作者文章归档：徐高
在狗年行将结束的时候，人民银行持续处在政策讨论的中心。不久之前，刚有人民银行是否应该买股票的争论，接下来就有财政部官员表示说准备让国债达到准货币效果。再后来，人民银行又用新创设的央行票据互换工具引发了市场对量化宽松的热烈讨论。[1]
在这些讨论中，量化宽松是一条明的主线。沿着这条主线，各方在讨论和猜测人民银行会在非常规货币宽松的路上走多远。而与量化宽松同样重要，却没有吸引太多注意力的一条暗线则是财政与货币政策的配合问题。具体来说，是在财政政策和货币政策的协调中谁占主导权的问题。梳理清楚这条隐藏的主线，可以有助于对明线的分析。
让我们先回顾一下近期相关事态的发展...
【摘要：我国正面对一个“人造”的流动性陷阱——过于严厉的金融监管政策对影子银行业务的一刀切式打压，以及地方政府去杠杆和地产调控政策，让货币政策传导路径阻塞。于是，人民银行的传统宽松措施只能传导到银行间市场，而无法带动社会融资的增长。按照美联储前主席伯南克2002年给出的央行应对通缩的宽松路线图，人民银行现在有理由采取非常规的货币宽松手段，直接向实体经济注入融资。这是近期人民银行买国债、买股票等非常规话题浮出水面的原因。但不管是否采取非常规的宽松措施，人民银行都需要付出不小的代价。这让人民银行陷入了左右为难的局面。为了化解实体...
12月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室召开资本市场改革与发展座谈会。会议在人民银行副行长、国务院金融稳定发展委员会办公室副主任刘国强的主持下，听取了来自银行、证券、保险、信托和基金这些不同行业的金融机构负责人对资本市场改革发展提出的意见建议。这次会议上释放出的资本市场稳定信号值得市场关注。
首先，这次座谈会召开的时间值得重视。在纪念改革开放40周年大会结束后就立即召开专门讨论资本市场改革与发展的座谈会，无疑体现了决策者对资本市场的重视，以及推进资本市场改革的决心。政策当局的这一态度本身对资本市场的稳定发展有重要意义。
其次，要注意到这次座谈会是由设在人民银行的金稳委...
从1978年的十一届三中全会至今，中国的改革开放已经走过了40个年头。在这40年中，中国社会在各方面都取得了显著的进步，中华民族的伟大复兴正在实现。在改革40周年的时候，有必要总结过去40年的成功经验并加以坚持，以开启未来40年的辉煌。
一、 改革40年的成功精髓需要总结
改革开放40年来，中国经济取得了伟大的成绩。这种成绩不是轻描淡写地说中国复制了别国经验那么简单。经济学家麦迪逊估计了从公元1年到公元2008年这两千多年的全球各国经济规模。根据他的估计，在过去两千多年中，以经济总量为衡量标准，世界上曾经出现过3个世界第一。首先是公元1500年前的印度。在这一千多年里，印...
近期，随着坊间对民营企业经营困境的讨论升温，一个有关宏观统计数据的技术性问题进入了公众视野，令“幸存者偏差”这个略显生僻的专业术语为更多人所知晓。
统计局发布的增速数据显示，今年前7个月，全国规模以上工业企业的总利润比去年同期增长17.1%。但在统计局公布的数据中还可以找到，今年前7个月全国规模以上工业企业的总利润是3.9万亿元。而2017年前7月工业企业总利润是4.2万亿元。这样算起来，今年前7月工业企业利润同比增速应该是-8.1%才对，而不是统计局公布的17.1%。这两个增速差了有25个百分点，且一个是显著正增长，一个是明显负增长。从历史...
在差不多三百年的时间里，人们为光究竟是波还是粒子而争论不休。光能产生干涉和衍射这样的现象，是光有波动性的有力证据。而光电效应的发现则为光的粒子性提供了无可辩驳的证据。直到1905年爱因斯坦提出“光的波粒二象性”观点，争论才最终平息——人们认识到光既是波、也是粒子。
在一定程度上，中国的房价有着与光一样的二象性。一方面，房价涨幅与货币增长之间有极高相关性，似乎表明房价上涨的动因在货币金融层面。另一方面，土地和房屋供给对房价变化有极高解释力，又表明房价上涨是实体经济中供需矛盾的体现。如果不严格地把货币金融体系看成与实体经济...
在3个月前，我写下了如下一段文字：
“中国的内需在2017年已明显走弱，其弱势将会逐步传导至发达经济体。中美之间贸易摩擦的升温也会给全球经济复苏带来阻力。因此，全球经济的复苏动能可能在2018年触顶回落。这会带来大类资产运行趋势和风格的转换。这个大拐点一旦出现，能否抓住它就会是2018年投资的胜负手。”
在我写下这段话时，贸易战仍是一个少有人问津的话题，市场中还充斥着对2018年经济前景的乐观预期，中国的10年期国债收益率继续在4.0%附近做着高位震荡，而A股市场则在1月份的连续上涨中将2017年的大盘蓝筹风格推向极致—&m...
一、中美贸易战概率上升
随着美国贸易保护主义倾向的抬头，中美经贸关系进入了多事之秋，双方之间爆发贸易战的可能性上升。2017年，美国对中国贸易争端的立案数量再创历史新高。美国也已经以国家安全为由，否决了数项中国商品和资本进入美国的商业活动。在2018年的国情咨文中，特朗普总统还称中国为挑战美国利益、经济和价值观的“对手”，将中国视为美国面临的“危险”之一[1]。
在当前紧张的中美经贸关系背后既有短期因素，也有长期因素。短期的触发因素是美国对中国贸易逆差的扩张。特朗普总统曾誓言要削减美国的贸易逆差。但在他就任美国总...
一、制造业引领的全球复苏
全球经济正处在由制造业引领的复苏路径中。IMF预测，2017年全球GDP增速将能够回升到2014年的水平。而同时，摩根大通全球制造业采购经理人指数（PMI）早已明显超越2014年的高点，创出了6年来的新高，凸显了制造业的繁荣。发达国家的制造业复苏最为明显，美国、欧洲和日本的制造业PMI平均值已经上升到了十年来的高位。尽管包括中国在内的新兴市场制造业PMI也比前两年高出了一些，但其上升幅度远远赶不上发达经济体。这使得发达经济体与新兴市场国家间的制造业景气度拉开了前所未见的差距。（图1）
图1发达经济体的制造业复苏带动了中国的出口。以...
一、债市进入“无因下跌”
进入2017年10月之后，我国债券市场出现了一波在经济基本面里找不到原因的下跌。从花旗银行编制的中国经济意外指数来看，中国经济增长状况在近期不及预期。而从高频数据及刚刚发布的10月经济数据来看，经济增长势头已经从9月假日错位带来的小高峰回落，未来进一步走弱的趋势已逐步明朗。而在经济走弱的背景下，通胀预期也说不上强烈。但就在这样看似对债市有利的宏观背景下，10年期国债收益率却在一个多月里从3.6%附近上升到接近4.0%心理关口的水平。债券市场的这波下跌明显与走弱的宏观经济增长形势不匹配，因而让许多人感到疑惑（图1）。
...