风险管理是投资唯一重要的事情，由于我在2011 年11月5日的《凌通价值沙龙》中提出了以前端风控为主的风控思想，就像出门渡海一样，你的旅途是不是平安，是不是能顺利到达目的的，根本决定于你在登船的过程中选择哪一条船。眼前有贼船，有破船，也有坚固的由老船长驾驶的新船。上了贼船恐怕要丢命，上了破船恐怕要一路担心吊胆，只有上了由老船长驾驶的新船才能平安顺利到达目的地！你选择上哪一条船选择决定一切。等你搭上了船之后你做什么已经没有什么意义了。这就是我所提出的价值投资风险控制，应该以前端选择为主的含义。（相关视频录像http://www.ltkdj.com/ltjzsl.htm）这个观点直接引来广泛的争议，支持、反对的观点都很有，这是我始料不及的。为此我认真研究了价值投资大师的风险管理，以下是研究的过程、心得体会。

　　借用趋势交易的风控手段是文不对题。

　　投资表面上是追求收益，实质上是应对风险，收益与风险辩证统一不可分割，跨越不了风险，就没有收益，收益是一棵果树，但果树面前有条大河挡在前面，我们必须渡过这条河才能摘到果子，投资追求机会的过程，其实是应对风险的过程。在价值投资的风险管理领域，我并没有发现系统的方案和方法，很多价值投资者在风险控制时直接引用了非价值投资的策略。从分散投资到分步买入，甚至于止损,大量引用非价值投资的风控的手段是一种普遍的现实也是无奈的选择。用非价值投资的风控手段处理价值投资所面临的风险是二张皮，是文不对题。原因在于价值投资和非价值投资者风险观是不同的。

　　

　　为了更客观的确定价值投资风险控制思想和手段，我回归了历史，回归了格雷厄姆和巴菲特，如果不是格雷厄姆和巴菲特在风险管理上取得了明显的成功，他们的投资也一定不会成功。面对二个已经成功的价值投资巨人，他们的风险管理手段应该是整个价值投资后来者可以借鉴的风控手段，于是我开始研究他们的风险管理方法。

　　安全边际、能力圈、护城河是控制风险的根本手段。

　　格雷厄姆、巴菲特提出的安全边际、能力圈、护城河，以及简单原则、集中原则，本身就是他的风险管理手段。安全边际既是获利的保障，何尝不是应对风险的根基。安全边际把机会把握和风险应对合二为一，安全边际强调在你买的一瞬间决定你的命运，只要在买前的决策时，确实抓住了物超所值的资产就自然应对了风险，也就占有了机会了。格雷厄姆、巴菲特通过事前的选择物超所值的资产，来有效的把握避免风险。巴菲特提出的能力圈和护城河是对安全边际进行的完善和保护，没有能力圈怎么能知道被投资对象有没有安全边际？没有护城河今天有安全边际，明天安全边际没有了。街上的冰棍五毛一根，现在有人二分钱卖给你，但是你没有冰箱，最后这二分钱买来的冰棍化掉了。安全边际不仅当时是安全的，而且要长期安全的，长期安全的保障就是护城河。作为学生的巴菲特提出能力圈、护城河，是对老师的安全边际理念一种更细致的完善和最有效的应用。通过能力圈使得投资主体尽量不犯错误，大幅的减少错误率，护城河对客观资产的质地和长期确定性有一个保障。由此作为整个价值投资理论基石的安全边际、能力圈、护城河，其实是整个价值投资进行风险控制的核心。大师们把精力放到安全边际、能力圈、护城河上来应对风险上面，大师们所有的精力都投入到了出发前的选择，用选择来应对风险，用选择来追求机遇，价值投资的基础理论里，潜藏、包括了风险管理的方法。在格雷厄姆和巴菲特的投资学说和投资行为里，他们靠选择有安全边际物超所值的资产来避免风险的。

　　格雷厄姆用绝对低估加绝对分散应对风险。

　　格雷厄姆一生没有[FS:PAGE]投资过一只成长股，同时他一生都坚持分散投资，大部分情况下，格雷厄姆同时持有几十家股票，单一个股的持仓量往往是百分之几。在格雷厄姆看来，未来是极不确定的，而且也是不可知的，格雷厄姆曾经在他的演讲中公开讲：“投资于3M和施乐这些所谓的拥有美好未来的公司，某种程度上是不理性和高风险的”格雷厄姆认为只有当前是可以确定的，也只有当前这个公司的资产和质地是可以把握的。所以他一生不投资成长股，另一方面格雷厄姆认为即便是对当前这家公司值多少钱也是极难判断的。一方面格雷厄姆说：“每个企业都有一个客观内在价值，有经验的投资人，可以通过理性的分析知道这个企业内在价值值多少钱。”但在实践中，格雷厄姆并不对个股的估值进行真正深入准确判断，格雷厄姆强调内在价值可知，但是在实践中格雷厄姆通过分散投资回避掉了精算企业内在价值的工作。

　　1976年格雷厄姆去世前公开接受了媒体的采访，他说：“对于我来说，60年的投资实践告诉我，重要的是把握某一类资产的机会，而不必特别判断某一个公司的价值，你投资一批折价15%以上的封闭式基金就一定能成功，至于这些基金是哪些基金没有关系，你只要大量的持有一批这类基金就足以成功。你也可以持有一大批市值低于企业现金的公司，持有哪家公司无所谓，只要他们的流动市值低于企业的流动资金一定可以挣钱。你也可以持有一大批七倍市盈率以下的公司，至于这些公司是做什么的无所谓，只要他们市盈率低于七倍就可以了。”

　　格雷厄姆不太研究公司，而是要通过分散的原则来应对个股风险，他强调的是必定挣钱的那个投资原则：“低于七倍市盈率，折价15%的基金，还有总市值低于流动资金的公司”。大批量的分散持有满足这些条件的公司，一般格雷厄姆会持有几十只、上百只这样的公司，所有满足条件的公司全部归入一个组合，越多越好！

　　格雷厄姆的风控原则是：“绝对低估加绝对分散。”被投资对象一定是绝对的低估了，同时通过分散持有一批处于低估的公司来应对个股风险。以绝对低估加绝对分散做为全部的风控原则。机械式集群式买入大批处于绝对低估的股票，分散化解决了个股风险，绝对的低估又保证了一定能挣钱。当格雷厄姆发现有一批符合条件的股票之后就全部买入，持有一到二年，二年之后这些个股无论涨不涨都卖掉。当某一只公司因为个别原因破产的时候，对格雷厄姆没有风险，因为他持有几十家公司，如果他持有的几十家公司中三分之一的企业都破产了，对格雷厄姆也不是致命令的风险。格雷厄姆的风控原则是完全的前端风控，在选择是下功夫，在他持股之后哪怕这个企业破产了，他也不应对和干预，以承受来应对。

　　格雷厄姆风险控制的特征。

　　格雷厄姆的风险控制体现在化繁为简，用常识替代复杂的抽象思维和精确量化。完全规避估值过程中的人为风险，很多风险是投资人进行分析评估时候因为自身缺陷导致的，是主体风险，非客观风险。内在价值的评估是一个超难度的课题，如果直接做内在价值的精确评估，错误的概率比较大（这一点大家都有切身体会）。格雷厄姆认识到这一点，他巧妙的避免了正面评估内在价值的困难和风险，用一种常识性的原则来替代对内在价值的复杂的评估和对安全边际的求证。

　　一个公司的市值如果小于这个公司的流动资金，格雷厄姆就认定这个公司有安全边际，而且安全边际幅度巨大，可以下手。一个公司的市盈率低于7倍，格雷厄姆就相信这个公司有安全边际，而且安全边际巨大。格雷厄姆不评估具体的内在价值，不计算安全边际，而是把难题用常识来替代。一个企业有没有安全边际当然可以用估值和计算进行判断。另一方面有没有安全边际完全可以用常识来确定，格雷厄姆的用常识直接决定有没有安全边际。一个基金折价15%，显然是有安全边际了，虽然没有进行计算和量化，但是从常理上讲是确定的。同样一个公司的总市值低于流动资金，固然没有进估值量化和计算，但是谁能说这是没有安全边际？

　　伟大的投资人，尤其是大师，最终靠的是常识，他们虽然提出了复杂的理念，但是无论是格雷厄姆和巴菲特二个人都不进行内在的计算，格雷厄姆晚年说：“我已经对证券分析的细节问题失去了大部分兴趣，虽然很多年来我辛辛苦苦的进行各方面的研究，但我现在认识到这些细节问题相对不重要，只要用一些简单的原则就可以做得很成功。关键是你的根本原则是正确的，比如，一个公司的流动资金和他的市值是相等的，这样的原则做为选股标准，一定能选到一批有安全边际的公司。”

　　巴菲特的搭档芒格说：“与巴菲特合作了大半生从来没有见过巴菲特做过现金流折现的计算”巴菲特则幽默的说：“如此重要的问题只能晚上一个人悄悄的完成。”

　　格雷厄姆把非常有难度、非常费脑筋的内在价值评估和安全边际计算，用简单原则来替换，这就让傻子也能发现谁低估，格雷厄姆的方法简单、质量高，既不会引进人为估算的主观错误，又是正确的。投资者用常识指导行为不太容易发生错误。

　　格雷厄姆绝对的分散和大范围的分散，这种分散是与他不进行量化估值相适应的，我买的是一个常识性原则，我的一切命运依赖于这个原则，这个原则确保被投资公司有安全边际，但是每一个具体公司有特殊风险，对于这种特殊风险和特殊性。格雷厄姆不通过直接的研究来应对处理，而是彻底把问题交给分散来应对，通过风散使得格雷厄姆完全没有个股风险。

　　格雷厄姆很类拟于指数化投资，完全规避个股选择风险。格雷厄姆在一大批低估值公司上做指数化投资。

　　巴菲特通过集中持有优秀资产应对风险。

　　与格雷厄姆相反，巴菲特一生坚持集中投资，即便在他追随格雷厄姆的早期，相关资料也反应出，巴菲特倾向于集中投资，没有像老师一样分散投资，在认识芒格之后，巴菲特开始以集中投资于成长公司为主，格雷厄姆捡烟头式投资日益减少了。这种差异背后的根源在于，巴菲特认为从长期看未来是确定的、可知的。投资人在一定条件下、凭借一定的方法，一定的经验是可以发现成长股的，由于选择成长股是高难度的课题，所以投资选择必须集中在少数公司上，集中在简单资产上，并且长期的只关注这些少数的简单资产，分散将导致能力优势减弱。

　　巴菲特的能力圈理念实质是要使得选择者本身的选择能力得到保障，他通过划定能力圈，提升自己的选择能力。巴菲特说：“别人喜欢看花花公子，我喜欢看年报”看年报的目的要提升自己判断公司的能力。通过反复的读年报造就自己依据年报就可以判断公司好坏的能力。投资中国石油，只是看了中石油的年报，基于年报他认定中国石油应该值1000亿美元，而当时只有350亿美元，于是巴菲特投了中国石油。能力圈，读年报包括其它的一些活动，都是巴菲特提升自己能力避免风险的做法。巴菲特首先提升自己选择和判断能力应对资产的不确定性风险。

　　其次。巴菲特以护城河理念为中心，建立了一套公司选择的标准，这套公司选择标准，让他可以方便快速的排除掉大量不适合资产，也可以快速的直接找到有长期价值的公司。最后，巴菲特降低被选择资产的难度，他不参与复杂的，难判断的公司。

　　由于成长投资需要长期持股等待企业的经营结果，在等待的过程中，企业有可能是变质的，由此需要定期检测被投资公司，检测的过程是用最初的选择标准，重复判定企业是否依旧是健康的。一旦不符合[FS:PAGE]原来的选择标准就会淘汰这个资产，归避他的风险。在投下资金后，巴菲特不像格雷厄姆没有任何后端控制手段。巴菲特要进行过程监控，但监控标准和前端选择是一样的，只是重复了前端的工作，对新发生的事情重新按照前端选择的标准检测一把。

　　集中投资是巴菲特的根本风险应对手段。

　　面对未来不确定风险，巴菲特意识到他必须有杰出的选择和判断能力。为了提升选择能力，必须只研究几个公司，谁也不能成为所有行业的专家。由此，巴菲特必然集中持股。另一方面，优秀的成长公司在任何时候都是少之又少的，成长公司的稀缺也是巴菲特必须集中投资的根源。巴菲特通过进入董事会来应对潜在风险，也内在要求他必须集中投资，没有足够的持股量没有人会让他进入董事会。集中投资是巴菲特成长投资模式的根本风险应对手段和内在必然。

　　人们有一种想当然的想法，分散投资风险就少了，集中投资风险就大了，这是没有逻辑的，分散到一万个ST里也避免不了风险。集中投资在一定条件下是最优的风险控制手段，把所有的资金都集中到几个优质资产上面，并且你能够理念这些资产，此时的集中是最恰当的风险控制手段。不能说集中就是高风险，分散就是低风险，如果一个客观真实的机会出现的时候，分散投资甚至是愚蠢的，在一定条件下对于一定的投资模式集中投资是必需的，巴菲特所以集中投资是因为他那种投资模式内在要求其必须集中投资，否则成功率会下降。

　　格雷厄姆和巴菲特投资模式的风险比较。

　　我认为巴菲特的长期投资模式风险和操作难度远高于格雷厄姆的绝对低估下的分散投资模式。格雷厄姆的投资方式对什么人都适用，在任何国家都实用，如果在阿富汗有股市，格雷厄姆的方法也能成功，因为只要一个国家有股市估值一定会由低到高，再由高到低的波动，格雷厄姆的方法就有用武之地。由于格雷厄姆不精选公司，通过大量分散避免个股风险，因此能力要求和操作难度低。如果巴菲特生在阿富汗，阿富汗股市很难有成长（也不能完全排除）。巴菲特的重仓股，可乐，宝洁，吉利，这些公司本身是在美国持续经济增长中成长起来的，这些公司又利用美帝国主义的全球影响力，大量的向全世界扩张。无论是可乐，宝洁，吉利，都已经是全球化的商品了，在全世界内进行跨国经营，所以有这样的结果是因为美帝国主义的霸权和美帝国主意的文化优势，你不能想象阿富汗的公司向全球扩张，人们不会喝阿富汗的某种饮料。即便这个饮料比可乐好喝也不行，因为阿富汗没有提供一种具有全球影响力的精神和文化。中国企业走出去很难，关键不是企业不行，中国的国际影响力没有作为前提条件。

　　可乐，吉利，宝洁，倘若不是美国政府引导的全球化战略在全世界的出现，根本不能出现后期的大幅增长，如果走不出美国，拥有100多年的可乐不可能创造更大的成长。巴菲特公开说，可乐未来决定于非美国市场，非美国市场所以能有市场，关键是美国的全球影响力做保障。以下是沃尔玛、可口可乐、宝洁、麦当劳的长期走势图。

　　沃尔玛走势图

　　

　　可口可乐走势图

　　

　　宝洁走势图

　　

　　麦当劳走势图

　　

　　从上图可以看出，美国的一些大型公司在80年代中后期到90年代中后期，股价都出现了大幅的成长，这个期间苏联解体，东欧巨变，中国开放，全球化兴起。所有的这些重大事件都是美国主导的，美国这些大公司的成长借助美国的成功得以成长的。从这个意义上讲长期成长模式不是任何一个股市都适用的。尤其是小国和弱国不适合。巴菲特不在美国之外的资产上面做战略投资，大量的资金都是投资美国[FS:PAGE]本土公司，这其实也是巴菲特控制风险的手段，正向中国政府把上万亿的外汇外购买美国国债一样，美国是世界上最强大的国家，他的风险小。

　　我特别注意到巴菲特是其核心重仓股的董事，或者巴菲特的代理人成为重仓股公司的董事，董事的身份使巴菲特对这些公司的基本面和风险比平常人有更深刻的了解，从而他能够比一般人提前知道这个公司是不是有风险。关于这一点，巴菲特避开房地美风险最具说服力，下图是房地美公司的走势图。

　　

　　1988年-1999年巴菲特一度重仓持有该公司，99年之后巴菲特全部清空，从图上可以看出在巴菲特清空之后的8年时间里，房地美股价几乎原地踏步，金融危机开始后，房地美股价从60元狂跌至5毛之下，巴菲特象先知一样避免了这场足以让他声誉扫地的重大危机，在接受美国监管机构调查时，巴菲特说他之所以卖出房地美的原因是它的经营项目越来越偏离主营业务，而且房地美制定了一个不符合公司经营特征的增长计划，要让房地美年均成长率超过2位数，基于这两条原因，巴菲特卖出了房地美。我们应该相信巴菲特没有说谎，这两个原因是促使巴菲特决策的原因，但是一个更清楚的事实是巴菲特将自己信任的人推荐到了房地美董事会，在房地美董事会中有巴菲特的亲信，这一点是非常关键的决策原因。巴菲特不是普通投资人。

　　风险控制不能僵化教条。

　　格雷厄姆和巴菲特两位大师的风控原则，基本上都是前端控制。格雷厄姆完全是前端后无端，巴菲特前端精选，后端监控，以前端为主，后端为辅。我感觉二位大师的风控方法应该是价值投资的基本方法。等待价格跌了或者出现什么问题再进行临时应对不应该成为价值投资的风控手段。格雷厄姆和巴菲特师徒二人给我们上演了一场精典的辩证思维的课，同样的价值投资大师且是师徒，但是老师用了极端分散和不选个股来应对风险，而学生用了极端的集中和精选个股来应对风险，这种截然相反的手段和做法成功的应对了各自的风险，所以集中和分散都是风险应对手段，但是不能乱用，每一种手段都有具体的投资模式相一致，精选个股和不选个股都可以成功，没有绝对的。一切与时间地点条件为转移，如果你在使用格雷厄姆模式的时候发现有家公司你非常了解，并且它的市盈率低于5倍，此时你完全可以集中投资在这家公司上，不必象格雷厄姆那样再进行分散，分散是由于对资产的细节不了解，并不是分散是必须的，集中与分散决定于你对资产的了解度和资产固有的确定性与价值，在你非常了解，且资产质量非常好，此时集中是唯一恰当的，反之你只是知道它的市盈率非常低，但并不了解公司的细节，此时格雷厄姆的分散是必须的。

　　每一个风控原则都必须与这种投资模式的特征为根基，不同的投资模式不能互相借鉴，因为风险特征不一样。你的风控手段，必须而且只能和你的基础理念相一致，期货交易者如果不进行止损会破产的，止损对于期货交易是理性和必须的，而对于价值投资者来讲，只要你信资产质量越跌越买是对的。你能够越跌越买是你知道这个公司没问题，早在你买这个公司之前已经清楚了。

　　不要抛弃格雷厄姆。

　　很多人认为巴菲特那样做的成长投资是价值投资，格雷厄姆的作法人们不认同，价值投资的后来者正在抛弃他们祖师爷的做法。我个人认为这是一个误区，本人管理的否极泰合伙企业持仓分配一半是巴菲特式成长，另一半是格雷厄姆式低估。很多人都批评我投资大秦铁路是浪费时间和金钱。我一直有一个困惑，巴菲特重仓股之外每年都有十多只股票，每只股票持有量只占总仓位的1-2%。我不明白他只持有那么点的比例，现在我感觉这个问题的答案，有可能是那些小仓位的公司是巴菲特继承他老师的作法。我们应该给格雷厄姆的投资模式留出必要的空间，我们不应该抛弃格雷厄姆。纯粹的成长投资是有选股难度，能力要求比较高，而且成长终究是很罕见的，而格雷厄姆的做法不受时间，地点，社会经注环境的约束，只要这个国家有股市就适用。我有一个比喻巴菲特的成长模式相当于是大熊猫，珍贵，一旦拥有价值无限，但大熊猫对生存环境的要求高，养殖风险比较高。而格雷厄姆的模式相当于是养了一批蚂蚁，哪里都可以养活这些东西。这二种模式各有优缺点，一个专业的价值投资人，最好兼而有之，灵活应用。

　　价值投资风险控制思想本质是以道求胜、上兵伐谋。

　　风险的实质是广泛存在的不确定性、不可知，投资过程几乎始终是在不确定的包围下进行，另一方面无论是被投资对象，还是资本市场，在基本变化原理上又是有规律的，这些规律是可知的。格雷厄姆和巴菲特在风险管理过程中有一个共同的特点，用有限的确定性、可知性作为根本依据，应对无限的不确定和不可知。格雷厄姆有一种根本的信仰，任何资产的市盈率大幅下跌之后一定会上涨，这是格雷厄姆投资行为的灵魂也是应对风险，取得成功的命脉。格雷厄姆所提出的安全边际实际上就是跌多了就会上涨，对于这一点格雷厄姆坚信不移，他所有的行为都是依存这一原则的指导。巴菲特在继承了格雷厄姆思想之后进一步认定人类是进步的，社会是发展的，在这样的背景下，某些企业会长期的持续的高速增长，这一点是确定的，也是可知的，于是巴菲特通过完善自己的能力寻找占有这些资产，靠这些资产来应对广泛存在的不确定和不可知。

　　用一点确定的可知的东西作为信仰，坚决坚持自己的信仰，应对客观普遍存在的不确定和不可知。以有限的确定的规律性应对无限广泛的不确定和不可知是二位大师的根本风控原则，他们没有什么精巧的技巧和手段，他们回归规律仅靠规律，抱死规律，以道求胜。他们并不与巨大的广泛的不确定正面交锋。现实投资人普遍存在一个错误倾向，一方面认为投资面临着巨大的不可知，另一方面却要用某种方法，技巧，知识来应对不可知，来控制不可知，这是一个逻辑上说不通的事情，即然是不确定、不可知的，你怎么能直接用一种方法来控制不确定、不可知呢？处理和应对不可知是没有办法正面交锋的，只能够抓住一个确定不移的东西，然后承受不可知让其自行演化，最后水落石出。成功的投资方法都是用可知的规律性来应对不可知的，而不是正面于不可知交锋的。

　　格雷厄姆和巴菲特的风险应对体系中，有一个最重要，最根本的思维特征：“以道求胜，前端谋化，一次性拿下”。格雷厄姆巴菲特以及其他价值投资大师，没有一个人是精于技巧的，他们都是靠常识作为决策依据，常识之所以正确是因为他背后是规律，他们的成功完全体现出了老子在道德经中所说的顺道而为，以道求胜的理念。价值投资的风险应对，体现了完全意义上的上兵伐谋，以深入的前期谋化来应对长期未来中的不确定。以一次性谋划，一次性选择应对无限多的不确定和复杂的意外，把所有问题都集中到谋划阶段解决，一劳永逸。巴菲特后期，把自己的投资模式转为以终身持有几只股票为主，于是，巴菲特一生只做一次决定（此处是夸张的说法），从某种意义上讲把巴菲特流放到荒岛二十年和巴菲特打理公司，结果应该也差不了多少，因为巴菲特一次性解决了几乎所有问题。我突然有所顿悟，整个价值投资体系特别体现《孙子兵法》的上兵讨谋和不战而屈人之兵，不把胜败和命运交给拼杀、搏斗，强调在谋略上超过对方，在整体构思上根本的超越敌人，不靠士兵的拼命来实现胜利。中国兵家所追求的是，在方案设计阶段的超越来实现目的，是靠出发前的一次性谋划实现目的。

　　价值投资是完全的上兵伐谋，无论是对象选择，无论是机会选择、风控原理、过程管理全部是在谋划阶段，一次性解决，所有问题都集中到了前端谋划。价值投资的思维方式是初始阶段的伐谋和一次性靠伐谋解决，而不是硬拼型和后端应变的思维方式。硬拼型和后端应变型思维方式典型代表是趋势交易，出现什么情况就处理什么情况，涨了追进去，跌了就出来。止损、止盈忙得不亦乐乎！他的思维理念追根朔源本质上是忽略根本谋略，以战求胜，以拼杀实现利得。正是这种思维方式的差异和不同，导致了价值投资人和趋势交易者的实战效果不同。

　　我把来自于西方的格雷厄姆、巴菲特的思维方法和行为方法做解剖之后发现他们倡导的价值投资根本灵魂就是以道取胜、上兵伐谋，所有的问题都靠谋划解决，上兵伐谋到不战而屈人之兵。价值投资不依赖交易，不依赖后期的应对，傻乎乎就赢了，这是最高境界。整个价值投资界，格雷厄姆，巴菲特，尤其巴菲特后期的行为就是身体力行执行了不战而屈人之兵的上兵伐谋战略。从这个意义上讲，伟大的孙子和伟大的巴菲特在思维本质和行为本质上是完全一样的。

　　以上关于价值投资风险控制的观点是我在凌通价值沙龙首期活动结束后产生的进一步想法，这些想法我在12月3日举办的凌通价值沙龙中与广大网友进一步的交流。