在经历5年高增长和景气周期后，中国钢铁行业再次进入调整周期，而上次调整始于1998年后的亚洲金融危机。行业周期下行迹象在07年底已初现，只是全球商品泡沫导致中间需求膨胀使钢铁虚假繁荣延续到08上半年，但在下半年付出深度调整的代价。站在目前时点展望2009年，在内忧外患的需求和产能过剩的基本面下，钢铁行业虽可从目前极度深寒中恢复，但仍无法摆脱弱势供需均衡和行业景气底部运行趋势。
1、钢铁行业近6年的变迁
2002下半年开始，中国钢铁行业驶入高增长黄金时期，在随后的5年中，虽经历了04年的紧缩调控和05年的大幅调整，但整体而言行业和钢企盈利都处于历史最好时期，根据行业增长背后的驱动因素，我们可以将此时期分为4个阶段：
2003-2005Q1，内需驱动阶段：在投资驱动下，国内需求增长强劲，依赖大量钢铁净进口满足供需平衡，钢价大幅上涨，行业盈利水平处于最佳水平。
2005Q2-2006初，过剩调整阶段：2003-2004年新建产能集中释放，过剩压力使钢价大幅下跌(特别是板材)，钢企盈利在05年下半年大幅下滑。
2006初-2007Q3，外需驱动阶段：虽然国内面临过剩压力，但国际需求大幅增加，通过大量净出口，国内钢铁供需重回平衡，钢价明显回升，钢企盈利仍保持明显增长。
2007Q4-2008H，成本驱动阶段：全球商品泡沫使成本驱动钢价大幅上涨，合约原材料为主钢企盈利大幅增加，而现货原材料小钢企进入亏损区间。
2009年后国内钢铁需求面临内外同步下降的双重压力，驱动因素的衰竭使钢铁行业进入产能过剩的调整周期。
2、2008年钢铁行业的预期逆转的冲击
2008上半年，价格上涨预期导致中间需求过度膨胀，这虽然造就了合约原材料公司盈利的非理性繁荣，但随着真实需求回落和价格预期的逆转，去存货化巨大冲击导致钢价、盈利、产量的在4季度大幅下挫。如果从下游实际连续需求角度，实际需求增速只是明显放缓而非同比大幅衰退，4季度行业表观数据存在对行业基本面的过度反映，这是对上半年过度需求膨胀的代价，预计经历痛苦库存调整后，钢铁行业数据将与下游行业真实需求基本面重新保持匹配。
2.1、近期钢铁行业在钢价、产量、盈利三个主要层面上已出现恢复迹象。
2.1.1、钢价反弹：从2008年11月初至今，国内现货钢价出现趋稳反弹，相对底部幅度在10-25%之间，但相对高点的跌幅仍达近40%左右，国内多数钢企也小幅上调了近期出厂价格。
2.1.2、盈利恢复：成本下降和钢价反弹使国内部分现货采购小钢厂重新进入盈利区间，对大型企业而言，由于原材料库存下降的滞后，目前仍处亏损状态，但亏损幅度将逐步缩窄。
2.1.3企业复产：随着进入盈利状态，自11月中旬起现货小钢厂复产明显，进入12月后部分大钢厂也出现逐步复产迹象。
虽然行业面临季度环比改善过程，2009年国内钢铁供需基本面仍无法乐观，驱动行业成长的内需和外需面临双重下降压力，而产能相对需求存明显过剩。
2.2、行业内需：政府投资VS民间投资下降
2009年，中国钢铁内需风险主要来自于房地产、制造业等市场化部门投资的下降和汽车家电等消费的低迷。面对经济下行风险，政府积极推出4万亿投资计划，主要投向铁路、港口、地铁等基础设施建设，这在一定程度上将缓解投资增速下滑的压力。假设4万亿投资中60%是超计划新增投资，2009-2010每年可因此新增1.2万亿投资，按照3200吨/亿元的粗钢消费强度，2009-2010年均新增粗钢消费3840万吨。
Sunhat Consulting研究预计2009年中国实际固定投资增速将回落至12%，这较2008年明显回落，我们假设如下：房地产固定资产投资同比下降20%;包含金属冶炼、化工、机械等制造业部门投资同比增速下降至0%，而包含政府4万亿投资在内基础设施投资同比增长45%，其他行业保持15%增长。
2.3、行业外需：最早09年下半年复苏
外需曾是2006年后驱动中国钢铁景气周期的主要因素，根据行业协会2007年统计，中国钢铁直接和间接出口比例已达23%(其中直接出口14%，间接出口9%)，但2009年后，随着金融危机向实体经济的延伸，这一动力的衰竭已是必然趋势，根据OECD全球领先指标趋势分析，最乐观的估计是2009下半年后国际钢价和需求才有复苏的可能。从直接钢材出口看，9月起国内钢材出口呈明显环比下降趋势，11月钢材出口仅295万吨，相对于8月粗钢出口创纪录的高点824万吨，11月粗钢出口减少526万吨(63.8%)，粗钢净出口较最高点690万吨减少496万吨(71.9%)，这反映国际需求急速下滑。我们预计2009年国内粗钢净出口将下降33%至3000万吨。
间接出口看，机电产品、金属制品和小五金等商品出口减弱响了钢铁的间接外部需求，特别是出口比例大的机电产品出口增速明显下降。
2.4、供需平衡：仍存产能过剩压力
虽然2007年后国内新建粗钢产能已明显放缓，但面对内外需求下滑的压力，2009年国内已存产能和新建产能仍面临过剩之压力。2008年6月国内日均粗钢产量达156.5万吨，年度化产量达5.73亿吨，按照95%的产能利用率计算，2008年中期国内粗钢产能达6亿吨，考虑下半年约3000万吨新建产能投产，保守估计2008年底国内粗钢产能在6.3亿吨。
Sunhat Consulting研究通过合理的假设，预计2009年国内粗钢产量为5.02亿吨，同比微增0.4%，相对6.3亿吨的产能，2009年国内产能利用率为79.7%，钢企必须通过主动减产来适应需求的下降，利用率的不足将使部分企业面临亏损压力，行业整体利润也将因此面临大幅下降。
2.5、钢铁行业进入过剩调整期
基于上述分析，2009后中国钢铁可能将进入一轮2-3年调整周期，其行业特点是：需求低迷、产能相对产量过剩、钢价和原材料价格处于相对周期低位，钢企实现盈利变得更为困难，行业并购重组更有可能。从历史看，此轮行业周期调整与1998年亚洲金融危机具备相近的特征：同样的大幅外需下滑、同样的投资下降和政府积极财政政策。区别在于：此次全球金融危机程度远高于1998年，中国固定资产投资对房地产更高的依赖度，出口占GDP比例更高，其中房地产未来的表现是最大的变数。综合而言，我们可以合理预计钢铁行业此轮调整时间和程度不会低于1998年。
3、2009年钢铁行业盈利分析
在产能过剩基本面下，钢铁供给将被动适应需求的变化，产能高度分散使国内处于一个充分竞争的钢铁市场，国内钢价将均衡于高成本产能的成本线上，产能利用率不足将抑制钢企的盈利能力，成本优势和产品优势仍影响钢企的盈利水平，但展望2009年，现货和合约原材料价格差距缩小使钢企间的成本更趋近，下游行业需求减弱使品种钢相对普通钢的溢价缩窄，主导大钢企盈利的特质属性在2009年优势明显减弱。
3.1、成本：原材料价格趋同，结构性成本优势减弱
原材料价格趋势和采购结构仍是分析钢铁行业和公司盈利最重要变量，在目前时点我们分析重点在于：2009年协议矿价的下降幅度、现货矿石的价格趋势。回顾2008年，现货市场和协议矿价的大幅价差和时间错配曾造成钢铁公司盈利的大幅波动和戏剧般的逆转。2009年我们基本假设是现货价格和合约价格将更趋近，大型钢企原材料采购的结构性优势减弱，但在不同的时点上，协议矿价和现货矿价仍存在小幅错配。
近期随着国内钢价和产量的反弹，现货原材料价格呈明显反弹，进口协议矿石到岸价与国内现货矿石价格已经基本接轨，这意味着在如果09年协议矿明显下跌后，协议矿价将再次低于国内现货矿，大钢企的成本优势再现，但预计上述结论只会在谈判刚结束的短期存在，海运费的反弹和现货矿价的重新回落将使协议矿价与现货矿价再次趋同。因为全球范围内的需求下降，我们预计2009年国际铁矿协议矿价将同比大幅下降30%-35%，其中巴西矿下降30%，而澳矿因为海运费优势的减弱将下降35%。预计海运费在矿石谈判结束后将明显反弹，我们预计2009年巴西-中国和西澳-中国的现货海运费将分别反弹至14美元/吨和8美元/吨。
3.2、钢价：边际成本上的弱势平衡
虽然钢价存在季节性和库存周期的波动，整体看2009年国内钢价将在偏弱的趋势上运行，这主要取决于两个影响变量：成本趋势和国际钢价趋势。如上所述，短期看，矿石和煤炭等原材料已经趋于稳定和均衡，但随着大型钢企获得更低的协议矿价和焦煤价格，现货原材料将重现弱势，这也对现货钢价走势形成下行压力;从国际钢价看，国际大范围减产和库存调整将在09年上半年延续，国际需求最早在下半年才能有回暖可能。
3.3、盈利：环比恢复和同比大幅下降
2008年4季度，钢价大幅下跌和高成本库存的滞后将使钢铁行业遭遇历史最大的季度亏损，这主要体现两部分：期间内售价低于成本后的营业损失;年底未消化高成本存货的跌价损失，整个行业而言，根据3季度末库存、钢价季度跌幅，我们假设4季度钢铁上市公司亏损幅度为3季末存货的12%，这对应291亿元的亏损，相对于前三季度利润的44%。由于钢厂库存差异较大，钢厂具体存货跌价的损失难以测算，但部分公司的最终亏损可能超预期。2008年4季度成为行业历史盈利季度低谷;考虑大钢厂成本下降滞后，预计09年2季度行业盈利相对1季度环比反弹。总言之，从季度环比分析，09年上半年钢铁行业面临季度盈利环比改善过程，这是对行业盈利过度下跌后的合理恢复，从盈利上仍保持相对历史平均的低位。
从季度同比看，因为2008同期钢铁行业盈利处于高位，2009年上半年行业盈利将呈现同比大幅下降;如果借鉴1998-2000年亚洲金融危机期间行业盈利的平均水平，我们预计2009年钢铁行业将实现利润216亿元，同比下降65%(假设08年4季度行业亏损额为9月末存货的12%)。
目前时点，综合行业趋势与估值水平，我们维持钢铁行业中性评级。从行业趋势看，未来2年钢铁行业将处于盈利水平的底部区域，行业难有大幅表现得驱动因素;从未来6个月看，钢铁行业盈利将从目前深度亏损恢复至平衡或者小幅盈利，行业存在改善性投资机会;从估值分析，预计2009年钢铁行业P/B交易区间在0.8-1.2倍之间相对沪深300的P/B比率在0.45-0.6之间，目前钢铁行业P/B为1.02倍，与沪深300P/B的比率为0.50，已经处于合理估值区间的平均位置。
4、分析结论
4.1、钢铁足够便宜吗？
因为盈利大幅下降和预测的难度增加，对于钢铁行业而言，基于2009年盈利的P/E估值标准的参考意义大幅减弱，P/B的估值更为合理客观。按照3季度末的净资产计算，目前股价下钢铁行业加权平均P/B为1.02倍，与沪深300的P/B比率为0.50，相对历史最低(2002-2008)，目前钢铁行业P/B仅高出13-16%，估值已具备较高的安全区间。
2008年4季度面临的大幅亏损将部分降低目前基于P/B估值的吸引力，如上所分析，假设4季度钢铁上市公司亏损为存货的12%(291亿元)，目前股价下，钢铁行业平均P/B将从目前的1.02提升至1.09。
4.2、短期风险：年末存货跌价损失
2008年4季度全行业亏损早在市场预期中了，4季度是行业盈利的季度底部也成为市场的共识，但年末上市公司存货跌价损失的计提扔存较大不确定性，这也成为钢铁行业在冬季面临最后的冰雪。如上文分析，对于部分钢铁公司而言，4季度的亏损(包括计提存货跌价损失)可能将吞噬其08年前三季度的主要利润，股价和估值也会因此受到冲击。
4.3、成本下降后的盈利改善
对于国内现货采购小钢铁公司，因为库存周期短，随着原材料价格下跌和钢价的反弹，其盈利已经恢复至平衡或小幅盈利状态;但对于国内多数大中型钢铁公司，因为高成本原材料库存调整的滞后，目前钢价下多数钢铁品种仍处于亏损状态，预计随着09年协议矿石价格的大幅下跌(我们预测是35%-40%)和高成本库存的消化，成本的下降足以其重获盈利空间。建议关注进口矿石比例高的宝钢股份、武钢股份、莱钢股份、济南钢铁等公司。
4.4并购重组预期下的低P/B公司
随着行业进入盈利萧条期，在政策推动下，预计2009年后钢铁行业将进入并购重组的活跃期，并购案例将明显增加，因为地方政府国有主导的产权结构和钢铁产能极度分散，中国钢铁的并购重组将是一个长期过程。短期而言，并购重组难以明显改善上市公司盈利的基本面，但对被并购钢铁公司估值和股价提升影响正面，建议关注低P/B和潜在被并购的二线钢铁公司，如华菱钢铁、韶钢松山、安阳钢铁、邯郸钢铁。
5、钢铁行业上市公司分析
5.1、华菱钢铁(000932.SZ)：投资未来精品战略
5.1.1、国内钢价的持续下跌对公司4季度业绩形成一定压力，湘钢、衡钢因为宽厚板、无缝钢管下跌相对滞后、高毛利特性在四季度略有盈利，涟钢由于高库存和热轧板卷的抗风险能力较差会出现一定程度的亏损。
公司主要在技术、人力资源、公司管理和发展战略上和ArcelorMittal展开了深入的合作，在AM的影响下，华菱将在战略上注重客户关系管理，有志于从一个生产商成长为综合服务商。
5.1.2、未来三年公司的新建产能和产品结构调整，主要包括湘钢5M宽厚板项目，涟钢2250热轧工程和特大口径无缝钢管，2008年因为雪灾和停限产钢材产量较07年略有下降，2009年新增钢产量约80万吨，主要集中于高端产品。从2009年开始基本恢复生产，加紧建设重大战略项目，通过多种手段改善财务状况，实现产品结构的优化升级，实现底谷时搞建设、高峰时高盈利的目标。
5.1.3、综合而言，因为具备一定的产品结构优势，且对库存的控制相对较好，在此轮钢价下跌中，华菱表现出的盈利防守性要高于行业平均，我们预计4季度公司基本盈亏平衡，但出于会计处理上的谨慎性原则，考虑到计提存货跌价损失之后，公司4季度每股收益亏损0.07元左右，全年业绩为0.38元。
虽然国内多数大型钢企都在进行产品结构的优化升级，但在国内钢铁公司中，华菱产品结构调整最值得期待，因为公司可以获得更直接更成熟米塔尔技术的支持，，通过与木米塔尔在汽车板、电工钢和造船板的全面深入合作，相信华菱钢铁在未来将成为国内少数拥有高端产品结构公司之一，具备更稳定的产品盈利结构和抗周期性。
5.1.4、我们预计2008年、2009年华菱管线将实现每股收益0.38元和0.36元，考虑到2009年后公司在产品结构上体现出的竞争力和盈利的稳定性，目前已经低于净资产的股价已经具备足够的吸引力，维持增持评级。
5.1.5、风险因素：
如果未来需求下降超预期，公司宽厚板和汽车板项目存在投资风险。目前资产负债率较高，未来三年资本开支大，公司存在较大财务压力。
5.2、宝钢股份(600019.SS)：期待盈利改善
5.2.1、受制于售价大幅下调和高成本库存的严重滞后，08年4季度宝钢盈利将现大幅亏损，我们预计4季度宝钢股份亏损42亿元，对应每股收益为-0.24元，基于3季末高达521亿元的存货，年末的存货跌价损失的计提也能超出市场预期，这成为抑制宝钢股价最重要因素。展望2009年，我们对宝钢盈利前景保持谨慎乐观，虽然国内板材产能存在过剩压力，但宝钢的高端产品策略可以使其获得可观的品质溢价，稳健的财务结构也可使其具备更高的抵御风险的能力，如果08年4季度存货跌价计提充分，09年宝钢的成本竞争力将重获优势。
5.2.2、随着09年协议矿价的预期大幅下降后，宝钢的盈利将获得更明显改善。但受制于需求低迷，宝钢核心碳钢产品的盈利将保持低位，不锈钢和特钢产品仍面临亏损压力，我们预计09年宝钢实现每股收益0.32元，对应ROE为6.8%。
我们更看好宝钢长期的成长性，随着行业进入盈利萧条期，在政策推动下，预计2009年后钢铁行业将进入并购重组的活跃期，从财务结构和技术水平上，宝钢在并购成长性上仍具备明显优势。目前股价下，宝钢P/B已明显低于行业平均，综合宝钢未来竞争优势，我们维持宝钢股份增持评级。
5.2.3、风险因素：
国内外需求低于预期。国内板材产能存明显过剩，宝钢盈利可能低于预期。
5.3、武钢股份(600005.SS)：产品结构仍具优势
5.3.1、四季度生产经营：虽然钢铁面临全行业亏损，武钢10月公司依然保持一定盈利，但随着产品售价的大幅下调，预计11-12月武钢将进入小幅亏损状态，考虑年底存货跌价的计提，预计4季度武钢亏损9.8亿元，每股收益-0.125元，相对国内多数钢企，武钢盈利具备明显的防守性。与国内钢铁同业相比，武钢在取向硅钢领域的独特竞争优势使硅钢产品成为公司的主要利润来源，随着武钢大幅下调1月取向硅钢出厂价格(幅度17%)，市场对武钢取向未来盈利预期发生逆转，但从技术壁垒、国内需求分析，2010年前武钢取向硅钢的高盈利仍将保持，硅钢仍是公司盈利下降周期的缓冲器。
5.3.2、随着09年协议矿价的预期大幅下降，武钢普碳板材盈利将合理恢复，但受制于需求低迷，其板材产品的盈利将保持低位，我们预计09年武钢实现每股收益0.58元，盈利下降幅度低于行业平均。
基于武钢盈利结构的特性，虽然取向硅钢盈利水平明显逐步下降压力，但随着近期股价大幅回调，其综合估值水平已现吸引力，我们维持武钢增持评级。
5.3.3、风险因素：
国内外需求低于预期。取向硅钢价格下调超预期。
声明：上述文章系会议录音整理，失误之处请多理解。本文章内容和信息部分系转引自合作媒体及合作机构，不代表Sunhat Consulting世华咨询和Toipo Capital中盛投资研究部自身观点与立场，建议投资者对此内容和信息谨慎判断，据此投资，风险自担。