郑秉文
此次金融危机大约导致世界各种养老资产损失了5.5亿美元，其中，自愿性的“企业养老金”（“企业养老金”主要指企业补充保险，包括个人退休账户和养老保险合同资金）首当其冲，大约损失了5.2万亿美元，强制性的公共养老金（即社保基金）受到的冲击及其损失很有限，大约只有1500多亿美元，全球主权养老基金（SFPs）缩水20%以上。
“企业养老金”损失不小
2007年末美国次贷危机爆发之前，世界主要国家和地区“企业养老金”基金总计大约不到29万亿美元；截止2008年底，金融危机导致损失了大约5.2万亿美元（4.2万亿欧元），全球总资产缩水了20%以上，而世界股市市值大约下降了近50%；在危机较为深重的2008年11月，世界平均企业年金回报率为-22%，而在过去的15年里（包括2000-2001年金融危机期间），各国企业养老金投资业绩表现不俗，其中年均名义回报率在瑞典是11.8%，美国是10.6%，英国9.2%。
在世界近29万亿美元企业养老金中，金融危机对各国企业养老金的冲击和影响不尽相同，总的来说，企业养老金规模越大，损失也就越大。例如，美国企业养老金规模为世界之最，几乎占世界一半多，高达60%左右，为17.1万亿美元，损失惨痛，大约有3.3万亿美元。位居第二的是英国，企业养老金资产总计是2.7万亿美元，再依次是加拿大1.5万亿，荷兰1.1万亿，澳大利亚1万亿，日本0.9万亿，瑞士0.6万亿。由于新兴经济体等其他国家企业养老金发展十分迅速，与2001年相比，美国占世界比重下降了10%左右。
在几乎所有发达国家，企业养老金资产大约占其股市资本的一半左右，其中比重最高的是荷兰，高达113%，其次是爱尔兰为82%，再次是澳大利亚71%，冰岛是67%，英国是62%。
截止2007年底，机构投资者总资产比前一年增加了11.3%，其中养老基金资产增加了7.5%，保险资金和投资基金分别增加了12.9%。总的来说，最大的机构投资者是投资基金，其次是保险基金和养老基金，其中，社保基金、主权财富基金、私募基金和对冲基金所占比重依然不是很大。在2001-2007年，企业养老基金发展十分迅速，大约增加了近70%，年均增长9%以上，其中，新兴市场经济体更为可观，例如智利从2004年的556亿美元激增至2007年的1056亿，斯洛文尼亚从5亿增加到14亿。世界总体发展趋势是，机构投资者持有的金融资产中，“养老金因素”越来越大，在全世界机构投资者资产总额中，大约有60%是为养老金融资而建立的，或说与养老金有关。
金融危机对企业养老金影响最大的第二个因素是投资策略与资产分布情况，其中，股票持有比重越大的国家损失越大，例如，爱尔兰平均投资股票比例为66%，大约损失了30%，其他损失惨重的国家依次是美国、英国和澳大利亚等。股票和债券通常是各国企业养老金持有的两种主要资产，合计大约在80%以上。此次金融危机对企业养老金造成的损失之所以比2001年金融危机更为惨烈，是因为企业养老金持有股票的比重要高于2001年，例如，OECD成员国2007年企业养老金平均持有股票的比重比2001年增加了4.2个百分点，而持有债券的比重则下降了1.5个百分点。虽然许多国家早在2007年就开始调整资产结构，未雨绸缪，债券比重有所提高，但总体看股票持有比重仍总体高于债券，例如，截止2007年底，比利时企业养老金持有股票为48%，债券是21.5%，加拿大分别是50%和34.4%，德国是31.3%和28.8%，美国是59.2%和22.4%。
此次金融危机对DC和DB型企业养老金的影响及其含义不尽一致。
对DC型计划来说，由于养老金直接取决于个人账户资产的市值，所以，对年轻人来说，资产价值即使大幅缩水，但关系不大，因为长期来看他们完全有可能会等到市场的全面恢复。但对接近退休年龄的工人来说则不同，如果他们即将或马上就要退休，账户资产需要转换成一个年金产品，那么，资产价值大幅缩水就意味着这是一笔永远的损失。所以，在实行强制性的DC型企业养老金的国家，例如在一些东欧国家、在澳大利亚、冰岛和瑞士等一些发达国家、在将个人账户引入其强制性基本养老保险的十几个拉丁美洲国家等，他们面临的损失就会更大一些，波及范围也大一些。但这些国家的数量较少，其资产总量不是很大，并且账户持有人对其账户资产配置可以自行选择，对接近退休年龄的工人的投资政策均有一定限制，其资产配置相对较为保守。对美国和英国等绝大部分实行自愿性企业养老金制度的国家，到退休年龄转换或购买年金不是由立法强制性规定的，所以，他们仍可继续“等”下去，资产缩水只是暂时的，市场恢复之后他们的退休收入不会受到实质性的影响。由于DC型计划在美国的数量远远高于其他发达国家，全美家庭金融资产中大约有35%是DC型的账户资产，所以，在此次金融危机中，美国遭受的损失最大。截至2008年底，美国IRAs养老基金规模为4.1万亿，大约46%投资在共同基金里；DC计划资产大约4万亿美元，其中2.7万亿是401（k）；在共同基金中，大约1.9万亿是401（k）和其他DC型养老资产，换言之，大约47%的DC型养老资产分布在共同基金里。
对DB型养老金来说，虽然收益率急剧下降对当期退休收入水平的影响不会很大，但总体看，资产价格大幅下降不仅将恶化其财务支付能力，而且由于金融危机导致长期利率下降，必将导致其“融资缺口”（指养老金债务大于其养老金资产）不断扩大。例如，在瑞士和美国，DB型计划的融资条件急剧恶化，大约高达10%由于公司债券收益被资产价值下降所抵消。荷兰DB型计划的融资水平在2007年6月至2008年6月期间下降了大约10%。为减轻金融危机的短期影响，提高企业及其计划成员对未来的信心，很多DB型计划在精算估值中不得不将损失分摊到未来的几年内，允许在更长的期限内评估其偿付能力，例如从6个月延长的12个月，分别从1年、10年、15年和30年的期限来描述这次金融危机对养老基金收益率的影响。对破产和兼并等股权发生变动的企业来说，DB型计划受到的影响较大，例如，被美国银行收购的“美林证券”为其雇员设立的计划有两个，一个是DC型即401（k），2003年时其资产为27亿美元，另一个是DB型计划资产为46亿美元，DB型计划在兼并之后必然命运未卜，得到的补偿甚少。再例如，雷曼兄弟公司也设有DC和DB两个计划，破产之后，其DB计划必将遭受严重损失，英国分公司就高达1亿英镑，根据英国法律，对养老金损失总额在28000英镑以下的参保者将全额补偿，这些损失应由英国“养老金保护基金”（Pension Protection Fund, PPF）给予一定补偿，但对其总额在此以上的员工来说，其养老金权益将遭受较大损失。英国分公司（伦敦）大约有职员1500人、120名养老金领取者和2400名以前参加养老金计划的员工。毫无疑问，雷曼兄弟美国本土公司的全部DB计划权益几乎将全部丧失，他们只能等待美国“养老金待遇担保公司”（PBGC）给予一定的补偿。
此次金融危机对“公共养老金”的影响十分有限
与企业养老金相对应的是“公共养老金”即社保基金。此次金融危机导致的社保基金损失远比2001年金融危机严重得多，因为资产配置更偏向于股票。在危机刚爆发的2008年初，世界社保基金资产大约4.4万亿美元，其中美国名列前茅，一国就占50%，为2.2万亿美元，日本位居第二，大约1.1万亿，占27%，再次是韩国和瑞典。其中美国和日本合计就占了全球的3/4。社保基金投资股票的比例在有些国家很高，其股票/债券比例法国为64.5%/33.5%，爱尔兰为72.1%/16.9%，瑞典为57.1%/38.5%，新西兰为59.9%/17.3%。与2001年金融危机时相比，有些国家社保基金持有股票的比重大幅提高，例如，加拿大从2001年的15.6%提高到2007年的57.9%，挪威从14.7%提高到59.6%。但在另一个极端，美国、英国和西班牙等则始终以立法的形式规定其社保基金只能持有政府债券，对股票绝不越雷池一步。在绝大多数中低收入国家，股票的投资比重非常低，例如巴基斯坦2007年规定投资股票的比例不得超过17.7%。
由于美国和英国等实行购买国债投资策略的社保基金占全球一半多，他们的社保基金毫发无损，所以整体看，与企业养老金相比，此次金融风暴对全球社保基金的影响十分有限。据笔者估算，全球实行市场化投资的社保基金全部资产总计大约有1.8万多亿美元（主要是东亚的日本、韩国和我国香港，还有加拿大和欧洲等），此次金融危机导致的损失大约为1500-1600亿美元，仅为企业养老金损失的一个零头。
日本：日本社保基金（GPIF，年金积立金）为世界第二大社保基金，2007年12月底资产总规模120万亿日元（大约1.1万亿美元），受股市缩水的影响，到2008年12月底下降到111.6万亿日元，全年收益率为-7%，即一年时间损失了8.4万亿日元（大约780亿美元）。这就意味着，在全球损失的1500多亿美元中，仅日本一国就占了一半。虽然媒体疾呼日本社保基金产生巨亏，但与其他西方国家和股市市值下降幅度来看，日本的损失是较小的。这首先得益于自2001年社保基金投资体制改革以来的成果，按照既定的市场化改革的时间表，建立年金积立金（GIPF）之后有一个过渡期，其资产配置采取了较为保守的投资策略，主要以债券为主，以2008年12月底的资产组合为例，国内债券占75.90%，国内股票9.46%，海外债券7.82%，海外股票6.66%，短期资产0.17%。与2005年日本厚生省制定的“2008年资产组合方案”相比较，2008年12月底的这个资产组合的过渡方案显然是经过及时调整的结果（请见表1）。
表1：日本厚生省2005年制定的2008年资产组合方案
2007年12月底 国内债券 国内股票 国外债券 国外股票 短期资产
资产配置 67% 11% 8% 9% 5%
浮动范围 ±8% ±6% ±5% ±5% ――
韩国：到2007年12月底，韩国“国民年金基金”（NPF）资产滚存结余是220万亿韩元（大约2200亿美元）。在过去的3年里，债券投资平均收益率为2.9%，在过去的5年里平均为4.55%；对股票投资来说，3年期的平均收益率为31.9%，5年的平均收益率为28.1%。2001年实行市场化改革以来，韩国国民年金基金实行了渐进式的市场化改革，股票投资比重逐年扩大。按照2007年持有股票的比重来估算，截至2008年底，韩国国民年金的损失应为150亿美元左右，即大约缩水了7%上下。
加拿大：截止2008年3月底，加拿大社保基金（CPP,“加拿大养老金计划”）总资产规模为1380亿美元，到9月底下降到1174亿，到12月底又下降到1089亿，投资收益率为-13.7%，损失了291亿。加拿大社保基金缩水之所以高达21%，远远高于日本，是因为其股票资产没有及时减持，截止2008年12月底，股票比重为57.5%（627亿美元），固定收益产品27.8%（303亿），通胀敏感产品14.7%（160亿，其中不动产77亿，通货膨胀挂钩债券46亿，基础设施40亿）；在全部资产分布中，48.7%为境内投资（531亿），51.3%为全球投资（558亿）。作为加拿大社保制度1700万缴费者和受益者的受托机构，“加拿大养老金计划投资管理局”（CPPIB）目前对社保基金的巨大投资损失正在深刻反思。
中国香港：截至2008年3月底，中国香港强积金资产净值为2483亿港元（大约320亿美元）。在6种成分基金里，股票基金虽然只占27%，但是，在混合基金里股票一般占66%左右（债券和存款分别占25%和9%）；在保证基金里，股票占15%（债券和现金分别占74%和11%），所以，在6个成分基金里，股票合计所占比重高达60%左右（债券和现金分别占24%和16%），高于其他经济体社保基金持有股票的比重。按这个比重来推算，截至2009年1月，香港强积金应损失600亿港元左右（80亿美元左右），即比一年前缩水了24%。
拉丁美洲：拉丁美洲11国实行私有化的社保基金采取的是完全市场化的投资策略，虽然持股比重平均比重较大，但由于实行的是分散决策机制即账户持有人是账户资产的投资决策人，他们可随时“用脚投票”，比较灵活，所以，总体看损失不是很大。根据国际养老基金管理公司联合会（FIAP）的统计，2007年12月拉美实行私有化市场投资的11国全部养老基金资产市值为2804亿美元，到2008年9月降至2630亿，损失高达174亿美元，缩水了6.1%。
瑞典：瑞典社保基金“预筹养老金”（PP）是瑞典国民养老基金的一部分，实行的是完全市场化投资模式。截至2007年12月底，资产净值为3083亿瑞典克朗（大约440亿美元），由86个基金管理公司负责管理，分布在785只基金里。按照2007年底资产分布结构，股票持有比重高达53%以上，据此估算，此次金融危机将使之缩水至少20%左右。但考虑到前述拉美的实际损失情况，瑞典实行的也是智利式的个人账户分散决策模式即账户资产配置由其持有人个人决定，所以，投资决策反映迅速，根据上述拉美损失6.1%（与12个月以前的时点相比）来推算，瑞典的预筹养老金的损失不应高于10%，即大约40亿美元左右。
丹麦：作为一个投资集团，丹麦“劳动力市场补充养老基金”（ATP）是世界上最好的国际机构投资者之一，截至2007年底，ATP资产总市值为3757亿丹麦克朗（大约540亿美元）。2007年ATP集团的收益率是5.9%，总回报为213亿丹麦克朗。由于2008年利率下降，ATP为未来养老金多提供了762亿克朗。ATP将风险资产分为5大类，即股票（还包括PE和风险投资）、债券（政府债券和抵押债券）、通胀挂钩的债券（指数化挂钩的债券、不动产和基础设施资产）、商品（石油股票或石油指数化债券）、信用品（低利率政府债券和公司债券、新兴经济体）。按2007年12月底的资产分布，在2008年金融危机中，高达30%的股票必将导致ATP损失至少29%左右。但是，2008年ATP集团年报显示仅损失了178亿克朗（大约25亿美元），收益率仅为-3.2%。ATP取得如此骄绩，主要是因为采取了如下几个措施：一是及时调整了资产结构，例如，出售了价值800亿克朗的外币，购入了500亿克朗的30期丹麦政府债券，增加了400亿克朗的银行存款；二是对冲操作效果很好，赢得了935亿克朗的收益；三是商品类（主要是石油）投资收益颇丰。所以，虽然5类资产中股票和信用品的回报率均为负值，但总体看缩水很小，在社保基金实行市场化投资策略的国家中业绩最佳。
以上分析了金融危机对实行市场化投资的7支社保基金的影响。可以说，这7只社保基金占全球实行市场化投资社保基金的90%以上。除此之外，还有十几个国家实行中央公积金制，他们实行的也是市场化投资策略，但资产规模不大，可以忽略不计，更为重要的是，诸如新加坡等主要中央公积金从未公布过其真实投资收益情况，很多国家数据无从获得。欧洲还有几只实行市场化投资的社保基金，但规模也非常小。所以，总体看，此次金融危机导致社保基金缩水8.4%，损失总计大约为1544亿美元，平均持股比重为39.1%。其中，持股比重越高，损失就越大，但如果反映迅速，资产分布越分散，损失就越小，丹麦堪称为典范。
表6：2007年和2008年全球社保基金损失比较（美元）
此次金融危机使“主权养老基金”大幅缩水
主权养老基金（SPFs）与社保基金的区别在于后者来自参保人和参保单位的双方缴费，而主权养老基金则来自财政转移支付或特种财政收入的转移支付，是一种战略养老资产储备，旨在应对未来老龄化，补充和提高未来养老保障的支付能力。目前，全球主权养老基金总规模大约为5000亿多美元，这里仅以挪威、法国、澳大利亚和爱尔兰4只主权养老基金为例。在此次金融危机中，2008年收益率大约在-20%以上，全球损失大约1000亿美元左右。
表7：4只主权养老基金受金融危机的影响一览
挪威：“挪威政府全球养老基金”（GPFG）是世界最大的主权养老基金，在世界各地7900个公司里均有投资或持股。到2008年12月底，股票持有比重为49.6%，全年收益率为-23.3%，损失了6330亿克朗，是自建立该基金以来收益率最低的时期。尽管如此，该基金总市值从2007年12月31日的2.019万亿挪威克朗（约2800亿美元），提高到2008年12月底的2.275万亿挪威克朗（约3150亿美元），这是因为，挪威政府在2008年增加了资本金即转移支付了3840亿克朗，这是该基金成立之后转移支付最多的一年，使其市值增加了2570亿克朗。尽管2008年金融危机肆虐，但该基金在国际股市上仍十分活跃，投资范围又增加了17个新兴市场国家，并且，固定收益类产品从2007年的60%下降到2008年的50%，而股票则从40%增加到50%，即从2007年底的9580亿克朗，增仓至2008年底的11290亿克朗。
法国：截至2007年12月31日，法国主权养老基金“国家储备基金”（FRR）总市值是345亿欧元（485美元），2007全年收益率为4.8%，资产分布是股票64.5%，债券33.5%，货币基金与银行存款为1.2%，多元化资产为0.8%。在金融危机影响下，2008年监管机构不得不紧急调整资产持有结构，股票从2007年底的64.5减仓至2008年底的49%，债券从33.%提高到36%，银行存款从1.2%骤增至14%。但尽管如此，2008年全年收益率仍高达-24.8%，是该基金建立以来最低的一年，到2008年12月31日，该基金市值下降至277欧元（390美元），一年间损失了68亿欧元，总市值缩水了20%。进入2009年以来，情况开始好转，从1月1日到3月31日为止，收益率为-6.5%，并且资产配置继续得到调整，股票比重从2月初的49%减至3月底的47.7%，债券从36%增至36.5%，商品从1%提高到3.5%，货币资产从14%下调至12.3%。
澳大利亚：根据年报，截至2008年1月31日，澳大利亚主权养老基金“未来基金”总市值为505.92亿澳元（约500亿美元），到当年12月31日为596.23亿（600亿美元），其中增加的90多亿为转移支付所致，2008年全年收益率为-8.49%。与其他主权养老基金有所不同的是，在金融危机期间，未来基金的资产分布结构几乎并没有做什么调整：国内股票从2008年1月的8.8%下调至年底的8.6%，国际股票从15.3%提高到19.1%，产权投资从1.1%提高到1.3%，银行存款从74.8%降至72.3%。
爱尔兰：爱尔兰主权养老基金“国家养老储备基金”（NPRF）总资产市值2007年12月31日为211.53亿欧元（300亿美元），相当于当年GDP的13.4%，全年收益率为3.3%，获得盈利6.37亿欧元，股票持有比重为72.1%。到2009年3月底，总市值下降到155亿欧元（220亿美元），2008年全年收益率为-30.4%，2009年1月1日至3月31日收益率为-6.7%，股票持有比重为59.9%。就是说，从2008年1月到2009年3月底，该基金缩水了27%。
此次金融危机大约导致世界各种养老资产损失了5.5万亿美元，其中，自愿性的“企业养老金”（“企业养老金”主要指企业补充保险，包括个人退休账户和养老保险合同资金）首当其冲，大约损失了5.2万亿美元，强制性的公共养老金（即社保基金）受到的冲击及其损失很有限，缩水8.4%，损失总计大约为1544亿美元，平均持股比重为39.1%。其中，持股比重越高，损失就越大，但如果反应迅速，资产分布越分散，损失就越小，丹麦堪称为典范。全球主权养老基金（SFPs）缩水20%以上，全球损失大约1000亿美元左右。
载于《中国证券报》2009年5月14日