切准脉络 寻找“白马中的白马”

   尽管有银行股力挺，但行情一逼近3000点就“慌张”。我们上日分析的原因在于，市场的关注焦点已经从紧缩政策转向经济与公司基本面，4月份的股市仍面临着政策紧缩，公司盈利预期调降的双重压力。综合近期市况来看，几个趋势已经非常清晰：

   一是，年报题材股的普遍“见光死”与低PE股票走俏，说明市场资金偏好正在从“黑马”转向“白马”；

   二是，高估值小盘股全面下跌，低估值股票表现稳健既显示行情正在从流动性主导开始转向基本面主导；

   三是，或许受制于市场流动性收敛的形势，权重股为代表的大盘蓝筹股行情仍会“有底气，无力气”，但行情对风格轮动的尝试已经开始进行。

   行情开始“兴白马、衰黑马”，并且开始尝试风格转型是目前正在密集披露的年报情势所决定的。截至上周末，已公布的907家年报全部可比公司净利润同比增长了40.5%，其中主板公司增长40.9%，中小板公司增长35.6%，创业板公司增长38.9%。继09年年报、10年中报之后中小板和创业板公司的业绩增度再次逊色于主板。成长性是创业板与中小板“最大的故事”，当这个故事开始露陷之后，其行情自然难以维持。

   相反，主板蓝筹公司的低估值优势得到显现。最典型的是，已经公布年报的中国银行、民生银行、兴业银行净利润分别同比增长了29%、45%、39%，所有银行股2010年利润增速预计将达到35%，且在2011年仍有20%左右的增长，部分小银行增长幅度甚至可能会达到50%左右，相比以成长性为最大驱动力的创业板与中小板公司毫不逊色。虽然我们不能以中小板公司的估值标准来衡量银行股，但投资的本质是买入便宜公司，银行股目前的估值水平却只有创业板或中小板公司“零头”的现象是绝对是不合理的！这种价值规律被严重扭曲的现象基本可以确定小盘股与成分股的估值乖离已经到顶!

   只要我国经济不出现大危机的假设（反过来假设如果经济出现危机，其他高估值股票只会跌势更甚），目前银行股对应2010年盈利不足10倍PE、对应2011年不足8倍PE的估值水平无论如何都是偏低的，这意味着目前银行股的骚动与市场尝试风格转型是完全合理的！此外，以目前股价计算，已公布年报的中国银行、建设银行的分红收益率分别达到了4.37%和4.23%，接近4.5%的三年期定期存款利率，低价大银行股分红收益率的投资价值也已经开始显现，结合与H股还存在平均20%左右的估值折价，目前的银行股无论从绝对估值，还是相对估值都处于值得投资的底部区域。对应通胀局面下的负利率形势还难以改变，目前确实又到了“存银行不如买银行”的阶段。

   创业板与中小板成长性成色不足，很大原因是他们在上市之初经过了“过度打扮”。当一家公司为了自身利益最大化而追求IPO“三高”，把公司已有的、潜在的所有盈利点都已经在上市时候展现完毕，这家公司又何来好的成长性！？在创业板享受了估值溢价之余，有一个未来足以形成估值折价的风险因素正在逐渐暴露：由于创业板无重组机制，如果连续三年亏损将直接下市，因此未来A股市场的“毛股”、“仙股”必定首先出现在创业板！

   成熟市场创业板与成份指数常态下的估值倍率在1：1.5-2左右（目前标普500与纳斯达克的估值倍率是1：1.9；A股创业板与沪深300的估值倍率是1：3.40），即使给予A股创业板20%的新股溢价，目前的创业板也至少高估了30%。创业板与中小板行情头部形成于去年12月，正是市场流动性局势逆转之时，流动性收敛对行情的影响首先是“跌估值”，受“跌估值”影响最大的自然是高估值的创业板与中小板:

   一方面，市场流动性仍是继续收敛的趋势；

   另一方面，中小板从今年二季度开始迎来解禁高峰，今年10月底创业板还将迎来大非可以流通的“三年祭”。

   因此，创业板与中小板仍存在流动性收敛——估值下降——盈利预期下降——减持规模扩大的“戴维斯双杀”风险。在此情势下，尽管行情的风格转型还十分困难，但在行情的结构上却面临着“再困难也要转型”的无奈选择。

   在经过了为时两年对新兴产业概念股、政策题材股过热炒作之后，市场的主流投资策略正在回归传统，这是传统行业上市公司业绩普遍超预期、新上市公司与新兴产业公司盈利普遍低于预期所促成的。这意味着年报（季报）公布密集期的4月份乃至二季度行情白马股要胜过题材股。从行情大局上来看，二季度货币政策还很难松动，而经济增速下滑的苗头已经开始显现，因此，二季度还不会形成趋势性向上的行情。更可能仍是艰难转型的局势，即小盘股、概念股完成风险释放，蓝筹股完成震荡蓄势，为下半年“通胀筑顶、经济筑底”打造基础的过程。在目前投资策略上，不论选择激进，还是选择防御，重点都在白马股，“白马中的白马”是银行股。