上市。

　　1993年6月29日，青岛啤酒股份有限公司在香港招股、7月15日正式上市，成为中国内地首家在香港上市H股的国有企业。

　　

　　插图4:青啤H股上市

　　

　　插图5:青啤H股股票

　　此后，不仅到香港上市的中国企业越来越多，随着1994年8月《股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》的实施，中国企业还逐渐开始在美国、新加坡、伦敦等证券市场发行上市。

　　1994年8月，山东华能成功赴纽约挂牌上市，成为首家N股 公司。

　　1997年3月，北京大唐发电股份有限公司在伦敦证券交易所成功挂牌上市，成为首家在伦敦上市的中国公司。

　　1993年10月，中远集团收购了新加坡上市的Sun Corp公司，是最先在新加坡上市的中资企业。1997年5月，天津中新药业在新加坡上市，成为第一家中国籍“S股”。

　　海外上市不仅仅拓宽了中国企业的融资渠道，在这一过程中，海外投资银行开始接触国内市场，国际投资者进一步了解了中国的状况，增强了投资中国的信心，同时加速了国有大型企业转换经营机制，提高国际知名度和竞争力，更使中国的证券界开始了解与国际成熟资本市场的差距和不足。

　　但正因为H股、红筹股的大量发行，B股市场的国际融资功能减弱。无论市场总体规模还是单个股票流通规模，均不能与红筹股、H股相比。2000年10月后，B股市场暂停发行。2001年2月，中国允许境内居民以合法持有的外汇开立B股账户，交易B股股票。2003年，一度恢复B股发行，但2005年以后至今B股市场未见新发行，市场融资功能几近消失。

　　中央政府第一次用自己为主创设的市场品种窒息了早年由地方政府为主创设的市场品种。

　　B股对内开放“套牢全中国、解放全世界”

　　由于发展路径选择的问题，中国政府自己废除了B股的市场功能；2001年决策层决定将B股市场向境内投资者开放以后，又造成了“套牢全中国、解放全世界”的市场结果。

　　2001年2月19日，中国证监会发布境内居民可投资B股市场的决定。但根据中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局2月22日发布的《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》规定，国内投资者新入市的资金要到当年6月1日方可进场。结果，2月19日至5月31日期间，B股大升将近200%。尽管沪深两地证交所2月19日发布关于自2月20日至2月23日B股停止交易公告，B股停市4天。但2月28日对境内居民开放首日，由于大量买盘以涨停板的价格参与集合竞价，而卖出盘寥寥无几，B股全线无量涨停。涨停板从2月20日持续至3月6日，从3月7日打开涨停板之后至5月31日，场外资金的大量涌入推动起井喷行情，两市均放出了2001年度的天量，其中沪市成交16亿美元。6月1日以后，政府才允许2001年2月19日后存入境内商业银行的现汇存款和现钞存款、以及从境外汇入的外汇资金最终进入B股交易市场，主力利用了这批资金在6月1日前后大肆减持，再一次上演了趁利好出货的好戏，6月1日后入市的境内投资者几乎全线被套。两B股市场也从此陷入调整，其中上证B股指数最低调到8月7日的130点，最高跌幅达46％，跌近一半。

　　在B股开放消息宣布之日的2001年2月12日，沪市B股指数收盘77.62；2001年6月1日最高达到241.61；此后随着境外投资者的梯次离场，股指一路下行，至2005年12月最低下探59点，成交量几近全无。2001年6月1日以后循着政府B股对境内投资者开放政策正式进入B股市场的境内投资者几乎完全被高位套牢，这杠铃一举就是十多年，至今无法见到解套的任何希望。

　　2001年2月B股市场对境内投资者开放后，基本上违背了B股开放搞活和吸引外资的初衷。自此之后，这个市场就陷入一个较为尴尬境地：一方面，向境内投资者开放涌入了大量的资金使得B股这个小市值的市场暴涨，使得这个市场谈不上有任何投资价值可言了。更为重要的是，从相关上市公司和B股交易的信息中可以分析出，开放后这部分增量资金绝大部分来自于国内的散户投资者，2002年2月至4月间，境外投资者急流勇退，逢高减持离场，早期进入B股市场的境外机构陆续撤离，使得这个市场演化成另一个国内投资者的市场。至此，决策层在B股市场是维持还是和A股合并、是激活还是灭死之间长期犹豫彷徨，使得这个市场几近死寂。

　　在B股这样的本土市场被中国决策层逐渐抑制的长期过程中，取而代之的是对于境外上市的积极鼓励。

　　截至2011年底，共有168家境内公司发行境外上市外资股（H股公司）、红筹股107只、非H股内地民营企业365家；截至2011年底，在香港上市的H股公司、红筹股及非H股内地民营企业的市值合计已经占香港联交所总市值的55.5%，成交金额占到67.9%。

　　纽约交易所、伦敦证交所、德国交易所、东京证交所、韩国证交所、新加坡交易所都有中国内地上市公司的身影，但香港证交所仍然是吸纳内地企业上市最多的交易所。

　　2007年，由于决策不周，演化出了和B股向境内投资者开放几乎相近的 “港股直通车”失措之举。

　　8月20日，中国国家外汇管理局公布了《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》。据此，境内个人仅限于通过天津滨海新区的中国银行分支机构，可以无限制换汇投资香港证券交易所公开上市交易的证券品种。中行将这项业务命名为“港股直通车”。

　　在试点方案发布后，在股民中引起了巨大的反响。不过，由于试点方案尚未正式获得批准，原计划定于8月29日正式开通的“港股直通车”不得不往后推迟。

　　在“港股直通车”消息发布后，香港恒指就从19000点狂奔至3万多点，在不到2个月的时间内港指集体狂升65%以上。从恒指的走势还可以看出，香港第一个涨10000点用了30年时间，而第二个涨10000点也用了10年时间，但第三次却仅仅用了不足两个月的时间就狂涨13000点。

　　由于当年B股向境内投资者开放的决策，造成“套牢全中国、解放全世界”后果，至今令国内投资者心有余悸，因此在强烈的争议和反思声中，11月初中国总理温家宝最后叫停了“港股直通车”。以致11月5日香港股市遭遇2001年9月以来幅度最大的下跌，恒生指数下跌5%至28942.32点。

　　B股该往何处去？

　　在中国证券市场发展初期，尽管存在许多问题，但市场的发展格局设置应该说并没有大的失误。A股市场作为国内企业上市和价值发现的场所，B股市场作为对外开放、吸引外资投资中国企业的本土市场，这成为中国证券市场最早期发展的两翼。

　　但是，中央政府在对外发行B股不久又开始推动优秀大中型国有企业到海外直接上市，这样就带走了原来对B股感兴趣的海外投资者，无论是在海外第二上市还是直接上市，都仅仅着眼于一次性的境外IPO资金收入，实际上是在用本土的优质上市企业资源去激活他人的市场，而对B股这样国内企业和境外企业以外币计价交易、上市的本土市场却一步步窒息了其市场活力。