同股理应同权，然而蜿蜒在国内资本价格的双轨之上，离散出众多ＳＴ轻骑一辈的上市公司，而此等公司正是中国资本市场上不公平的权力结构和利益结构的典型一辈。一言以蔽之，流通股和非流通股“同股同权”的制度设置是造成资本市场权力结构和利益结构被严重扭曲的根源，也是造就流通股与非流通股股东断崖式抑或云泥之别境遇的渊薮。今日，特约民安证券研发中心曾翔先生，激扬文字予以力透纸背。 ＞＞ 民安证券研发中心 曾 翔 按照社会主义市场经济制度价值规律的本质要求，解决资本价格双轨制条件下被严重扭曲的权力和利益结构的问题，是我们设计非流通股份全流通方案的正确的理论前提，是我们切实保护投资者合法权益必需要解决的主要矛盾。 资本价格双轨制弊端深重 价格双轨制指的是对同值的标的物实行两种不同的定价机制。我国已经经历了两次价格双轨制向的单轨制的转变，第一次是生产资料，第二次是人民币对外币汇率（牌价），第三次就是现在面临的资本市场的价格双轨制的并轨，即上市公司的所有股份在一个统一市场上的流通。 中国资本市场建立的最初目的是为探索国有企业的改革方向，因而国有企业改制上市的公有制性质一开始就为中国资本市场打上了计划经济的烙樱 １９９３年通过的《公司法》规定，股份公司由发起人认购的股份不得少于公司股份总数的３５％，这从法律的形式上保证了公有制公司对上市公司控股的比例。 由于国有企业在资本市场上筹集资金的现实冲动远远强于改善公司的治理结构的主观愿望。其结果就是，发起人认购的单个股份的成本不仅与向社会公开募集的单个股份的成本不一致，发起人的股份还进一步均摊了向社会公开发行股份的“创业利润”和后来增发、配股以及可转换债券转股的每股净资产值。因而中国资本市场从它产生的那一天起，上市公司中就存在非流通股东和流通股东的利益不公平和股份的不等值。 另外，由于目前非流通股转让及定价采取的不是市场竞争的定价方法，而是以“一对一”的协议为主要形式的转让，容易引起非公平的交易以及“寻租性腐败”。 不公平的权力、利益结构需矫枉 在资本价格双轨制的条件下， 产生出诸多的不公平，其中包括：在形成低价认购的非流通股份控制了高价认购的流通股份的制度之后，非流通股东可以利用控股的法律地位对流通股东的利益进行合法的剥夺。这种掩盖在“同股同权”光环之下实施的不等值的交易和不公平的利益剥夺累积起来，形成社会经济权力和利益结构的严重扭曲，构成对社会主义市场经济体制的潜在危害。 首先，两种股份的认购成本和交易价格导致低成本的非流通股份控制高成本的流通股份，并实施非常明显的不公平的利益分配。在低成本的非流通股份控制了高成本的流通股份之后，便形成了流通股东和非流通股东在公司再融资中的权利和义务的不对等，并由此形成了占用上市公司的资金和“掏空”现象。 其次，两种股份不同认购成本导致资本市场不同投资主体之间的收益和风险分担严重不对称，流通股东所承受的市场价格下跌的风险远远大于非流通股东承受的股份转让收益风险。 就目前而言，如果放任资本市场上的价格双轨制长期存在，全流通问题最终得不到妥善解决，必然导致经济权力和利益结构的进一步扭曲。当不公平的利益损失积累到一定的程度的时候，可能会引发超出经济领域的其它问题。 “第三次并轨” 根据我国现有的《民法通则》、《公司法》、《合同法》和《证券法》，等价有偿原则和公平原则是社会主义市场经济基本的法律原则之一。然而在价格双轨制条件下，非流通股直接到流通股市场上进行市价交易，是不等值和不公平的，不符合社会主义市场经济基本的法律原则。因而，我们在对价格双轨制并轨的时候，必须对流通股的利益损失作出公平的补偿。 在对前两次价格双轨制向单轨制嬗变的比较中，有一个重要的经济特征：国家及其代表国家的经济利益集团在价格方面的垄断利益最终让利于处于市场平等竞争地位的各参与主体的利益。 由于市场价格机制逐步在资源合理配置方面的积极作用，国家和市场竞争的参与主体的利益在经济发展中均得到最大的增加，社会福祉得到经济增长的滋润，这是等价交换和市场机制的作用造成的双赢和共赢的结局。 第一次双轨制并轨之前，生产和销售主要生产资料的企业超计划产品按市场价出售，产生了计划价格体制下的超过社会平均水平的利润。由于我国全面放开生产资料和其它产品的价格，结果是由价格信号指导企业增加生产的产量并根据市场的需求调整产品结构，逐步使主要生产资料的供求关系发生根本性改变，使产品的供给大于市场需求，使我国告别“短缺经济”。客观上，只有代表国家的经济利益集团首先被迫放弃了计划价格与市场价格的差价带来的垄断经济利益，才能够在全面放开价格管制的等价交换的过程中最终获得更大的利益。 第二次价格双轨制并轨之前，在我国外经贸领域存在着畸型的利益结构，国有外贸公司从事进口业务，可以利用计划外汇（外汇额度）与市价外汇（现汇）的巨大价差，获取高额垄断利润。进口商品用低价的额度外汇结算，再卖给国内用户以现汇价格套利。虽然一部分利润可用于弥补出口的亏损，但总的来说造成了我国对外经济贸易的利益结构严重扭曲，使国有外贸公司在一段时间里只愿进口不愿出口。 １９９４年１月我国政府主动实行汇率并轨之后，取消了计划外汇，在我国境内实施人民币和外币的结售汇的等价交换。其结果是：全年出口１２１０亿美元，大幅度增长３１．６％，实现贸易顺差５４亿美元，１９９５年更实现顺差１６６亿美元，扭转了１９９３年逆差１２２亿美元的严重局面。从那以后我国的外贸盈余不断扩大，进出口总额持续增长，从而改变了外经贸领域畸型的收益结构，使国家的宏观经济利益获得更大的满足。 因而对第三次并轨笔者有此预测：国家及由国家控股的经济利益集团最终被迫带头放弃部分非流通股份成本价与流通股份市场价格的巨大差额表现的垄断经济利益，在统一的资本市场实施不同利益主体的等价交换，从而使资本市场发挥公平和有效的资源配置功能，改变和完善我国直接融资和间接融资的比例，保护投资者的利益，从资本市场的健康发展中实现国家和全民的更大的经济利益。 市场经济的价值实现既包括实物形态的产品和服务的价值实现，也包括非实物形态的货币价值和资本价值的实现。等价交换原则适用范围包括商品、货币和资本交换的领域。市场经济价格形成机制的主要功能，是通过市场的价格竞争对经济资源的配置效率，从而提高社会生产力。而只有逐步实现了商品、货币和资本三种形态的价格决定机制市场化，才能够完善整个社会经济资源的合理配置。 应该说，资本形态的价格决定机制市场化对提高经济资源的配置效率的作用更为重要。 目前，我国经济体制改革措施的推进正循着从市场交换标的物的简单形态向复杂形态的顺序，逐步筑垒起市场经济体制的基石。资本形态的价格决定机制市场化是比过去的两个并轨更加艰难和更加重要的步骤，因为它所涉及的权力结构和利益结构的矛盾更为复杂，已经远远超越了政府中某个部门的政令所能够解决的范围和深度。 钱颖一教授认为：“现代市场经济体制不同于传统市场经济体制的制度基础，根本的一条是法治”，我们所憧憬的，正是这种以法治为基础的现代市场经济。 林毅夫教授认为：目前中国从计划经济向市场经济的过渡还没有完成。 吴敬琏先生认为：中国面临着两个过渡，一是由计划经济过渡到初级的市场经济，二是由初级的市场经济过渡到现代市场经济，第二步的任务更加艰巨。 笔者的观点是，资本形态的价格决定机制市场化以及由市场化所包含的国际化是完成从计划经济体制转向市场经济体制过渡的关键性的一环，需要以法律规范来开始着手解决这一难题。 立法—— “流通股股权再造” “流通股的股权再造”的核心为，在承认历史成本的基础上给予流通股股东更多的投票表决权，及目前暂时不能马上实现非流通股全流通的情况下，按ＩＰＯ发行价和再融资配股增发的历史成本及加权法计算确定系数，再决定流通股的表决权（包括表决权所赋予的提案权）份数，给流通股股东应有的投票表决权；对于国有股或法人股，按原有的股份数确定表决权份数。 为此，通过修改《公司法》，将在选举公司董事和其它重大议案方面一举改变被扭曲的股份公司权力结构，使过去流通股东高“溢价”买来的股份获得投票表决权的权力补偿。 在修改《公司法》的时候，同时设立普通股和优先股的法律规范，将现已存在的非流通股股份全部规范为优先股，在享有股利优先分配权的同时，丧失部分比例的表决投票权，将流通股规范为普通股。待非流通股份全流通以后，恢复１股１票的表决投票权规范。 按以上思路修订《公司法》的根据有以下几点： 第一，纠正我国资本市场在法人治理结构方面的缺陷，用市场竞争的定价机制决定公司的权力结构，使完善的现代企业制度为我国经济长期稳定的发展打好坚实的微观基础，从而真正发挥资本市场在资源配置中的作用。 第二，让流通股东更关心所投资的股份公司的经营战略，逐步培养对资本市场的普遍认同和价值型投资倾向，逐步与国际资本市场接轨。 第三，在实施资本市场价格双轨制并轨以前，用增大流通股表决权系数的办法给流通股的高溢价认购予权利补偿，制衡疯狂的高价发行新股的“圈钱”欲望；通过增加流通股表决权，改变过去严重损害流通股利益的高价配股和高价增发的“一股独大”和“一股独霸”的局面，使公司的再融资需求符合公司的发展战略的实际情况。 第四，由于流通股的“投票权”比过去更有市场价值，因而市场机制公平竞争的作用将比过去更大，可以逐步解决我国资本市场并购重组过程中通过购买低价的非流通股实施对上市公司控股的“痼疾”，使以后的股权重组和资产重组逐步专向在公开的流通股市场上进行，从而达到充分的信息披露和防止腐败的效果。 第六，在实施资本市场价格双轨制并轨以前，通过法律的规范使实质上不公平的“同股同表决权”变为公平的“同股不同表决权”，这是依法保护投资者的利益和维护市场公平公正的制度性的改革。 第七，“流通股股权的再造”并不意味着所有的流通股股东都会参与每次股东大会的表决，《公司法》的修订只是提供了保护中小投资者利益的法律手段，增加了他们在股东大会上有公平表达权利诉求的机会，但即使这样，要获得在股东大会上的表决权所赋予的提案权也是很不容易的。 从“流通股股权再造”方案的可操作性分析来看，其是通过修改《公司法》对流通股股权的表决权的界定，绕过政府作出无比艰难的行政决策和几乎所有上市公司的股东大会的法律程序，从而大大简化方案的可操作性。 另外，通过修改《公司法》实现对“流通股股权再造”之后１－２年过渡时间，通过新的权力结构逐步改变被资本市场价格双轨制扭曲的社会利益结构和公司利益结构，为资本市场价格双轨制的并轨创造出比较成熟的宏微观条件。 同时，在完成权力结构和利益结构的过渡和各方面的法律条件基本成熟之后，一举实施对资本市场价格双轨制的并轨，实现所有非流通股的全流通。从全流通方案的设计原则来考虑，要以市场定价为基础作出方向性的选择，不宜考虑以计划定价为基础的方向性选择。