人民币汇率的科学评估与调整方向

 

一、引言

 

汇率是国际金融市场上的一个十分重要的金融资源的使用价格，是市场配置资源的重要的信号，其形成和变化对经济的稳定和发展都有着重要的影响。它是一个国家与外界进行经济交往的重要价格变量，而最近包括贸易顺差、国内外利差等一些因素对人民币产生了升值的压力。

从2002年起日本和韩国的一些经济学家和政府官员一直要求中国将人民币升值，而在市场由于宏观经济的变化人民币也面临着不断升值的压力。2003年9月2日，美国的财政部长斯诺访华，其主要的议题便是人民币汇率的升值的问题，美国要求人民币升值的呼声很大，民主党议员将向国会提交进口中国商品征收关税27%的议案①，由此可见，人民币所面对的升值压力是多么的强烈！

 在国内，2002年我国的进出口规模迅速的扩大，全年的进出口总额突破5000亿美元，经常项目顺差高达354亿美元，比去年增加104%；2003年，我国的进出口贸易继续突飞猛进，全年贸易额达到6000亿美元，贸易顺差虽然有所减少，但是仍然相当的可观；2004年，全年贸易额11547.9亿美元，同比增长35.7%，顺差379.5亿美元同比增长25.4%①。同时，我国不仅经常项目保持顺差而且资本和金融项目下也处于顺差的地位，这就必然导致我国的外汇储备不断的增加。据统计，2003年我国的外汇的储备增加了1000亿美元，截止到年底我国的外汇储备已经达到了4000多亿美元；2004年，我国的外汇储备又创新高，达到了6000多亿美元。使我国继续保持继日本之后的世界第二大外汇储备国的地位。进入新世纪，中国经济在保持了二十年的高速增长之后增速不减，2003年，我国的GNP 的增长率为9.5%创下了五年来的新高，2004年GNP 增长率为 9.5%， 这一切都对人民币带来了巨大的升值压力，因此研究人民币汇率在当前有巨大的实用价值。

 

二、当前关于人民币汇率研究的观点综述

 

（一）国外的观点

 

从2002年起日本和韩国的一些经济学家和政府的官员一直要求中国将人民币汇率升值，而在市场上由于宏观经济的变化，人民币也面临着不断升值的压力。在伊拉克战争结束后，美国实际上已经放弃了在上个世纪90年代一直实行的“强势美元的政策”现在美元对欧元的比价一路的下跌，已经跌至1.30：1，贬值幅度达到50%。美元的贬值增加了人民币的升值压力，美国外汇市场人民币的远期汇率不断的攀升。2003年9月2日，美国的财政部长斯诺访华，主要的议题就是人民币的升值问题，美国要求人民币升值的呼声很大，民主党议员将向国会提交进口中国商品征收关税27%的议案，由此可见，人民币所面对的升值压力是非常强烈的。 但是，值得特别指出的是，以格林斯潘为首的一大部分外国经济学家则对人民币汇率的升值提出了异议。并且，格林斯潘更将之称为一场“阴谋”。此外，外国的一些知名学者根据1985年9月22日5 国财政部长在美国签署的“广场协议”提出，如果人民币升值，1985年以后的日元升值使日本在90年代陷入经济长期不景气的后果会在中国重现。

 

（二）国内的观点

 

面对国外的学者们阐发的关于人民币升值与否的各种观点，国内的学者也纷纷发表关于人民币汇率的文章来讨论这一热点问题。国内的许多的学者与前文所述同样认为人民币升值对中国经济的发展是十分的不利的。例如，《经济日报》2003年10月14日张亚雄和赵坤撰写的文章指出“中国应汲取日元升值的历史的教训”；并认为，“国际经济学界的一个共识是，错误地理解和运用汇率信号是日本经济从巅的重大败笔！”但同时也有不少学者不支持上述的观点。例如，复旦大学的教授许少强，他认为升值与否和本国的经济条件有关，不能一概而论。理由有三：其一。1985年的日本与现在的我国的不能相提并论，当年的日本经济已经是高度的发达了，而现在的我国经济则是处在发展之中的。其二，日本在二十世纪90年代陷入经济长期的不景气的背景与其说是升值，还不如说是贬值。因而，“广场协议”与九十年代的日本经济之间缺乏时间上的关联。其三是，造成日本九十年代的经济长期不景气的原因有许多种的。除了日元升值之外，还有更为重要的原因：（1）日本货币政策的失误；（2）产业结构的老化；（3）政府在市场经济中的作用太大了一致于保护主义盛行，自由竞争不足。

 

三、经典汇率决定理论及方法简述

 

  （一）购买力平价模型分析

 

购买力平价理论(Theory of  purchasing  power parity,简称PPP)历史十分的悠久，其理论渊源可以追溯到16世纪.瑞士的经济学家卡塞尔(G. Cassel)于1922年对其进行了系统的阐述。购买力平价的思想是：货币的价值在于其购买力，因此不同的货币之间的兑换率取决于它的购买力之比，也就是说，汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。谈到价格则离不开商品，这里谈到的是可贸易商品，由于这种可贸易商品在各个地区的价格差异可以通过套利活动取消，因此它们的价格趋于一致，可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系可以称为“一价定律”。购买力平价主要以可贸易商品为基础的。

1. 购买力平价的形式

购买力平价理论主要的表现形式是绝对购买力平价和相对购买力平价。

(1)  绝对购买力平价的一般形式

　　　　　　　　　                               1.1

它意味着汇率取决于以不同的货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即不同的货币对可贸易商品的购买力之比。

  （2）相对购买力平价的一般形式

                                                              1.2

其中， 为汇率的变动率， 为本国货币的变动率                                  为外国货币的变动率。相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的。如果本国的通货膨胀率超过外国，则本国的货币将贬值。与绝对购买力平价相比，相对购买力平价更具有应用价值，因为它避开了前者过于脱离实际的假定，并且通货膨胀率的数据更易于取得。

2.对购买力评价的检验

从购买力平价产生至今，理论界和实务界就一直试图对其进行实证检验，但是，这一实证检验由于以下的原因而使结果不尽人意。

购买力平价在计量检验中存在着技术上的困难。从技术上讲，主要的问题包括：第一，物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价。比如国内生产总值消胀指数（GDP Deflator）；批发物价指数（Wholeslae Price Index）；而消费物价指数（Consumer Price Index）①。采用何种物价指数最为恰当，不同的国家的不同的经济学家对此颇有争议。第二，商品的分类上也因主观性和差异性会扭曲购买力平价。不同的国家由于价格体系、经济体制、统计口径、知识、信息和主观解释上的差异，使商品分类的一致性很难做到，所以无法得出完全一致的价格指数；第三，在计算相对购买力平价时基期年的选择至关重要，因为相对购买力平价说的实际上就是假定基期年的汇率是均衡的汇率，但是，研究人员或因主观的判断，或因观察能力、技术和数据的不足，或因各有所需，使基期年的正确的选择变的十分的困难。但是购买力平价在汇率决定理论中的地位是其他理论不能比拟的。

 

（二）弹性价格货币分析

 

20世纪70年代以来，国际资金流动的发展对汇率产生了重大的影响。据统计，外汇市场上，90%以上的交易量都与国际资金流动有关。人们越来越把外汇看作一种资产，而把汇率看作一种资产的价格。从而出现了汇率决定的资产市场说。下文即将谈到的就是其中之一即汇率的弹性价格货币分析法简称汇率的货币模型。在这一模型中，由于本外币资产是完全可以替代的，因此这两种资产市场是一个统一的市场。所以只要本国与外国的货币市场处于平衡，外汇市场也必然处于平衡的状态。因此，货币模型将集中分析货币市场上的货币供求的变动对汇率的影响。

1.基本模型

 弹性货币价格分析法是建立在三个假定基础之上的：（1）垂直的总供给曲线；（2）稳定的货币需求；（3）购买力平价成立。分析的中心是，汇率可以自由的调整以反映各种因素对汇率水平决定的影响。特别需要指出的是，在这里货币供给是一个外生的变量由中央银行控制。利率与实际的国民收入都与货币供给无关，货币的供给只能引起价格水平的迅速的调整，而不能降低利率并进一步影响产出。

 EER=Y + I +M  (其中Y实际的国民收入水平,I 利率水平,M货币供给水平)

以上就是弹性价格货币分析法的基本的模型.从此我们可以看出,本国与外国的实际的国民收入水平,利率水平以及货币供给水平通过影响各自的物价水平最终决定汇率的水平。这样，弹性货币分析法就将货币市场上的一系列因素引进了汇率的决定之中了。

 

2.各因素与汇率的关系

（1）在其他的因素不变的条件下，本国的货币供给水平的一次性的增加，会造成现有的价格水平上的超额的货币供给，公众将会增加支出以减少他们持有的货币余额。由于产出不变，额外的支出会使价格水平同比例的上升。由于购买力平价的成立，本国价格水平的提高又将带来本国货币的同比例贬值，本国产出与利率则不发生变动。即本国货币供给与汇率负相关而与外国货币供给正相关。

（2）当其他因素不变时，本国的国民收入的增加，意味着货币需求的增加。在现有的价格水平上，由于货币供给没有相应增加，因此居民持有的货币实际余额降低，支出会减少。这一支出的减少会造成本国价格水平的下降，直至实际货币余额恢复到原来的水平为止。同样，本国的价格水平的下降会通过购买力平价的关系造成本国汇率的相应的升值。即本国国民收入与汇率正相关；而外国的国民收入与汇率负相关。

（3）当其他因素不变时，本国利率的上升会降低货币的需求，在原有的价格水平与货币供给水平上，这会造成支出的增加、物价的上升，从而通过购买力平价关系造成本国货币的贬值。即本国利率与汇率负相关；而外国利率与汇率正相关。

 

  四、模型检验及应用

 

通过上述的分析我们可以运用我国的实际情况对模型 进行检验，并对我国的汇率做出预测。

 

（一）模型检验

 

第一步，以1990年至2004年的数据为样本检验。

数据来源于IMF的《国际金融统计年鉴》，《国际金融统计月报》和国家统计局网站，其中中国和美国的利率是1990年到2004年的平均贷款利率。具体数据见附表。其中表（1）为中国和美国的实际经济数据，表（2）为取对数并做差以后的数据。对上述的模型进行TSP检验，检验结果如下：

      Date: 3-28-2005 / Time: 10:52

VARIABLE   COEFFICIENT   STD. ERROR    T-STAT.      2-TAIL SIG.

C       1.9747736      0.1109374    17.800799       0.000

Y      -0.1373097     0.0906441     -1.5148229       0.158

I     -0.0473930     0.2489923     -0.1903393        0.853

 M    0.1026386      0.0861338      1.1916193        0.258

 R-squared     0.763483      Mean of dependent var   1.999867

Adjusted R-squared  0.762615   S.D. of dependent var   0.207101

S.E. of regression  0.200512    Sum of squared resid    0.442258

Durbin-Watson stat   1.525765        F-statistic    131.1720

由上述结果可以看出：DW 值为1.52725 即各个解释变量不存在一阶自相关；R值为0.763483  说明本公式可以很好的表达前文中提到的因素与汇率有密切的关系；并且各个解释变量的系数与汇率的关系与前文所论述的基本一致。则此公式可以用来估计人民币汇率。

第二步，通过上述模型分析得出结论

通过上文的结果可以看出，货币供给与汇率成正相关的关系，利率和国民收入与汇率成负相关的关系。

 

（二）我国货币供给及汇率走势

 

货币供给上升幅度与直接标价法下的汇率上升的幅度大体相当。即由公式：

； 可以得到

= ①

即：本币供应减少时，本币将升值，也就是说货币供应与汇率负相关。

改革开放以来，我国一直存在着货币超量供给问题，表现为：第一，货币化比率M2/GDP持续上升。1979年只有35.8%，1990年上升到了86.9%，1995年达到了103.8%，2003年更进一步上升到了189.6%，2004年达到了191.0%①，成为了全球最高的国家。第二，货币供给增长率远远高于经济增长和物价的增长。1979至2004年，我国M2，GDP及消费物价年均增长率分别为24.94%、9.3%、和6.13%，前者高于后两者之和高达9.33个百分点。我们并不否认其中有适应我国市场化深入的合理成分，但是由此所造成的人民币内外价格虚幻化也 是显而易见的，这种虚幻成分迟早会通过推动物价上涨释放出来。实际上这种苗头已经出现了：消费价格同比增长2003年1 月由负数变为了正值，7月份后出现环比上升的趋势，三季度各月同比涨幅分别为1.85，3%，和2.3%；企业商品价格指数到2004年2月已经连续27个月上升了。2004年11月、12月和2005年1月的同比涨幅分别为5.5%，6.3%和6.7%；全面反映了通货膨胀的压力的GDP缩减指数变动率由2002年的-1.2%骤升为2003年的4.5%而在2004年势头依然不减。我国的货币供给随着经济的快速发展在不断的增加，而货币的供应与人民币汇率是呈负相关的则货币供给的增加会使汇率下降。也就是说，我国的货币供给在未来会促使人民币贬值。

 

  （三）利率、国民收入与汇率走势

 

在前文的检验结果中，利率与国民收入都与汇率是负相关的，即利率和国民收入的增加会使汇率下降也就是说会使人民币升值。现在我国的一年期的利率是1.98%，比美国的利率要低0.75%，利率的差异将会导致套利行为。我国的利率市场化改革刚刚起步，诸多方面的制度还不健全，国际热钱必然不会放过这一有利时机的。这有可能是引起人民币升值的一大潜在的因素。

由于我国现行经济基本面发展良好，人民币作为一种硬通货越来越受到世界各国的青睐，则人民币交易需求会越来越大，也就不存在货币的供给大于需求的问题了，利率上升人们对人民币的持有也不会大幅度的下降，全世界对人民币的需求增加，会使得人民币的升值。同时，我国现在的物价水平有过高的苗头，利用利率来调节物价是我国经常使用的手段，因而利率在未来继续上升的可能性很小，这也会促使人民币的升值。

 此外，进入新世纪之后，由于新科技泡沫的破灭，世界经济进入了新的下降周期。虽然从2002年下半年开始，欧美国家的经济有所改观，但是形式依旧不容乐观。而中国一直在续写着经济增长的神话，2003年我国的GDP增长率为9.1%，创造了五年来的最高，2004年的增长率也在9%以上。2005年我国的经济形势开局良好，各项经济指标都呈现较好的增长。这预示着我国的GDP在新的一年里会有更大的成就。随着我国经济体制改革的加快，制约经济发展的弊端逐一被清除，我国经济依旧会高速发展这一结论是世界大多数经济学家都深信不疑的！一个国家经济实力不断的增强，在世界中的地位也会不断的升高。该国在世界货币体系中的地位也会水涨船高。因此，从我国的目前状况来看，人民币有长期的升值的压力，但是短期内经济增长对汇率的影响却不是很大的。

通过前文的分析，我国人民币汇率的去向取决于货币供给与利率两方面力量的对比，这两方面对汇率的作用是相反的。就我国的货币供给的上升幅度大于利率的上升的幅度，并且从前文的计量测算中也可以看出：货币供给对人民币汇率的影响大于利率对人民币汇率的影响 （货币供给对汇率的系数是：0.1026386；而利率对汇率的系数仅为：-0.0473930）。因此结合我国实际国情,应加大对货币供给的调控,辅之以利率调控。面对当前人民币升值压力，我国政府应立足现实、统揽全局在短期内保持人民币汇率稳定。但是从长远来看人民币升值是大势所趋，基于我国国情应从多方面考虑，采取循序渐进的做法使人民币升值，使人民币真正反映其自身的应有价值。

 

 

 

 

五、结论

 

加入世贸组织将减弱中国政府对外汇市场的干预程度,有效地扩大人民币汇率形成的市场基础,从而使人民币汇率更趋合理。为此,我国的人民币汇率应由过去钉住于美元转为钉住于包括美元在内的一揽子货币,这样才更有利于我国应对国际金融市场的起伏动荡,并确保我国对美元区、日元区和欧元区整体经济贸易关系的相对稳定;而且,在当前我国国际收支状况良好而宏观经济环境又十分稳定的条件下，我国国际收支经常项目和资本项目的盈余还在继续扩大,国内宏观经济环境特别是物价水平和公众预期都非常稳定,摆脱钉住美元制度的条件事实上已经成熟。这意味着我国的人民币汇率将更多的受市场的影响。

就我国的现实的国情来说，货币供给的增长的幅度大大超过了GDP的增长，且货币供给变动所带来的汇率变动幅度大于GDP增长带来的幅度。同时，我国利率在连续8次降息后首次提高会对汇率带来负面的影响，在短期内会使汇率有所下降。我个人认为人民币汇率在相对较短的时间里贬值的可能性大于升值的可能。这无论是对我国进出口贸易还是经济发展都是有利而无害的。但是在长期来看，我国经济持续的增长，贸易顺差不断的增大，以及利率的调整对我国的人民币汇率仍然会带来巨大的升值压力。

但是，人民币汇率保持稳定对我国的经济发展无疑是有利的，面对国内经济良好的发展势头以及国际上对我国人民币升值的呼声，人民币面临巨大的压力，如何在GDP、货币政策以及汇率改革中寻找一个均衡点来协调各个方面的关系对我国目前是至关重要的。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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附表（一）

 

 

 

附表（二）