券商造血乏力

　　近日，市场传闻管理层可能会出资600－1000亿元对已出现问题的大券商进行“救助”，困扰券商多年的资金问题，又一次引起各方的关注。

　　虽然已经有数据表明，2004年上半年券商收入较去年同期增长四成，但是券商上半年的盈利状况仍不乐观。据中国货币网已公布的同业拆借市场57家券商上半年财务报告显示，超过1/3的券商上半年亏损，而2/3左右券商实现盈利，其中净利润超过1000万的仅有46%。

　　事实上，“靠天吃饭”仍是券商“永远的痛”。2004年券商实现的收入和利润绝大部分来自于1-4月，随着行情的逐步低迷，券商收入增长的势头在5、6月份大为减缓。

　　而作为国内首家上市的券商，2003年高居利润总额排行榜榜首的中信证券（600030），也在7月10日发出业绩预警公告声称，由于今年4月份以来，证券市场形势发生了较大的变化，有价证券价格大幅下降，对公司证券自营业务产生了一定的影响，导致公司计提的自营证券跌价准备大幅度上升。2004年上半年的净利润实现数预计下降将超过50％。

　　众所周知，目前券商的收入主要在三大块：经纪、自营和投行，我们不妨看看这三块利润对券商的影响到底如何？

　　一直以来，经纪业务的手续费收入在券商收入中占很大的份额，中国货币网57家券商上半年财务报告显示，手续费收入占总收入的将近6成。一般而言，在佣金比例没有发生很大变化的前提下，经纪业务收入的高低取决于整个市场的成交量，成交量又与大盘走势正相关。由于券商对经纪业务收入过度依赖，在市场低迷、成交量萎缩的时候，市场容量不足以让券商们“吃饱”，亏损就成了整个行业的普遍现象。专家指出，目前维持120多家证券公司生存的基本交易量应为每天600亿元至700亿元，而近两个月以来沪深两市每天成交量都不足200亿，这意味着可能半数以上的券商将处于亏损状态。

　　自营业务收入占到券商总收入的1-2成左右，在缺少做空机制下，自营业务收入与大盘更是息息相关。今年4月份以来，大盘在上证指数达1783点后就一直单边下跌，券商如果没有第一季度的收益支撑，估计大部分都可能出现亏损。而中信证券大幅度计提自营证券跌价准备的做法也正是因为此。

　　至于投行业务，在总收入中仅占6%左右的份额。而且经纪类券商根本没有资格进入，综合类券商中也存在“二八”现象，即20%的券商获得了80%的证券承销收入。譬如在中国货币网已公布半年报的57家证券公司中，中金公司的证券发行收入占发行收入总额的18%，而证券发行收入排名前十位的券商该项收入之和占总额将近70%。

　　另外，券商热衷的代客理财业务，在市场总体下跌的行情中，也屡屡亏损。在前面提到的这57家证券公司中，有26家证券公司有资产管理业务，其中20家盈利、6家亏损，但是从金额来看，20家证券公司的盈利总额仅为1.35亿元，而6家公司的亏损总额却达到2.88亿元。

　　而南方证券与建行试点保证金托管制度，又从券商口中挖走了一块“肥肉”———保证金利差收入。

　　对于一个健康人来说，自主造血、自我恢复能力意味着这个人在磕磕碰碰中流点血并不会造成生命危险，但是，对于一个造血功能差的病人来说，每流一次血可能就意味着离死亡更接近一步。中国的券商现在就面临这样的危机。长此以往，券商失血越来越多，命运堪忧。

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　　谁给券商输血

　　面对迟迟无法走出低谷的市场和不断暴露的问题，券商资金困局空前严峻。券商迫切希望政府的“关爱”，为其拓宽融资渠道，获得外部“输血”的机会。

　　当前，券商长期资本的融资渠道有三：一是定向增资扩股，二是发行上市，三是发行债券。但是对大多数券商来说，采用这三种方式筹集资金确实很难。眼下，符合发行上市条件的券商寥寥无几，股票融资遥不可及；而发债虽已启动一年，但至今仅有4家获批，金额也只有区区50亿元，可谓杯水车薪。由于券商自身营利状况的差强人意，经营业绩完全依附于股市周期，持续盈利能力非常值得怀疑，很难继续吸引外部资金进入。而且监管层对于券商上市或发债的审核也非常严格，内部治理失控、屡屡暴露的违规问题使得监管层也不敢轻易让外部资金流入证券公司。另外，合法的融资渠道还有同业拆借市场、股票质押贷款和国债回购。但是，一半券商仍不能进入银行间同业拆借市场，而且此项业务期限极短；股票质押贷款业务由于实际操作中风险难控制，银行不敢轻易办理此项业务；国债回购曾是券商最倚重的融资方式，但伴随券商国债回购不断爆出资金黑洞，短期内此融资渠道也被监管部门牢牢盯死。

　　在巨大的生存压力下，券商只能铤而走险，于是违规代客理财、挪用客户保证金、违规国债回购等事件层出不穷。不少券商也为违规融资付出了巨大的代价。到目前为止，已先后有中经开、鞍山证券、大连证券、富有证券、佳木斯证券、新华证券和南方证券等多家证券公司因涉嫌违规融资被关闭、撤销或接管。

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　　管理层的态度

　　在以往的案例中，券商一旦出事，央行总会以“消防队员”的角色出现，其思路都是，证监会宣布有问题的券商行政撤消、关闭；之后进行债务剥离。然后中国人民银行提供再贷款，由地方财政做担保，解决自然人债务；机构债务登记在册，由新设的实业公司或另一券商承担，或者等待清算偿付。高盛亚洲董事总经理胡祖六认为，用央行再贷款提供救济资金只是权宜之计，从宏观来讲会引发两个问题：隐性的财政赤字货币化及政府公信力下降，并且容易让金融机构产生道德风险。而央行在闽发证券事件处理上的姿态也表明，这种行政救助的方式对券商可能不再适用了。

　　行政救助的取消，或许就意味着，券商未来的生死存亡将完全由市场的手段决定。何谓市场的手段？

　　无非就是供求关系和优胜劣汰。在一个日成交量仅为一、二百亿的证券市场，充斥着120多家券商，而且是为数众多的小券商，经营业务雷同，毫无规模经营、竞争优势可言，市场的供求关系必然要求券商数量的减少、质量的提高，而优胜劣汰的竞争机制也必然会将规模小、质量差、经营无特色的券商驱逐出市场，留下的只能是少数有能力做大做强的券商。

　　而从管理层的态度来看，整顿规范是其明确的态度。与对基金大力扶持的态度相比，管理层对券商确实是有些“关爱不足、严厉有余”。从2001年至今，证券公司仅增加了28家，而在最近的一年期间，除了兼并、重组、更名等，证监会没有批准设立一家新的证券公司。基金业却在政策的大力扶持下迅猛发展，仅在2004年这半年时间内，新募集成立的基金就达到32只。

　　事实上这与管理层大力发展机构投资者的理念是相通的。鉴于券商目前主要收入仍然来自经纪业务，自营业务所占份额仍然比较小，因此，券商不能被称为是最典型的机构投资者。而基金收入纯粹来自证券投资，是管理层积极扶持的机构投资者。出于鼓励中小散户购买基金、让机构投资者成为市场主体的考虑，抑制券商、发展基金也就是自然而然的了。而且可以预见的是，管理层的这种态度将在较长时期里不会改变。

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　　结束语

　　确实，未来几年将是券商大洗牌时期，优胜劣汰是必然趋势，这种残酷的竞争甚至不需要等到外资券商进入以后。因此，对于券商来说，活着是首要的目标，谁能健康地活着，谁才能取得最后的胜利。

　　毫无疑问，由于供求关系和优胜劣汰机制的存在，不可能120多家券商都能幸运的生存下来，事实上，他们无时无刻不在面临着死亡的威胁。券商如果能抓住当前机遇，消化历史问题，创出自身品牌，不仅有能力造血，更可能吸引外界资金介入为其输血，从而做大做强。而对于那些在近几年内继续亏损的券商，被兼并重组甚至关闭也是自然的。

　　总而言之一句话，“剩”者为王。

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