积极引导中长期资金进入科创板
文/陈柳钦
2019年9月9日至10日，中国证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会。会议提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务，即资本市场“深改12条”：一是充分发挥科创板的试验田作用；二是大力推动上市公司提高质量；三是补齐多层次资本市场体系的短板；四是狠抓中介机构能力建设；五是加快推进资本市场高水平开放；六是推动更多中长期资金入市；七是切实化解股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险；八是进一步加大法治供给；九是加强投资者保护；十是提升稽查执法效能；十一是大力推进简政放权；十二是加快提升科技监管能力。目前我国资本市场正从前期的起步探索阶段、初期发展阶段、规范发展阶段进入基础制度建设提速阶段。这一阶段需要进一步完善基础设施制度，在前期我国资本市场顶层设计的基础上，夯基垒台、立柱架梁，推动资本市场在投资结构、上市公司质量、监管等方面实现配套发展，此次监管层提出了12个方面重点任务，旨在促进资本市场高质量发展。
2014年5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，即“新国九条”。“新国九条”提出的注册制改革、多层次资本市场建设、提升上市公司质量、鼓励市场化并购重组等众多改革方向实际上是围绕着“加大股权融资比例，让资本市场更好的服务实体经济”这一主思路进行的。“新国九条”发布五年来，资本市场的改革思路也随着监管层对资本市场的认识逐渐深刻而出现了新的进化，中国证监会这次座谈会深刻阐述了全面深化资本市场改革的战略意义、全局意义和现实意义，这一方面意味着搞好资本市场的战略意义正在进一步突显，另一方面也反映出监管层开始越来越重视资本市场的全局价值和现实影响。中国证监会此次座谈会中提出的资本市场“深改12条”属于资本市场深化改革的顶层设计，标志着中国证监会的资本市场改革总体方案已经成型。“深改12条”坚持市场化、法治化的改革方向，夯实市场发展基础，提振投资者信心，将推动A股转向理性与成熟，实现“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”总目标。
在“深改12条”中，排在首位的是“充分发挥科创板的试验田作用”。“以科创板并试点注册制是深化资本市场改革的突破口，因此可以看做是新一轮资本市场改革的起点”。这一改革举措通过完善金融基础设施制度，加强资本市场基础性制度建设，明确了市场化是资本市场改革的主要方向。科创板实行更具包容性的市场制度，这既是适应科技创新企业特性的需要，也是中国资本市场制度完善的内在要求。在过去的二十多年里，中国资本市场在支持科技创新发展方面已经有了诸多探索和努力，但囿于种种原因，二者的对接还不尽如人意，导致众多“独角兽”们纷纷赴海外上市。为改变这一被动局面，科创板采取了一系列制度创新，以提高资本市场服务创新型、科技型企业的包容性和适应性。未来一段时间科创板将继续是中国证监会的头等大事，作为资本市场改革的试验田，一系列在科创板中试验的行之有效的制度将被推广到创业板、中小板等其他板块。特别是注册制推广的第一步，可能在深交所的创业板落地实现。8月18日出炉的《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》指出，要提高金融服务实体经济能力，研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革。9月5日至6日，广东省委书记李希来到深圳证券交易所，强调要落实《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》精神，稳步推进注册制和创业板改革等工作，进一步提升资本市场服务功能，在推动粤港澳大湾区建设、先行示范区建设中发挥更大作用。科创板不是孤立一招，而是着眼于资本市场发展大局而落下的一子。科创板不是简单增加一个“板”，它的核心在于制度创新、在于改革，对我们完善资本市场基础性制度建设、深化金融改革开放、推动科技创新都具有重大意义。
科创板定位于优先支持符合国家战略、拥有关键核心技术、科技创新能力突出的企业。如何使资本市场更好地服务于实体经济，为下一步深化改革开放提供金融支持，需要对资本市场“动一次大手术”——沿着市场化和法治化的轨道进行彻底的制度变革。从这个意义上看，科创板的推出不仅恰逢其时，也是中国资本市场变革的一块试验田。不过，目前市场各方在谈到科创板的试验田作用时，首先想到的肯定还是制度方面的改革，科创板制度设计具有包容性、市场化以及审核注册机制等多方面的创新。例如：上市条件、允许分拆上市、定价机制、交易机制涨跌幅限制、退市标准及程序将执行的更加严格、审核和注册程序创新等多个方面的改革。这些创新机制为资本市场深化改革带来契机。但市场显然忽略了科创板作为试验田的另一项重要功能：可让中长期资金获取高额持续收益的场所。为什么这样说呢？第一，科创板在制度设计上就尤其重视发挥中长期资金的作用。在科创板开板之前，科创板股票公开发行自律委员会就提出了一系列发挥中长期资金作用的建议。建议除科创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金外，其他网下投资者及其管理的配售对象账户持有市值门槛不低于6000万元，安排不低于网下发行股票数量的70%优先向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等六类中长线资金对象配售。同时，建议通过摇号抽签方式抽取六类中长线资金对象中10%的账户，中签账户的管理人承诺中签账户获配股份锁定，持有期限为自发行人股票上市之日起六个月。这些建议在综合各种意见之后进行了必要的修改，在科创板公司发行上市中发挥了重要作用。第二，“深改12条”明确强调要发展中长期资金，这对科创板构成实质性利好。比如“深改12条”的第6条就是“推动更多中长期资金入市。强化证券基金经营机构长期业绩导向，推进公募基金管理人分类监管。推动放宽各类中长期资金入市比例和范围。推动公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围。”就在“深改12条”公布的当日，国家外管局宣布QFII、RQFII额度限制取消。这显示出监管层加快引入长期资金的决心。中长期资金加快入市，不仅将带来增量资金，成为股市重要的“压舱石”，还将改善投资者结构，引导投资理念转向理性与成熟。“深改12条”还提出，要大力发展私募股权投资，推进交易所市场债券和资产支持证券品种创新，丰富期货期权产品。这些发展中长期资金的政策措施，对改善整个资本市场的投资环境有着很大的帮助，科创板也将从中获益。第三，从科创板运行一个多月的情况来看，总体上看运行平稳，很多机制发挥了作用。从定价来看，一级市场的定价总体是符合市场预期的。二级市场虽然整体上涨幅较大，但运行是平稳的，交易机制发挥了较好作用。中期资金的进入，对于科创板健康稳定运行至关重要。不过，从经验来看，大型投资者会等到科创板市场发展到一定规模并运行平稳之后，才会考虑进场。这主要是因为这些机构投资者本身资金体量较大。科创板市场运行初期，优质标的价格可能快速上涨，也容不下太大资金量。一开始机构态度会有分化，等到科创板市场具备一定规模且投资者情绪平稳之后，大型机构投资者料入场，挖掘长期投资标的。目前，科创板上市公司整体估值较高，部分看好中长期投资机会的私募基金通常会等估值有所消化、科创板市场容量扩大、投资者情绪趋于平稳时再进行投资，中长期资金的动作大多体现在打新层面，随着科创板公司数量的增加、交易时间的累积，中长期资金的作用会渐渐显露出来。
作为金融系统的重要组成部分，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用。资本市场是经济社会中最有效的资源配置场所，历史经验显示，资本市场的资源配置效率是一个经济体能否成功转型的重要决定因素。我们要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，用科创板撬动资本市场新一轮改革开放。
「作者简介」陈柳钦，男，湖南省邵东县人，教授，著名学者，产业经济、城市经济、能源经济和金融问题专家。历任人民日报社《中国能源报》社评论部主任，中国能源经济研究院副院长、首席研究员，人民日报社《中国城市报》社副总编辑，中国城市管理研究院院长、研究员，现为中国城市经济学会常务理事、钦点智库创始人兼理事长。