增持美国国债评析

　　

　　我国以很高比例的巨额外汇储备购买天文数量的美国国债，由此引起公众对我国外汇储备风险的极大担忧，是去年下半年以来的一个热门话题。去年七月份，本人也写过一篇短文《强烈建议：对国家外汇储备进行专项审计》，本不想再多说什么了，但现在看来，有些重要问题还是有必要略作评析。

　　认为我国外汇储备运用形成的巨大数量的美国国债资产，存在着很大风险，此种看法，少说也已有半年多时间。就中国学者讲，无论是“主流经济学家”、“非主流经济学家”、其他经济学者、别的领域的学者，以及关心此事的其他人，看法高度一致，即都认为存在很大风险。迄今为止我就没有看到过有那位学者认为购买巨量美国国债没有什么风险。当今中国社会，对于一件重大事项，看法竟如此一致，实在已经很难找到类似的例子了。至于政府当局，前段时间是不表示态度，最近转而也认为风险问题值得担心了。

　　对于我国在已经持有天文数量的美国国债的情况下，现在应不应该继续增持（新购买）美国国债，从去年下半年以来，各种派别的学者以及关心此事的其他民间人士，更是持高度一致看法：不应继续增购美国国债。现在实际只是有权决定者中的某些人对此持截然不同的看法：“新华网北京3月23日电（记者谭晶晶 熊争艳）中国人民银行副行长胡晓炼23日表示，中国会继续投资美国国债，但同时将高度关注美国国债资产价值的波动。”

　　对于公众和学者们热议的当前我国持有的巨量美国国债的安全性问题，胡晓炼认为：“国债的安全性要从多个角度来看，一般来说，国债信用风险较低，但在市场风险方面，资产的价值在不同时期会有起伏。”

　　对此，必须指出，外汇储备的运用原则是安全性基础上的适度盈利，这无疑是公认的准则。而且客观地讲，我国持有的美国国债大量增加，也与近几年我国持续巨额贸易顺差有很大关系。但是，这并非说，对我国以往一段时期里大量增持美国国债没有深入反思的必要。诚然，不能以事后诸葛亮的方式，指责那一时期的外汇储备投资策略，但是，正是在我国购买美国国债大量增加的那些年里，欧元资产显著升值，因而如果当时采取更均衡的多币种外汇资产方式，不但外汇储备的风险将相对降低，也将能获得更多的投资收益。

　　最近奥巴马政府采取由美联储收购美国国债，强制性推高美元供应量的方式筹措救市资金，并试图以此活跃美国银行系统的资金。撇开此举对缓解美国金融危机的最终效果问题，此种方式显然会导致美元贬值，因而将相应地使持有的美国国债资产贬值。在这种情况下，说还要继续购买美国国债，逻辑上更加说不过去。因为即使只从安全性和投资收益的普遍意义分析，至多也只能说：是否继续购买美国国债，将根据安全和盈利的实际状况作出判断和决策；绝没有理由先验地、不作具体分析预先就可以作出购买的决定。这只能说是将最起码的职业要求一概抛诸脑后了。

　　如果说以往的相当一段时期里，在我国外贸持续大量顺差的情况下，外汇储备购买大量美国国债尚有可理解之处，在那一时期里，以高达3700多亿美元的外汇储备购买房地美和房利美的公司债券，就简直难以理喻了。要知道，美国的房地美和房利美，尽管具有政府背景，毕竟只是承担有限责任的美国公司。即使是商业性金融机构投资购买公司债券，对单家企业的投资比例也有风险控制的要求，中国目前的商业银行的单户贷款比例就不得超过银行资本的10%，难道国家外汇储备的运用竟然可以不必顾及投资的风险控制要求？实际上，就房地美和房利美而言，当去年美国政府作出以政府担保、接管方式的国有化处置决定时，很大程度上是因为，当时美国的金融危机尚未演变得如后来那样严峻。就这一点讲，我国投向两房债券的外汇储备未进一步形成更大风险，实在是有很大运气成分。相反地，单从美国自身利益出发，回过头来看，美国政府为两房作担保算不上是明智之举。由此可以想一想，巨大数量的外汇储备当初投向两房债券，这属于什么性质的问题呢？

　　浏览了网络上的信息，由此得知，人民银行副行长胡晓炼女士是2005年3月出任国家外汇管理局局长的，因而对2005年之后外汇储备的运用当在决策者之列。难道说，以往几年不适当的、有问题的外汇储备决策，在现今更加严峻的国际国内环境下，竟然因为以往的毛病而必须进一步地推向极端？

　　人们对我国巨额外汇储备持有美国国债的风险的担心理由：一是认为美国有可能赖债；二是美国大量增发美元引起美元资产的贬值；三是当美国经济严重恶化，美国资产本身就成了大问题；四是过高比例、过度持有美国国债，与外汇储备运用的安全性和多元化配置的风险控制通行规则相悖。至于其他极端化的说法，所谓“货币战争”是也。

　　在这里，却要与“美国将把金融危机的后果全部转移到中国这样的发展中国家或更落后国家”的说法唱一点反调。

　　如果美国真能够完全不顾几乎所有重要的国际规则，例如完全对中国赖账，美国自己可以不受惩罚，中国或其他国家却毫无办法，美国会那样做又有什么好奇怪呢？但是照这样的逻辑，中国早就已经被世界上的强国灭亡多少次了，美国等西方强国何用到今天才醒过来要彻底把你打趴下呢？清醒的中国，而且是相对说来已较过去更有力量的中国，是会有较适当的应对之法的，但确实也不会有十全十美的方法。只是，时至今日，仍死撑着说：尽管以往已经购买了天文数量美国国债，现在也还是要买美国国债，——即使是纯商业性投资，也不至于预先讲如此低能的话。

　　再说到美联储以购买国债扩张信用应对金融危机。就美国本身讲，其正面效应实际也是有限度的。至于认为美国会不计后果、不顾及真正发生严重通胀将对经济和社会造成严重后果，这也是一种绝对化的推理。从美国的角度讲，美元购买力和汇率的下跌总要控制在美国经济能够承受的范围内。无论中国还是美国，制订和执行什么样的经济政策，都不可能脱离现实的社会条件。但是，从实践的角度讲，在较短期间如两、三年里，美元汇率下跌30—40%，美元的国内购买力贬值30%左右，是完全可能的，也是美国经济自身能够承受的。此时中国持有的美国国债资产的实际价值随之大幅缩水。

　　但是，之所以还有人说什么，现在还要买美国国债，撇开可能的其他原因，其中的一个看似说得过去的理由，也是认定，假若美国没有演变到难以收拾的局面，就不至于造成美元购买力和汇率的巨幅下跌；最坏的底线，从长远看，中国持有的巨额美国国债资产，总不大可能完全血本无归；而美元资产贬值30%左右如果真是在两、三年里逐步体现的，实际巨大的损失似乎也可以闭眼不见了。——但是必须在此指出，即使很大可能就是如此，甚至损失减少，这也决不是孤注一掷地继续购买美国国债的正当理由。以今天的更离谱的决策，来掩饰以往犯下的重大过错，最终是不可能成功的。

　　2009-3-29