一度以计划经济为主的农业国，通过市场经济改革，实现了经济的飞速增长。在10多年的时间里，该国经济增长率一直维持在7%以上,外汇储备日益增长，房地产业蓬勃发展,外商直接/间接投资年年增加。
这个国家就是亚洲金融危机前夕的泰国。危机前的泰国坐拥300多亿美元外汇储备，经济繁荣，为何顷刻间泰铢爆跌，固定汇率制破产？难道真如马哈蒂尔之流所说：亚洲的货币危机是西方投机者为了惩罚东盟接纳缅甸为成员国而制造的？今天的学者们基本上认为这是由于本币名义汇率和本币实际汇率产生了巨大的反差造成的。泰铢相对于泰国经济的基本面严重高估，泰国政府又竭力维持泰铢高估的价格，终于酿成灾难。
2002年开始，西方要求人民币升值的呼声越来越高，国内外的学术界也从“双顺差”等角度分析得出人民币应该升值。2005年中国让人民币小幅升值2%，却让投资者产生了更大的升值预期，人民币升值的压力变得更大了。人民币真的应该升值吗？明确的回答这个问题必须分析人民币的基本面。

投入带来的增长

一般来说，本国的经济增长会使本币升值，外国的经济增长使本币贬值，例如二战以后，由于美国的经济增长率相对低于日本、联邦德国，导致美元也相对日元、德国马克不断贬值。但这不是绝对的。韩国在1969~1985年的经济起飞阶段，韩元兑美元汇率从288上升到870。印尼在1986~1996年经济和东南亚地区的国家一起快速增长，但印尼盾兑美元汇率从1283上升到2342(即使这样，亚洲金融危机表明，印尼盾还是被高估了)。中国在改革开放以来的经济成就也是惊人的，但在94年之前人民币一直在贬值。有的人看到中国这些年的GDP不断高增长就认为人民币的基本面很强，并得出人民币应该升值的结论，这是很轻率的，按照这种看法，人民币应该持续升值才对，但人民币却是在持续贬值。

在判断一国的经济增长是否能促进本币升值前，必须对该国经济增长本身，即增长方式进行分析。增长方式有两种，一种是投入带来的增长，即粗放式增长,这种增长是有限的；另一种是单位投入产出的增长，即内涵式增长，这种增长是可持续的。中国的增长是怎么来的呢？
首先我们用投资效率来分析经济增长。投资效率在微观上表现为利润，在宏观上表现为对经济增长的拉动。在反映投资效率的经济指标中比较流行的是“增量资本产出率（ICOR）”，其结果越大，反映投资效率越低、经济运行越差，反之表示投资效率越高、经济运行越好。但这个指标实际上并不能有效反映中国的经济增长情况（见图1），按照这个指标，在出现经济过热的1993年左右，经济运行最好，而在中国实现软着陆后（93年以后），经济运行反而越来越差了。

因为ICOR是使用整个投资来除以名义GDP增量，这就把积累投资的情况和通货膨胀的因素考虑进去了。投资会带来通货膨胀，而通货膨胀并不是经济发展的目标，在通货膨胀较高的年份，ICOR将更加失效。所以这里使用在ICOR基础上改进的指标（本文称为“实际增量产出资本比”），即“实际GDP增量除以固定资产投资增量”来反映投资效率(见图2)。实际增量产出资本比越大表示投资效率越高，反之表示投资效率越低。

资料来源：《中国统计年鉴》各期。
注：1. GDP增长率按可比价格计算。
⒉2004年国内生产总值数据为中国首次经济普查修订数据。
⒊1993~2004年GDP增长率为中国首次经济普查修订数据。
⒋ 实际增量产出资本比=（上年国内生产总值×该年实际国内生产总值增长率）÷（上年固定资产投资×该年固定资产投资增长率）。

图2是以实际增量产出资本比反映的投资效率，它可以较好地反映中国改革开放以来的经济增长情况。1982~2000年投资效率出现了三个低点，即1985年的1.36、1988年的1.4、1993年的0.75、以及2006年上半年的0.75。在这三个年份都出现了经济过热，以这三个投资效率低下的年份为分界点可以发现中国改革开放以来的几个经济周期，即1982~1985、1986~1988、1989~1993、1994~2006。基本上在每一轮经济周期中，投资效率先是上升，然后下降，直到出现经济过热。
如果投资效率低下，说明内涵式增长缓慢，经济增长不具有可持续性，面临调整。从1999年开始投资效率一直在下降，而从2003年到2006年上半年，投资效率分别是0.83、0.83、0.91、0.75，等同于1993年的水平 。这说明在从2003（或者说2002年底）开始中国出现了经济过热，在2003~2006年的四年里，中国经济增长的内涵作用已经衰竭到和93年差不多的水平，单位投入产出对经济增长的贡献一直处在改革开放以来的低点上。那么中国巨大的增长是怎么来的呢?中国的增长只能从另一个角度来解释，即中国目前的经济增长是由大量的投入产生的。

从图3可以看到从2003年开始投资对经济增长的贡献率超过70%,并且逐年增加。作为对比，1993年投资对经济增长的贡献率只有60%左右。国家2004年的宏观调控并不彻底，以房地产为首的泡沫并没有破灭，所以投资对经济增长的贡献率超高的情况已经持续了有4年了。今天投资对经济增长的贡献率 更是高达90%左右，所以我们马上可以得出结论，经济增长的内涵因素已经严重衰竭，目前的经济增长主要是由投入带来的增长。那么这种增长会对币值带来什么样的影响呢？从短期来看投入带来的增长会产生通货膨胀，造成本币贬值；从长期来看投入带来的增长会产生不良资产等副产品，将来无论采取什么方式来化解，都会造成物价上涨，本币贬值。

通货膨胀

实际上目前人民币汇率的走势是与1994年以前的走势相反的，从改革开放到1994年，中国一直通过人民币贬值来化解经济增长带来的通货膨胀等问题。当一国的通货膨胀率高于其他国家，那么这个国家货币代表的价值量下降，给该国货币造成贬值压力。
投资本身会产生投资需求，同时由投资带来的产出增长又增加了供给，从而维持市场的供需平衡。 但平衡的前提是投资要有效率。无效率的投资不能导致产出的增加，只会导致投资需求的不断扩大，投资需求的扩大首先反映在生产资料价格的上涨上，然后传导到生活资料、消费品价格,最终导致通货膨胀。

数据来源：中国的GDP缩减指数根据国家统计局名义GDP和实际GDP增长率计算，2006上半年年数据来自央行2006第二季度 《货币政策执行报告》。
在图4上可以看到投资效率与通货膨胀率呈明显的负相关关系。投资效率上升，那么通货膨胀率下降，投资效率下降，而通货膨胀率上升。由于投资效率低下，中国在98年之前一直存在较高的通货膨胀（98年却出现了长达数年的通货紧缩，本文认是由于人民币高估造成的，下文将详细分析这个问题）。
2003年以来投资效率急剧下降，中国的通货膨胀重新抬头,这必然给人民币造成贬值压力。下面以相对购买力平价理论来分析通货膨胀和汇率的关系。按照该理论,实际利率=基期名义汇率×国内物价指数/国外物价指数。这个理论的关键在于两点，第一要选择一个适当的基期汇率，第二要选择适当的物价指数。中国在80年代的汇率制度要比今天的复杂的多。如，1981～1985年存在1：2.8的内部结算价格用于贸易结算，1985~1993官方汇率与外汇调剂市场汇率并存。很多人认为1994年巨大的贸易顺差是由于人民币牌价从5.8：1调整为8.62：1引起的，其实不然。1993年储蓄低于投资，而经过调控后，投资受到压缩，储蓄在1994年高于投资，必然会出现贸易顺差（见图6）。汇率调整对进出口的影响实际上在一年左右以后才显示出来，在表3上可以看到1993年的双重汇率出现较大幅度的调整，而1994年人民币牌价相对双重汇率并无大的调整，实际上是1993年双重汇率的调整促进了1994年出口的增长。

表1 双重汇率制度下的额度市场和汇率市场 人民币/美元

数据来源：杨帆《人民币汇率研究》。
注：①人民币名义调剂汇率=名义牌价汇率+外汇额度价格;
　　②人民币名义双重汇率=名义牌价汇率+外汇额度价格×80%

在表1中可以看到，80年代的名义汇率同样不能反映当时的汇率水平。上世纪80年代政府主要根据出口换汇成本制定人民币汇率,如果人民币高估，则通过出口财政补贴或者外汇额度补贴来消除人民币高估对出口产品的消极影响。1988年根据“出口换汇成本”重新确定了人民币汇率，即5.32人民币对1美元。而1989和1990年则未作出相应调整，因此这里以1988年的人民币名义双重汇率5.32：1作为基准汇率。
另一个关键是选择什么样的物价指数。目前主要的物价指数有批发物价指数/生产者价格指数、消费价格指数和GDP缩减指数。其中批发物价指数基本上能反映可贸易品价格指数。但早在1925年凯恩斯就指出，在批发品中，可进出口产品占有很大的比重，名义汇率与进出口产品价格有直接联系， 所以如果以批发物价指数或者生产者价格指数来计算实际汇率,结果一般和名义汇率相符。同时进出口部门的效率一般高于其他部门，如果以批发物价指数或者生产者价格指数来计算实际汇率，结果相对于以消费物价指数来计算的结果要高估。本币被高估使出口变得无利可图或者说出口利润减少了，进口相对增加，而出口相对减少，市场供给扩大，从而导致通货紧缩。1925年的英国政府和1934 年的捷克政府都使用批发物价指数来计算实际汇率，结论都是汇率正常，但最终这两个国家的经济却落得同样的下场：物价下降、失业率上升和经济萧条。让人沮丧的是，历史总是要重演。亚洲金融危机期间，为了给人民币不贬值造势，一些学者使用可贸易品价格指数来计算人民币的实际汇率，结论是汇率正常。1998、1999年出现了改革开放以来罕见的通货紧缩，通货紧缩某种程度上等同于经济萧条，会导致企业利润下降，失业率上升，而根据中国官方的统计，1998年以来的失业率的确在一直上升。通货紧缩的另一个恶果是，由于企业利润下降甚至出现亏损，企业向银行转移了大量的不良资产。一直到2002年中国中国的通货紧缩才算是结束，如果人民币被低估或者说人民币汇率正常，怎么会出现这么长时间的通货紧缩？
所以必须要选择一个比较全面的物价指数，由于目前中国的消费价格指数在统计口径上有很多争议，这里使用GDP缩减指数来作为计算实际汇率的物价指数。根据GDP缩减指数可以得到历年人民币实际汇率以及偏离度(见表2，图3)

历年人民币实际汇率以及偏离度

数据来源：：中国的GDP缩减指数根据国家统计局名义GDP和实际GDP增长率计算，2006上半年年数据来自央行2006第二季度 《货币政策执行报告》。美国的GDP缩减指数来自IMF，IFS yearbook 2006。
注： ⒈实际汇率=1988年名义双重汇率5.32×中国GDP缩减指数／美国GDP缩减指数。
⒉1988~1993的名义汇率指名义双重汇率。
⒊偏离度=(实际汇率－名义汇率) ／名义汇率×100%，正值表示高估，负值表示低估。
⒋2006年指2006上半年。

图5 人民币实际汇率和名义汇率的偏离度

在图5上可以看到1994的名义汇率基本正常。从1995年起，中国的通货膨胀率却超过美国，导致名义汇率被高估计，名义汇率开始升值。到1996年，人民币已经被高估了约15%，在当时的黑市上，人民币已经开始贬值。但即使是在亚洲金融危机期间，人民币也没有贬值，结果在某种程度上带来了通货紧缩。从1998年开始出现的通货紧缩相对减少了人民币被高估的程度，2002年的名义汇率是95年以来最接近实际汇率的，糟糕的是从2002年起产生了人民币升值预期。从2002年起，随着通货膨胀的逐渐加剧烈和人民币的逐渐升值，人民币已经被逐渐高估到20%。
目前投资效率与通货膨胀率的负相关性并不如以前那么明显，通货膨胀也比没有1993年左右严重。但投资效率并没有上升，通货膨胀压力实际上并没有减少，而是被转移到房地产等资产价格上了，相对购买力平价理论无法分析资产价格上涨对币值的影响。实际上资产价格的上涨导致热钱的流入，反而给人民币造成升值压力。但目前非正常上涨的资产价格在将来必然持续下跌，随着热钱的流出，人民币还是面临贬值的压力。

长期的贬值压力


严格的说经济过热是一种严重的破坏性行为，在经济过热中，由于投资效率的低下，产出抵不上投入，巨大的投资实际造成财富的大量损失。和前几次经济过热不同，这次经济过热至少长达之久。当这次经济过热结束后，产能过剩的问题将显著暴露出来，这就要求通过人民币贬值以把过剩的产能“出口”掉。两个早已步入工业化的国家：韩国、日本，都是通过持续的本币贬值来解决产能过剩，当这种手段无法再次使用时，问题随之而来。人民币贬值早在1994年就结束了，1998年以来中国通过扩张性财政政策（还有住房、教育和医疗改革）来抵消人民币被高估的影响。今天呢？如果经济过热结束人民币继续被高估，随之而来的就是经济萧条、失业率上升甚至通货紧缩，因为中国已经很难再一次实施扩张性财政政策或者其他的政策来刺激经济。经济的恶化将再次带来大量的不良资产和债务，人民币又面临更大的贬值压力。这对于中国的确是一个两难选择。
和我们许多人通常印象不同的是，中国的银行部门并不总是那么糟糕的，1984~1990年国有银行的不良贷款率只有10%左右① 。正如克鲁格曼所说：改革开放初期，中国经济在投入迅速增长的同时效率也有了巨大的改善②，虽然银行部门效率低下，但由于中国经济在微观上表现良好，信贷在总体上质量比较高。1993年左右的经济过热带来的大量的不良资产，使不良贷款率达到20%以上。亚洲金融危机带来的全球经济衰退以及人民币不贬值导致企业利润率下降，这又导致企业向银行转移了大量的不良资产。总的来说，微观经济的恶化将带来大量的不良资产和债务。
2002年来中国主要金融机构出现“双降”（不良贷款和不良贷款率都下降）。但没有证据表明这是由于银行部门的贷款质量提高引起的，准确的说这是由于1999年以来中国对不良贷款实行了大规模的剥离、核销或债转股造成的。1999年中国就通过四家资产管理公司剥离了约14000亿的不良资产，2004国家展开了“第二次剥离”行动，通过竞拍的方式，将中国银行和建设银行2787亿元的可疑类不良资产卖给了信达资产管理公司。2005年中国工商银行剥离了7050亿元的不良贷款。没在这些动作以后银行的贷款质量提高了吗？2006上半年人民币新增贷款增加了21764亿元，而根据央行发布的《金融机构人民币信贷收支表》，2006上半年人民币贷款余额增加了20612亿元，比新增贷款少了1152亿元，这说明即使在2006上半年仍然有1152亿不良贷款被剥离或处理掉了。

表3 中国金融机构存贷差额及存贷比率(1993~2006)

资料来源：中国人民银行，金融机构本外币信贷收支表各期；中国统计年鉴各期。
注： ①存贷差=存款－贷款。
②存贷比率=存款／贷款。

银行如果处于一个合理的运行状态,其贷款应该随着存款增加而增加，如果放贷过多会有较大风险，而放贷过少则会带来经营上的困难。存贷比率应该在一个合理的范围内，但从1999年起，存贷比率却一直在上升（见表3）。一种比较流行的观点认为这是由于更强烈的储蓄倾向造成的：即由于各类生活必需品价格的不断上升，人们出于对未来生活的担忧而减少消费，增加储蓄。但有几个因素将抵消强烈储蓄倾向的影响，首先是存款利率的不断下降，这导致储蓄，尤其是定期储蓄的减少,1999年以来存款增长率并无显著增加（见表6）；其次1999年来鼓励各种消费贷款，尤其是住房、汽车消费贷款导致了信贷的增加；最后，在国有银行改革初期银行的确存在惜贷心理，但到2002年各银行纷纷增加贷款以降低不良贷款率，2003年以来出现的经济过热更是让信贷不断增加。
导致存贷比率上升的主要原因是 商业银行不良贷款被不断剥离或核销。不良贷款的剥
离与核销使商业银行贷款余额下降，而存款余额没有改变，这样存贷差额增加，而存贷比率变大。1993年左右的经济过热导致银行信贷大量增加而从1999年开始不良贷款被大量剥离或核销，这些年份的存贷比率都是不正常的，与之对比，1996~1998是存贷比率比较正常的年份。以1996~1998平均存贷比率1.109来估算，到2006上半年贷款余额约为28.7万亿，如果把多出来的贷款都当作被剥离或核销的不良贷款，那么不良贷款率最多为29%；如果仅仅根据上述公开数据来计算，将被剥离或核销的不良贷款加进去，可以得到不良贷款率最少为16%;这样可以判断银行部门的不良贷款率介于20%~25%之间，略好于1999年以前的情况。
1992~1993年固定资产投资迅速增长，企业获得了很多利润，银行也大量放贷，但到了1994~1995年，随着房地产泡沫破灭，经济进入调整期，大量不良资产浮出水面。今天呢，从投资效率的角度来看，经济过热持续达四年之久，以房地产为首的资产类价格居高不下，但中国楼市的神话终将破灭，靠高投资带来的增长也将减速，最大的输家—银行，将获得数目可观的不良资产。
一方面，1999年以来中国通过剥离等方式解决不良资产问题，但各资产管理公司并没有真正解决掉多少不量资产，当银行部门的不良资产再大幅度增加时，那就需要财政上出巨资来冲销；另一方面，中国已经发行了数万亿的国债，社保基金也有数万亿的缺口，再加上数目庞大的隐性债务。因此在没有钱的情况下，只有靠大量发行货币来解决不量资产问题，这会导致严重的通货膨胀，进而导致本币贬值。无法判断上述事情会在什么时候发生，但从长期来看人民币存在着很大的贬值压力。

中国的双顺差

根据董旭楠的计算可以看到“1990年以来中国的进出口量变化趋势在储蓄投资基本相同”（见图6）③，外汇盈余基本上随储蓄盈余变化。这验证了一个很传统的理论，储蓄高于投资导致贸易顺差，中国也不例外。而人民币在同期的大部分时间里（尤其是在亚洲金融危机期间）却被高估，币值被高估并不会减少贸易顺差，因为贸易顺差主要是由加工贸易带来的。

和80年代不同，从90开始加工贸易的比重超过了50%，并且这个比重一直在增加。名义汇率的变动对加工贸易的影响并没有对“一般贸易”的影响大，如果币值被高估，那么就可以减少进口成本来抵消出口利润的减少，中国持续多年的低工资使这种抵消的作用更加明显。仅仅从整个经常项目差额来判断人民币是否被高估是不全面的，而要具体看各种不同贸易方式的差额情况。

表4 各种贸易方式的差额情况 单位：亿美元

资料来源： 中华人民共和国海关统统计。
注： 2006年为1-8月数据。

在表4上可以看到，如果没有加工贸易，中国实际上存在巨大的贸易逆差，这说明人民币被高估。对于中国巨大的贸易顺差问题，“人民币升值”无疑是一剂错误的药方，只要中国的储蓄高于投资，贸易顺差就不可避免。这种贸易顺差能决定人民币升值吗？回答是否定的。
当一国出现大的经常项目顺差时，该国可以通过对外投资来实现国际收支的平衡。例如英国在长达几十年的时间里都保持了经常项目顺差和对外长期投资的平衡（见表5），从而也很容易保持汇率的稳定。

表5 英国的国际收支状况比较 单位：英一百万英镑；美一百万美元（年平均）

资料来源：《东亚经济体的汇率变动》，上海财经大学出版社2002版，P6。转载自《近代国际经济要览》，东京大学出版社1982年版，P95。

近年来，最离谱的可能就是日本了。众所周知，日本长期来都有大量的贸易顺差，但日本也是通过源源不断的资本流出而抵消了日元的升值压力。实际上为了维持出口产品的竞争力，日本政府甚至能通过在外汇市场上抛售日元实现日元贬值。所以这里可以看到贸易收支情况与汇率变动并无必然联系，在判断一国货币短期内是升值还是贬值，必须综合考虑贸易收支情况与国际资本流动。虽然国内存在严重的资本过剩，但中国仍然限制各类资本流出，即使是在2006年上半年中国对外直接投资仍然不到FDI的1/5，内地居民即使到香港买股票也是不可能的。在存在贸易顺差的同时资本却在不断的流入,，从短期来看，这种双顺差当然会对人民币产生升值压力。但从长期来看，双顺差是否会对人民币产生升值压力呢？
中国的特殊情况在于出口大部分是由外商投资企业创造的，外资企业拿走了大部分出口利润，同时通过内销赚取利润。以汽车产业为例，根据麦肯锡咨询公司的分析，2003年美国通用公司在华企业的税前利润超过20%，创造的利润达到其全球利润的25%。而对于早在80年代就投资中国的大众公司，每股收益的70~80%来自中国。十几年来外资企业积累的利润是非常可观的，但外资企业并没有马上汇出全部利润,而是利用部分利润再投资，目前还有一部分利润留在中国等待人民币升值。从长期来看，利润总是要流出的，当人民币贬值预期形成或者发生其他情况（如美国对汇回利润减免税收）时，集中流出的利润将部分抵消“双顺差”的影响并对人民币汇率造成更大的冲击。

外汇供求导致的升值压力

既然从基本面来看人民币应该贬值，那么人民币的升值压力从何而来？ 短期内汇率是由外汇市场的供求决定的,当供求关系失衡时，汇率就会上升或下跌。影响外汇市场供求的因素包括国际贸易、国际投资和外汇投机。前面已经提到中国的双顺差导致外汇市场上对人民币需求上升，给人民币造成升值压力（见表6），但中国通过向外汇市场投放人民币成功化解了这种压力。

外汇投机指套利、套汇交易等,主要受投资者心理预期的影响。应该说双顺差本身就会产生人民币升值预期，但其他的一些事情加剧了这种预期。1994年到2001年，人民币实际有效汇率被不断升值的美元提升,随着互联网泡沫的破灭，美元开始贬值，并且幅度惊人。由于人民币对美元汇率一直保持不变，人民币实际有效汇率开始下跌，但仍然高于1994年的水平（见图7）。在人民币实际有效汇率上升的时候，西方希望人民币坚持不贬值；当人民币实际有效汇率下跌的时候，西方却开始要求人民币升值了。

在2003年2月的西方财长会议上，日本财相提出了类似于“广场协议”的文件，要求人民币升值。随后欧盟宣布将在适当时候取消中国的“普遍优惠制”出口商品关税国待遇。美国的反映更为激烈，从包括制造商协会的80多个贸易组组织到美国国会，一致要求人民币升值。美国国会的某些政客们甚至订出升值时间表，如果不在某某时间升值，就对来自中国的所有商品征收一定比例的报复性关税。很难评价西方的压力对中国的决策产生了什么样的效果，因为人民币直到2005年7月才开始小幅升值，不过西方的压力很显然加剧了人民币升值预期。热钱开始源源不断地流向中国的楼市、股市和债市(见表6),2005年以后，很多热钱则是通过经常项目进入中国的。

表6 外汇储备、贸易顺差、直接投资差额和热钱 单位：亿美元

资料来源：《中国国际收支平衡表》各期，央行历年《黄金和外汇储备报表》。
注：热钱=外汇储备增加额－贸易顺差－直接投资差额。

从2002年起，就有热钱流入中国楼市。2002~2004热钱主要流向上海等东部沿海发达地区,在某种程度上，热钱延缓了2004年房地产泡沫的破灭。2004年以后，热钱开始向重庆等地区扩散。以房价收入比、月房产支出与收入比等指标来判断，房价早已严重虚高，不过境外投资者可以用这样一个愚蠢的理由来解释自己的投资行为，上海的房价还远远比不上纽约、伦敦等城市。另一方面，境外投资者对中国股本证券投资额2000年来逐年增加（见表7）, 但同期中国国内资本对外股本证券投资额却一直为零，这就导致在股本证券投资方面也出现了越来越多的净流入。

表7 境外投资者对中国股本证券投资额

资料来源：《中国国际收支平衡表》各期。

中国今年外汇储备已经接近1万亿美元，但这只不过是由于热钱通过结汇经过中央银行而造成的“假象”，这种假象强化了人民币升值预期。另一方面外汇储备的持续增加（见表6）表明对人民币需求的不断加大，人民币受到了更大的升值压力。

人民币升值的幻象

中国可以对西方的指责置之不理,但却无法回避热钱的不断流入,面对短期内形成的巨大升值压力，中国本应采取什么样的措施呢？当然是化解这种压力。最直接的办法是通过加息来刺破以房地产为首的资产泡沫并禁止热钱流入;最根本的办法是让直接投资源源不断的流出而不流入以平衡贸易顺差，由于中国储蓄大于投资，贸易顺差是必然的事情。
如果中国无法有效缓解人民币升值的压力，那只有让人民币升值。中国在2005年7月决定让人民币小幅升值2%（由于出口部门的反对，没有升值5%），并扩大人民币汇率浮动幅度。这样的政策最符合房地产集团的利益。人民币逐渐升值只会增加投资者对人民币升值的预期，从而导致更多的热钱流入，而这些热钱将大部分进入房地产业，房地产泡沫的破灭得以延缓。

在图8上可以看到，2002年来人民币实际汇率一直都在上升，但同期名义汇率却在下降，这就导致名义汇率和实际汇率的偏离度越来越大，汇率剪刀张得越来越大，人民币升值的幻象终于形成。但名义汇率总要回归到实际汇率，如果汇率剪刀张得太大，一旦剪下来，将产生可怕的杀伤力，中国只能让人民币逐渐贬值到实际水平。
不断流入的热钱造成本来应该贬值的货币过度升值。一旦升值预期心理发生改变，热钱流出的速度将比流入的速度大的多，加上外商投资企业汇出利润甚至撤回投资，人民币必然要在目前的基础上大幅贬值。那么人民币升值预期心理是否已经结束？

表8 历年汇出投资收益 单位：亿美元

资料来源：中国历年国际收支平衡表。
注：通过对2006年上半年数据乘以2估算得到2006年数据。

通过表8可以看到1998年的汇出投资收益明显多于1997年，，这是由于亚洲金融危机期间强烈的人民币贬值预期造成的，2002～2004年由于人民币升值预期的出现和加强，汇出投资收益基本保持不变。但从2005年起汇出投资收益却又开始增加，并且汇出的速度明显在变大。所以这里可以判断人民币升值预期已经减弱，而人民币贬值预期在加强。随着人民币贬值预期的加强，FDI也将逐渐减少，双顺差对人民币升值的压力将逐渐减少。另一个对人民币产生升值压力的就是热钱的流入，但目前吸引热钱流入的几个市场正逐渐进入调整期。作为中国楼市领头羊并吸引大量境外投资者的上海房地产市场，其房地产价格在持续下降⑤，由于楼市不象股市那样在短期内会有大的波动，今后几年内中国楼市将持续萧条，直到国内收入水平跟得上房价；股市创下了几年来的新高，不能断定股市将马上暴跌，但指望其再出现大的上涨是荒唐的；至于债券市场，不要谈加息，只要中国取消20%的利息税，很多债券收益率将低于五年期银行利率。在这种情况下还有什么因素能让热钱不流出，当然是愚蠢的人民币升值预期。热钱总是要流出去的，并且当投资者的升值预期发生改变时，流出的速度将远远大于流入的速度，从而会造成本币的迅速贬值。例如1997～1998年韩国在信贷和证券投资两项上出现了592亿美元的净流出，相当于1990～1996年全部金融项目顺差的82%。
就象我们很容易判断到寒冬季节天气将变冷一样，从长期来看，这里也很容易判断出人民币将贬值，除非中国能大幅度提高投资效率并在十几年的时间里慢慢消化增长的代价，但这要很长时间。从短期来看人民币不太可能再出现大的升值（如兑美元汇率达到7：1），人民币极有可能出现的情况是在目前的汇率水平上再调整一段时间，但升值的幻象终将破灭,除非再发生什么其他情况（如中国更加鼓励资本流入或者动用庞大的外汇储备买进人民币），人民币必然要在目前基础上大幅度贬值。
境外投资者是从对冲的角度来投资中国房地产业的。如果中国没有出现通货膨胀，可以期待人民币升值，如果中国出现了通货膨胀，则带动房地产价格的上涨。但这种试图用对冲来掩盖判断上的错误的投资行为是有很大风险的。中国极有可能出现的情况是：房地产价格一路下跌导致热钱不断流出，人民币贬值，进而出现通货膨胀。这种情况在1997~1998年的东南亚各国家普遍发生，不能断定境外投资者将损失多么惨重，但其希望获取大利润的想法是不现实的。外汇交易本身并不会创造财富，但会对财富能产生转移作用。人民币贬值到来的越迟，中国楼市的神话破灭的越迟，境外投资者越容易处于有利的地位，他们可以从容撤退并有所斩获，最后把虚高的价格留给中国。而他们所得到的，正是我们所失去的。如果人民币突然大幅度贬值，境外投资者将处于非常被动的地位甚至损失惨重，90年代初期试图买下美国的日本投资者遭遇的一幕将重新上演。而他们所失去的，正是我们所得到的。

① 张纯威 ：《人民币名义汇率超稳定研究》，经济管理出版社。
② 保罗·克鲁格曼 ：《亚洲奇迹的神话》，北京大学中国经济研究中心学刊，2000 年 第一期。
③ 董旭楠：《新形势下外资流入的尴尬地位》《数据》杂志社，2006年4月。
⑤ 央行《二零零六年第三季度中国货币政策执行报告》。