物价跟我们老百姓生活关系密切，一般情况下公众更关注物价上涨。例如2010年年底时任总理温家宝与广播听众交流，有一个听众提到物价上涨问题，说为什么涨价涨得这么厉害，当时还有一些“豆你玩”、“蒜你狠”、“糖高宗”之类流行语。温家宝总理中肯地回答说：你的一番话刺痛了我的心，并明确指出中央有决心有能力控制物价总水平上涨，接着介绍当时控制通胀具体政策。

　　举这个例子是想说明，通常情况下物价过速上涨关系民生，决策层会高度重视。然而现在与当年情况截然相反，目前我国面临物价下行压力，有关方面较多关注通货紧缩风险。如2015年两会上李克强总理回答记者问涉及通缩问题。针对记者提出有媒体认为中国出现通缩甚至输出通缩，李克强总理回答，从CPI表现看中国并未发生通缩，从进口价格较大幅度下降情况看中国是被通缩的。

　　在2015年博鳌论坛上，周小川行长强调必须警惕通货紧缩风险。可见通缩问题重要而敏感，是国家领导人与宏调部门负责人高度重视的问题。

　　在国内外财经媒体上，近年对于通缩警示与评论更是比比皆是。例如国内媒体在2011-2012年就有“中国经济已经开始进入通缩”、“当前处于极严重的通货紧缩状态”的尖锐评论，近年有关“通缩风险加剧”、“通缩继续蔓延”的观点更是比较流行。国际上在后危机时期各种宽松刺激货币政策成为主流，支持这类政策出台的诸多动机因素之一，就是防范或控制潜在或现实通缩风险。可见分析通缩无论于理解发达国家宏观经济形势和政策，还是对理解我国当下宏观经济形势和政策，都是一个重要的研究课题。

　　对通缩无疑需要严肃认真对待，然而应力求建立在对通缩根源与影响进行比较客观分析基础之上，避免当代西方主流通缩理论与政策实践暗含的“通缩恐惧论”偏颇。围绕“反思通缩恐惧”主题，下面主要讨论几个层次内容。首先简略梳理介绍西方通缩理论的缘起和发展，然后结合日本和美国经济表现和政策实践通过三个国际案例分析通缩恐惧论的局限性，最后回顾世纪之交中国应对通缩的立场和政策，分析近年调整期中国物价走低根源。

　　从费雪到伯南克：西方通缩理论要旨

　　上世纪30年代大萧条被称作西方宏观经济学的“圣杯”，当代西方主流通货紧缩理论与针对大萧条研究紧密联系在一起。下表数据显示，大萧条期间美国一般物价下跌25%—30%，货币存量收缩30%，GDP下降四成以上，成为现代西方经济史上最深重一次经济大收缩。经济学家从不同方面研究大萧条，形成一些重要理论发现，其中包括通货紧缩理论。有关通货紧缩理论文献汗牛充栋，我想介绍一头一尾两位有较大影响学者观点，从而对这套理论基本思路观点有点粗略了解。

　　    美国经济大萧条时期部分宏观经济指标变动

　　第一位是耶鲁大学经济学家费雪（Irving Fisher）教授，他在1933年出版《繁荣与萧条》一书中提出债务-通货紧缩理论。他认为，负债和通缩是解释商业周期包括大萧条最重要的两个变量。过度扩张和负债推动繁荣与资产泡沫，资产泡沫破灭后出现通货紧缩，而通货紧缩一出现，就会触发一个连锁链条作用导致通货紧缩更加严重，从而使得经济运行锁定在一个螺旋式困难加剧的萧条之中。

　　这套分析对我们今天看到的很多真实现象确实有认识借鉴价值，所以费雪成为通货紧缩理论的奠基性人物。

　　后来有很多人研究这方面问题。上世纪八九十年代以后，在这一领域影响最大的经济学家应属大家比较熟悉的前美联储主席本-伯南克（Ben Bernanke）教授。

　　伯南克在他80年代做博士论文时就研究大萧条，并重视费雪对大萧条提出的债务通缩解释的理论，对当时以弗里德曼为代表的货币学派解释提出质疑。八九十年代，伯南克跟他的合作者建构金融加速器模型，以债务通货紧缩的理论作为基础，结合当代经济学的信息不对称、金融市场不完善等理论，发展出通货紧缩自我加强效应的分析框架。

　　这个理论首先假定企业除内部融资外还要外部融资，外部融资面临信息不对称带来交易成本等方面困难。贷方有时候很难识别借方未来盈利能力以及企业资信情况，可能会用一个替代变量作为识别指标，这个替代指标可能是企业目前盈利水平，以及企业资产负债表净资产状态。企业收入和盈利水平较好，更容易从金融机构获得信贷；反之也然。

　　依据这一分析框架，通货紧缩造成企业盈利水平下降和资产负债表恶化，金融机构会进一步收缩信贷使得企业正常贷款难以得到满足，从而给投资与经济增长带来额外困难，因而通缩自我强化效应会使经济落入萧条状态。反过来，经济繁荣时利润率较高，资产负债表改善，同时有利于外部融资并有助于推动经济增长。

　　金融加速器理论有重要政策含义。负债-通货紧缩会内生一个螺旋式自我强化效应并导向萧条，因而应采取强势手段通过货币与宏观政策制造通胀加以应对。另外通过货币政策再通胀可能面临名义利率下降至零无法再降的“流动性陷阱”困境，这是当年凯恩斯强调的货币政策限制条件。如果面临流动性陷阱，利率这个基本价格型货币政策工具不再管用，则需要采取非价格手段。

　　后危机时代发达国家频繁实施数量宽松政策，货币当局直接购买各类金融资产强行向经济体注入货币，而不仅是降低利率放松银根刺激经济，这类政策可由通缩分析逻辑导出。还有一点也重要，鉴于通货紧缩可能会带来灾难性后果，所以货币当局需要采取先发制人策略，在没有出现通缩时就采取强势再通胀政策加以防范。

　　上述理论及其政策含义鲜明又尖锐，与美欧国家早先传统的财政金融保守主义理念大相径庭，然而由于当代经济环境的客观演变，加上通货紧缩理论影响日隆推动思潮变化，后来比较顺利地变成现实政策的依据与内容，并产生我们随后将要分析的重大影响。在美国这个最发达国家，学术理论、社会思潮、经济政策如何在特定时期快速嬗变，上述演变与其时代客观现实背景环境变迁又存在怎样隐秘的互动关系，反思通缩恐惧论为观察理解上述问题提供了一个难得的案例。

　　国际案例之一：质疑日本“失去N年”说

　　现代经济学发展具有经世致用功能，通缩理论发展也要在政策应用中得到体现。当代通缩理论在发达国家的现实运用，世纪之交以来大致经历了三个演变阶段。

　　一是从通缩角度解释日本上世纪90年代以后面临的经济增速下降，对美国而言尚属间接运用通缩理论解释政策方针。

　　二是新世纪初在美国直接运用这一理论决定货币政策。互联网泡沫破灭后美国经济衰退，在刺激政策助推下走出衰退后复苏不够强劲，并且一般物价维持较低增速，按照面临通缩风险应先发制人政策方针，美联储在2002年与2003年实施超常激进货币政策，然而事与愿违对后来房地产泡沫和危机产生助推作用。

　　三是后危机时期为短期刺激政策长期化提供理论依据。资产泡沫破灭后真得出现恶性通货紧缩风险，后危机时期七年来美国一直维持零利率，并接二连三采取QE政策刺激经济，防范通缩是重要逻辑依据。下面我们分别考察上述三阶段情况。

　　首先看用通缩理论解释日本经济表现存在什么问题。日本在上世纪90年代以后经济失速，到上世纪末美国一些主流经济学家如克鲁格曼（Paul R. Krugman）教授等评论日本经济表现，主要从流动性陷阱和通货紧缩导致经济萧条角度加以解释。

　　克鲁格曼在1998年发表论文中，对日本应对通缩政策建议别出心裁并语出惊人：他认为面对通货紧缩和流动性陷阱时，传统认为不负责任的货币政策反而最负责任，因而货币当局应当“要可信地承诺不负责任”，鼓励日本政府不顾一切地放手采取超强刺激政策。伯南克教授1999年也发表长篇论文倡导类似观点。

　　日本上世纪90年代初经济减速，到世纪之交低速运行已约有十年，被媒体评论为“失去的十年”。新世纪初年日本经济仍不见起色，又被称作“失去的二十年”。随着时间流逝，估计未来还会有日本经济“失去的N年”新说法。这类流行表述有一个潜台词，就是认为日本没做好某些事情，在通缩理论信奉者看来特别是刺激经济力度不到位，所以令人遗憾地痛失长期更快增长机会；换言之，如果做好了似乎就又能回到当年高增长状态。

　　我认为这个隐含假定有待质疑。日本上世纪90年代经济表现与其高速追赶时期比较确有巨大反差，日本上世纪80年代宏观政策对90年代初经济波动产生直接影响，然而把一个大国经济几十年长期表现呈现的相对稳定特征，归结为主要由于没有实施更强刺激政策的解释观点过于牵强了。换一个角度看，日本过去几十年日本宏观经济表现，是在其人均收入相对最发达美欧国家大体收敛后的一种低增长稳态与合规律现象。

　　我想用一些相关数据讨论上述观察理解。下面图形数据显示上世纪90年代后日本经济无论是GDP增长率还是通货膨胀率CPI都有了一个显著下降，然而具体观察可见上世纪90年代日本GDP年均增长率约为1.5%，CPI年均增速约为1.2%。1990年至今20多年日本年均经济增长率为1.1%左右，年均CPI增速在0.4%上下。

　　可见在所谓“失去的N年”期间，日本经济其实保持了经济和物价正增长，经济增长率长期平均水平在1%—1.5%上下，也就是“1时代”。需要注意的是，过去十余年欧盟经济增速也进入“1时代”。在新兴经济体追赶的背景下，尽管美国采取超强刺激，进入新世纪后长期经济平均增速也在2个百分点上下，后危机时期多年在1-2个百分点之间。可见日本最近20多年经济表现，是由于长期结构因素演变派生的潜在增速下降合规律现象，未必是“失去的N年”流行观点所假设得那样是刺激政策力度不够的结果。

　　“失去的N年”论证重视不够的一个重要观察切入点，是日本经济上世纪80年代后期开始增速大幅减缓时期，也是日本人均收入用汇率折算成美元衡量赶上甚至超过美国时期。当然这一观察结果涉及汇率变动因素，日本在快速追赶阶段对汇率升值比较抵触，后来汇率升值后很快超过了美国，日本美元人均收入最高时大概是美国的1.3倍。

　　总之日本的经济增速大幅回落，是在人均收入实现了对标杆国美国追赶和收敛以后发生的。在人均收入收敛后，日本经济增速受到与追赶阶段完全不同的规律支配，这时简单用早先表现推断“失去”多少年，可能发生常识性认识偏差。由于日本已实现向发达和富裕国家转型，因而增速较大幅回落并未特别影响其经济社会稳定与“日本式和谐”，看不到通缩理论所推论的经济萧条与社会动态。日本经验作为一个自然试验的认识启示，其实不是坐实通缩恐惧论的正确，而是提示其局限性。

　　日本经济增速放缓的长期结构原因是人口快速老龄化，更具有直接解释意义的变量则是日本在完成追赶后资本形成增速大幅下降。下面图形数据显示，上世纪90年代中期以来日本有近四成年份投资为负增长，并且1990-2000年件投资增速下降幅度超过增长幅度，资本形成对总需求持续总体为负值。根据我们粗略估算，日本资本总投资增量大概仅能满足其资本存量折旧，整个净资本存量可能接近零增长。投资乏力与资本存量难以显著增长，如果在产业技术前沿又难有突破，经济增长自然会非常缓慢。

　　由于内需增长很有限，日本的经济增长需要外需拉动，外需波动很容易影响到整个经济波动。日本高增长时期，私营企业部门在国外有大量直接投资，因而有较大规模境外资本存量，这个投资存量会不断给它带来资本收益，这个收益有助于日本低增长时期维持经济和社会稳定甚至大体和谐。

　　总体来讲，日本经济减速现象说并非主要因为政策原因所致。当然可以探讨一个问题：日本经济在发展到前沿后，为什么不能像美国一样在90年代以3%甚至更高速度增长？这个问题是有意义的。对日本经济为什么在前沿创新方面动力不足问题需要专门研究，我想应该综合考虑日本文化、经济结构包括制度各个方面特点加以分析理解。

　　比如说要考虑企业制度的灵活性，劳动力市场的灵活性，资本市场的灵活性，以及日本社会较低开放度与理论思维局限性等方面特点。例如直接观察可见日本社会整体特点是内聚力较强而封闭性较高，文化特点重团队轻个人，这些特点使它在模仿追赶方面拥有特殊优势，达到产业技术前沿后难有美国经济那样表现。

　　分析日本经济跻身产业技术前沿后为什么表现不如美国，是一个可以专门分析和探讨的问题，但是不是今天讨论的主题。我这里仅强调一个更为收窄与具体看法，就是主要用通缩这个变量来解释日本经济增速缓慢，认为只要敢于大手放松货币就能让日本经济返老还童，这个流行观点是否正确有待质疑。我宁可把流行观点认为“失去的N年”状态，看成是日本经济完成追赶达到产业技术前沿后的“低增长稳态”。

　　国际案例之二：世纪初美联储弄巧成拙

　　美国主流通缩理论就其直接政策实践含义而言，在世纪之交主要表现为解读日本经济并为政策建议提供理论依据。然而随着经济形势快速演变，通缩理论不久就开始对美国货币与宏观政策产生重要影响：新世纪初年先有高调预警美国经济面临通货紧缩风险观点，随后美联储实施超常刺激政策试图先发制人防范通缩。

　　然而始料未及的是，一段时期负利率刺激客观上成为房地产与次贷次债泡沫的宏观政策诱因，对通缩理论提供了一个具有颠覆性含义的政策实践案例：政策设计逻辑是通过超强刺激预防通缩，然而实践经验显示过度刺激也会诱致资产泡沫，泡沫破灭后真会造成政策设计试图预防的恶性通缩，最终出现“恶性通缩预期自我实现”的悖论性现象。

　　21世纪初美国互联网泡沫破灭后，美联储十多次降息刺激经济走出衰退，然而经济复苏两方面表现在美国决策层看来很不满意。一是经济增速没有很快地提升到早年繁荣水平，二是一般物价没有像早年衰退期过去后较快回升从而承接下一个景气周期。就业形势也不好，评论人士提出“没有就业的复苏”的质疑。面对消费物价增速不高形势，美国学界与决策层担忧经济运行落入通缩陷阱，最终决定加大货币刺激药方剂量。

　　通缩紧缩忧思兴起是21世纪初美国等国学界、媒体以至决策层宏观经济思维的一个潮流性变化。我和张杰平博士专门搜集梳理了这方面资料，有关细节情况耐人寻味。虽然当时美国消费物价指数仍处于2%上下大体正常水平，然而美国英国主流财经媒体世纪初先后发表重头文章，强调世界经济最大风险已从早先通胀转变为通缩，认为美国与欧盟经济都面临现实通缩风险。

　　后来美国学界与美联储、IMF等权威机构跟进讨论通缩风险，很快形成与主流通缩理论逻辑一致的某种共识性观点，认为在物价增速显示通缩前景时就应采取预防通缩措施。这意味着货币政策思路与传统泰勒规则分道扬镳，因为泰勒规则强调货币政策应紧盯并控制现实通胀。

　　克鲁格曼教授上世纪末针对日本经济衰退和东南亚金融危机出版《萧条经济学的回顾》一书，并发表分析通货紧缩与流动性陷阱的长篇论文，是西方主流经济学家倡导通缩思潮的重要文献之一。不过后来就任美联储主席的伯南克教授对通缩思潮兴起，尤其是是把这一思潮转变为现实决策发挥了特殊作用。

　　伯南克教授2002年被任命为美联储理事，他2002年底在美国全国经济学家俱乐部发表了一次重要讲演，题目是确保不要让通缩悲剧重演。要旨是认为通缩几乎都是总需求萎缩带来的，通缩会通过自我强化效应导向经济大萧条灾难，因而决策层不应等到通缩变成现实后才实施刺激政策以应对通缩，而应先发制人实施超常刺激政策以避免通缩。

　　这次演讲明确告诉听众，即便在传统宏观经济学认为面临流动性陷阱货币政策无效场合，货币当局仍能采用全新政策工具如量化宽松来应对通缩。由于他引用了“用直升飞机撒钱”一定能人为制造通胀的名言，因而后来得到“本-直升机”绰号。当然，伯南克所谓“撒钱”并非真得建议从飞机上撒钞票，而是说只要美联储愿意通过购买各类资产扩大其资产负债表，就能利用国家信誉向经济强行注入货币，并实现其货币扩张政策目标。

　　上面提到，作为当代金融加速器模型主要提出者，伯南克教授在推动当代通缩思潮复活方面发挥独特作用。他既是美联储理事，同时又在学界具有权威专家地位，因而他的演讲马上引发高度关注与显著反响，增强了对美联储将实施激进宽松货币政策预期。他与克鲁格曼教授观点相互援引支持，使得通缩分析范式成为货币和宏观政策取向的主流学理依据。2003年IMF发表两篇专题研究报告，基本上是呼应克鲁格曼和伯南克等人观点，甚至接受了新形势下“不负责任”货币政策就是最负责任货币政策的尖锐表述。

　　当时美联储掌门人是格林斯潘先生。格林斯潘早年坚信货币学派观点，甚至写过捍卫金本位文章，经济哲学上本是比较保守取向的。然而当时他担任美联储主席已有十多年，面对变化的环境行事方针也会逐步改变。当时社会舆论、学界权威、美联储同事以至于IMF专家，大都认为货币政策应当更加激进宽松以求先发制人遏制通缩，格林斯潘先生虽然老道，最初对这些新颖观点或许也将信将疑，最后也接受了通缩分析并决定采取行动。在他主持下美联储2002-2003年实施两次异乎寻常的降息。

　　第一次是2002年底把1.75%基准利率降到1.25%，下调了0.5个百分点。降息时美国CPI增速接近2%，高于降息前政策基准利率，美联储在实际负利率环境下进一步降低政策利率，与传统泰勒规则政策取向分道扬镳。但是担忧通缩的政策诉求仍在发力，2003年上半年美联储货币政策例会持续评估是否需要进一步降息，最后依据美联储内部经济模型对通缩风险增加的模拟分析结果，于2003年6月份在消费物价增速比政策利率高出近两个百分点背景下。

　　第二次降息把基准利率进一步降到1%这个60年代以后美国前所未有的低位利率，这个超低利率维持一年多，直到消费物价增速上升到3.27%时才回调到1.25%。然而超宽货币政策加上市场“金融创新”与缺乏监管，已经埋下房地产次贷泡沫的种子，美联储2005-06年多次提升利率，最终刺破泡沫并引爆危机。

　　回顾分析这段历史，美国官方观点认为美联储货币政策与资产泡沫及后续危机无关。伯南克教授和格林斯潘先生后来在多个场合作证和演讲，都认为当时激进宽松货币政策并没有错。不过也有不少美国学界和市场人士持有不同观点，认为当时激进宽松货币政策对后来资产泡沫与危机难辞其咎。

　　理性回顾这段历史，一个基本事实是美国发生了70年代以后最严重负利率，货币政策从泰勒规则等评价标准看显然过度宽松了。我与刘鎏2008年写过一篇题为“格林斯潘做错什么？”研究论文，对美国长期房地产投资、房价、实际利率数据进行分析，发现美联储货币政策应与后来房地产泡沫存在显著关联。