核心提示:
2011年11月8日，创业板上市公司立思辰（300010）披露了发行股份购买资产预案，公司拟向自然人张敏、陈勇、朱卫、潘凤岩、施劲松定向增发，购买对方持有的上海友网科技100%股权。上海友网科技100%股权预估值约为2.95亿元，比审计后账面净资产增值25,435.31万元，增值率621.57%。
收购到底值不值？如何衡量这次并购？溢海投资顾问从友网科技的公司价值，并购协同价值以及从出售方友网科技原股东的角度，全面分析这个并购案。
2011年11月8日，创业板上市公司第一家定向增发出炉。立思辰（300010）近日披露了发行股份购买资产预案，公司拟向自然人张敏、陈勇、朱卫、潘凤岩、施劲松定向增发，购买对方持有的上海友网科技100%股权，标的资产的预估值约为2.95亿元，且最高不超过2.98亿元。
上海友网科技100%股权预估值约为2.95亿元，比审计后账面净资产增值25,435.31万元，增值率621.57%。
有分析师表示：“此次立思辰拟收购友网科技的决策是成功的。通过友网科技可以完善自己的产业链，从以前的单一文件输出完成了文件全生命周期的转变，也能够加强立思辰的技术实力，盈利能力也得到了提升。”
但也有分析师表示，与此前的收购案例相比，此次收购的估值以2011年动态市盈率计算达到12倍以上，似显偏高。
收购到底值不值？如何衡量这次并购？溢海投资顾问从友网科技的公司价值，并购协同价值以及从出售方友网科技原股东的角度，全面分析这个并购案。
收购标的——友网科技的价值
为了全面衡量上海友网科技的企业价值，溢海投资顾问从友网科技的未来业绩驱动因素开始，逐一分析友网科技的成长性、投资收益以及投资风险。由于友网科技部分经营信息没有公开，我们以主观评价与市场化评价相结合的方法评估友网科技的成长性，而投资收益、投资风险以及友网科技估价的相关数据，立思辰发布的《发行股份购买资产（草案）》已有较详尽的描述，溢海投资顾问根据成长性评估结果，对《发行股份购买资产（草案）》中的友网科技企业价值评估结果做出综合评价。
1、评估成长性
我们从友网科技的成长速度、成长质量与成长潜力，综合评估公司的成长性，为预测友网科技未来业绩提供参考。
成长速度
立思辰《发行股份购买资产预案》中披露的数据有限，我们无法计算出近三年友网科技自由现金的情况，我们简单以友网科技近三年的营业收入和净利润的增长率这两项指标衡量它的成长速度。
从表1中数据可知，友网科技2009年、2010年营业额增长率分别为56.7%、96.8%，而净利润增长率分别为204.3%、87.4%，对于一间中型科技企业来说，友网科技近二年的成长速度表现较佳。
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表1：友网科技近三年的营业收入和净利润 （万元）
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2008年
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2009年
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2010年
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金额
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增长率
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金额
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增长率
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金额
|
增长率
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营业额
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2964.3
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/
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4646.3
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56．7%
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9142.7
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96.8%
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净利润
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292.5
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/
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890.2
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204.3%
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1668.1
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87.4%
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数据来源：立思辰《发行股份购买资产报告书（草案）》、《发行股份购买资产预案》
成长质量
根据所能得到的信息，我们主要选取平均息税前总资产回报率、业务构成以及市场占有率三个指标来观察公司的成长质量。
平均息税前总资产回报率： 2009年、2010年公司的平均息税前总资产回报率分别为28.1%、39.5%，反映出公司全部资产有较强的获取收益能力。
业务构成：见下表。
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表2：友网科技近三年业务构成
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2010年
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2009年
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2008年
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金额
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占比
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金额
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占比
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金额
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占比
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行业应用类影像解决方案及服务收入
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6,239
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68.24%
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2,990
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64.36%
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1,642
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73.52%
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定制类影像解决方案开发及服务收入
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680
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7.44%
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327
|
7.05%
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/
|
/
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扫描设备销售收入
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2,223
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24.32%
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1,329
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28.59%
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592
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26.48%
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主营业务收入
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9,143
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100%
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4,646
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100%
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2,234
|
100%
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数据来源：立思辰《发行股份购买资产预案》
公司主要业务来源于行业应用类影像解决方案及服务收入，而不是依赖于扫描设备销售，业务结构较合理，业务竞争基础较牢固。但从上表可见，2009年开发的新业务“定制类影像解决方案开发及服务收入”收入较低，且2010年增长幅度与总业务额增长同步，未有表现出新业务应具备的高成长性。公司需要寻找新的业务增长点，形成合理的业务层次。
市场占有率： 2010年，中国电子文档影像解决方案及服务市场总收入约为16亿，公司在这个细分市场的占有率约为4.3%。考虑到行业具有一定的区域性特征，公司业务的市场占有率可算是较好表现。
总体而言，友网科技在成长质量上表现不错。
成长潜力
溢海投资顾问主要选取核心团队、科研能力以及行业的成长性三个方面来考察公司的成长潜力。
核心团队：友网科技的主要管理团队和研发团队多年来专注于中国电子影像解决方案市场，核心成员拥有丰富的行业经验。核心管理人员中，张敏、朱卫本科就读于清华大学，陈勇毕业于浙江大学，多年来共同创业，团队较稳定。核心研发团队中，施劲松为具有多年电子影像技术研究经验的专家。从管理和技术团队来判断，团队功底较好，行业经验丰富。
但我们也注意到，核心研发人员施劲松持股比例仅为1%，比例偏低，其他技术人员没有持股。这可能将削弱了公司对高级技术人才的吸纳与激励。
科研能力：友网科技及其下属子公司上海祥网瑞和上海网穗均为经上海市科学技术委员会认证的高新技术企业，已取得国家版权局颁发的30 项计算机软件著作权等级证书及11 项实用新型专利证书，另有11 项发明专利正在申请过程中。立思辰发布的《发行股份购买资产预案》称：“友网科技是电子影像解决方案及服务相关行业中少数能够综合提供硬件设备、自主研发的影像处理软件、影像服务能力的本土解决方案提供商。友网科技的研发能力与核心技术已经在本土解决方案提供商中处于综合领先地位。”我们认为，友网科技所在的细分行业更注重于技术的应用方案设计，从这方面来说，公司的科研能力已基本满足发展需求。
行业成长性：2005年以来，中国电子文档影像解决方案及服务市场呈现不断增长态势，2010年中国电子文档影像解决方案及服务市场的规模约为16亿元。《发行股份购买资产报告书（草案）》引用专业研究机构数据预测：“中国电子文档影像解决方案及服务市场未来将继续保持稳定增长，预计2011 年电子文档影像解决方案及服务市场规模将达到20 亿元；从2012 年开始增长速度开始趋于平稳，预计到2015 年，中国电子文档影像市场的规模将达到50 亿元。”溢海投资顾问从行业的市场容量和成长性综合分析，行业容量偏小将一定程度影响到友网科技的成长性。因此，友网科技需要在行业创新方面加强力量，通过行业创新，挖掘出更多的行业机会，甚至创造一个全新的细分行业。
从上面三个驱动因素判断，友网科技的成长潜力表现尚可，行业的成长性将制约公司的成长。
2、衡量投资回报
由于未能得到更多友网科技经营信息，我们只有根据立思辰《发行股份购买资产（草案）》中的有关数据以及我们上面对友网科技的成长性分析，定性判断《发行股份购买资产（草案）》中公司价值评估的结果。
表3：友网科技2011-2016年经营预测 （数据来源：立思辰《发行股份购买资产（草案）》）
图1：友网科技2011-2016年营业收入预测 图2：友网科技2011-2016年净利润预测
图3：友网科技2011-2016年净现金流量预测（备注：2010年净现金流量相关数据不齐全，未能得出2011年增长率）
根据立思辰《发行股份购买资产（草案）》中对友网科技2011-2016年经营预测结果，我们对其中的数据进行了处理，分别绘出了友网科技2011-2016年营业收入、净利润以及净现金流量的增长率变化趋势图。
根据上文对友网科技公司的成长性分析以及上面四个图表的数据，我们认为，立思辰《发行股份购买资产（草案）》对友网科技2011年-2016年的营业收入、净利润以及净现金流量的预测较合理，增长率基本反映了公司未来的成长性。
3、衡量风险
本次收购，采用了现金流折现方法（DCF）评估，是通过将企业未来预期的现金流折算为现值，估计企业价值的一种方法，即通过估算企业未来预期现金流和采用适宜的折现率，将预期现金流折算成现时价值，得到企业价值。除了需要预测企业未来的收入、利润、净现金流量，还有一个关键数据——折现率需要确定。
折现率，又称期望投资回报率，是基于收益法确定评估价值的重要参数。企业各类投资者的高低不同的要求报酬率最终构成企业的资本成本。单项资本成本的差异反映了各类收益索偿权持有人所承担风险程度高低的差异。
在《发行股份购买资产（草案）》中，折现率考虑了多项因素，取值13.01%。我们认为，这个数据取值是较为合理的，和同类型的公司比较，基本反映了公司经营风险、市场风险、财务风险。具体可参照《发行股份购买资产（草案）》相关的章节。
4、计算企业价值
在分析出友网科技的成长性，预测了未来经营情况，确定折现率之后，采用现金流折现方法（DCF）评估友网科技的企业价值。使用现金流折现法的关键在于未来预期现金流的预测，折现率的选取。
前面已对友网科技的未来现金流预测，折现率的选取作了介绍。我们认为，《发行股份购买资产（草案）》中对预期现金流的预测，折现率的选取还是比较客观的。根据上述分析数据以及有关计算方法，《发行股份购买资产（草案）》用收益法评估友网科技的股东全部权益价值为29,527万元，基本反映了友网科技的价值。
并购协同价值
在第一部分，我们认为友网科技的股东全部权益价值为29,527万元是一个较为合理的评估结果。这是否就是立思辰收购友网科技的价值？显然不是的，友网科技的股东全部权益价值为29,527万元，仅是友网科技单独经营时的企业价值，并没有包括立思辰收购友网科技后产生的协同价值。
从立思辰和友网科技的业务来看，并购后，两者将产生较大的协同价值。在包含有业务协同、营运协同、财务协同、技术协同等协同价值产生的多种渠道当中，我们认为，业务协同和技术协同是创造出这宗并购案价值的核心要素。
从业务协同来看，立思辰和友网科技客户群类似，均为政府机构、大型企事业单位等企业级客户，客户内部的采购决策部门、决策流程也较为相似。不仅如此，双方业务具有高度的相关性，立思辰和友网科技分别侧重于文件的输出环节与输入环节，同属于文件管理的不同环节。并购后，双方可共享市场信息和客户资源，交叉销售。立思辰将实现原有办公信息系统服务的延伸，同时具备为客户提供从文件（影像）输入、到文件（影像）管理、到文件（影像）输出的较为完整的办公信息系统服务，有助于公司为客户提供更加全面、丰富、一体化的服务。
从技术协同来看，友网科技是一家专业提供电子影像解决方案的公司，自身具有较强的软件研发能力。双方整合后，立思辰能够与友网科技组成更具实力的软件研发团队，推动公司在电子影像文档存储、管理、安全控制，以及对非结构化信息的处理、应用领域的软件研发，共同开发文件生命周期各环节的相关应用软件，以满足客户在整个文件生命周期的一体化应用需求。
因此，溢海投资顾问认为，立思辰收购友网科技的价值将超出其按友网科技的评估价值29527万元确定的收购价。协同产生的价值要视整合方案的设计以及双方执行的力度。
从被并购方看，此次出售资产值吗？
由于此次收购是以定向增发的形式进行，从被并购方角度考虑，不仅要考虑友网科技的企业价值，还要考虑并购后，立思辰的股价走势。按复权后的价格，目前立思辰股价已超出了立思辰当初确定的发行价（本次立思辰发行 A 股的发行价格以立思辰审议本次发行股份购买资产事宜的首次董事会决议公告日前20个交易日，即2010 年8 月18 日至2010 年9 月14 日期间立思辰股票交易均价为基准。在定价基准日至发行日期间，若公司发生派发股利、送红股、转增股本、增发新股或配股等除息、除权行为，本次发行价格亦将作相应调整，发行股数也随之进行调整）。我们也注意到，这次向友网科技原股东定向增发的股份都有12个月-36个月的锁定期。立思辰未来股价的变动既与并购后的价值创造能力有关，更与中国股市的大行情相关。从这方面说，判断此次出售资产值还是不值，还言之过早。
未来挑战
行业规模和成长速度，影响到立思辰和友网科技的未来成长性。对于立思辰和友网科技来说，短期是面临并购整合问题，长远却是面临行业发展空间问题。立思辰一方面可通过行业创新和业务创新，取得内涵式发展；另一方面，立思辰也可不断地收购那些业务高度协同、规模更小的企业，以“杠杆培育”的方式取得外延式发展。立思辰需要提升的不仅是技术和业务拓展能力，还有管理整合能力。