主权信用评级降级了？少见多怪在听到标准普尔(S&P)取消了对美国国债的AAA评级之后，这可能是所有日本投资者的反应。

　　日本政府债券在2002年就失去了它的最高信用评级。今年年初，标普再次出手，将日本的主权信用评级下调至AA-级。结果呢？在上上周的市场混乱中，日本10年期国债收益率曾短暂跌破1%。如果悉尼?霍默(Sydney Homer)的经典著作《利率史》(A History of Interest Rates)可以为鉴的话，这表明日本目前的利率正处在自巴比伦时代以来人类社会的最低水平。

　　这并非反常现象。过去十年，日本债券市场不仅愚弄了信用评级机构，还愚弄了学术界、冲动的卖空者，以及认为紧缩财政开支本身就是一种美德的政客和官僚们。所有人都在宣称，失控的公共债务已经把日本财政推上了一条不归路。

　　日本经济财政大臣与谢野馨(Kaoru Yosano)本人就曾在接受英国《金融时报》采访时警告称，“日本面临着一场噩梦”。表面上看，数据似乎支持他的观点。日本净负债与国内生产总值(GDP)的比值轻而易举地超过了100%，基本赤字也看不到尽头。然而市场自身的表现，却给出了不同的结论：日本政府债券的供应非但没有过度，实际上还供应不足。

　　把这种现象称为“脱节”实在太客气了，市场和传统观念简直处在两个不同的星球。直到最近，这还只是日本独有的现象，然而现在其影响已重要到不容忽视的地步。公共债务问题已成为各经合组织(OECD)成员国中最热门的话题。有关财政可持续性的任何主张，如果无法解释日本的悖论，就毫无说服力可言。

　　当然，有可能市场根本就是错误的，或者换一种表达方式，市场受到了操纵。但这种可能性不大。日本政府债券市场的规模位列全球第二，无法像“阁楼上的疯女人”那样被人忽视。其收益率所表现出的稳定性从上世纪90年代末开始就一直维持在1%至2%之间看不出任何泡沫的存在。任何人，即便是日本的财政官员们，都没有能力筹集足够的资金，进行如此大规模的操纵。

　　况且，日本也不再是一个孤例。瑞士的国债收益率也几乎降为零，台湾和新加坡的水平也高不了多少。可所有这些地区都保持着经常账户盈余，因此都能自给自足。然而，即使在美国和英国之类花钱大手大脚的赤字国家，总是通过抛售政府债券来抗议通胀性财政政策的“债市侠客”们，似乎也都已经策马而去。

　　太平洋(601099,股吧)投资管理公司(PIMCO)的比尔·格罗斯(Bill Gross)等经验丰富的投资者曾预计，美联储(Fed)的“二次定量宽松”债券狂欢的终结，会引发市场大量抛售国债。然而，美国国债价格却陡然升高，将收益率压至新低。尽管标普发出了严正警告，但现在美国政府仍能够以现代史上最优惠的条件借债。

　　怎么会这样？按照哈佛大学(Harvard University)教授肯尼斯·罗格夫(Kenneth Rogoff)的理论，如果债务与GDP的比值超过90%，就会出现严重的经济问题。政策制定者们不愿意在任内看到希腊式的灾难，便将这一理论解释成了收紧财政政策的警界线。然而，所有自主发行货币的经合组织成员国的借款成本都没有提高。欧元区外围国家的债务危机，实际上分散了人们对真正风险的注意力。正如债券市场所显示的，真正的风险在于“变成第二个日本”：经济增长乏力导致债务规避，进而引发去杠杆化，而这反过来又进一步压抑了低迷的增长。

　　关键问题在于去杠杆化。当日本的泡沫经济在上世纪90年代初破灭时，日本政府负债净额仅相当于GDP的15%，几乎可忽略不计。公共债务从那时起开始增多，这非但不是日本经济陷入停滞的原因，反而是经济停滞不可避免的后果。因股市和房地产市场崩盘而受到重创的私人部门，开始了减少负债的漫长过程。然而偿还的资金并不会凭空蒸发，而是必须找到下家。鉴于日本企业和个人切断的资金规模是如此之大，下家只能是公共部门。私人部门储蓄急剧增加的同时，政府负债也相应地大幅飙升。二者之间的渠道就是债券市场。

　　日本给我们的教训就是，我们对于债务市场规律的了解，远没有我们想象得那么多。并不存在一个神奇的债务对GDP比值，一旦突破这个比值就会自动引发财政危机。在空前大的泡沫破灭之后，私人部门的去杠杆化过程可能会持续相当长的时间，规模惊人。人们只得想办法来顺应这一进程。唯一能安全避免公共债务增多的办法，就是从一开始不要出现泡沫。