周日，央行再次祭出降息手段，解决企业融资成本过高问题，应对经济下行压力。此次降息一年期存贷款利率分别降低25个基点，并将存款利率的上浮空间扩大至存款基准利率的1.5倍。这是中央银行在2014年11月、2015年3月以来，第三次降息。此前2月5日央行曾降准50个基点，4月20日降准100个基点，释放万亿元流动性。

　　央行货币政策日益密集，地方债务置换引发的中国QE传言此起彼伏，中国经济究竟走到了哪一步，以致货币政策急急前行？观察者网昨天采访了北京航空航天大学经济学教授任若恩。

　　任若恩曾任世界银行、经济合作与发展组织顾问，以及IMF研究部访问学者。他认为，中国经济此次下行的症结在于非金融企业债务过高，导致了总需求萎靡，包括企业部门投资积极性不高，而高利率更是雪上加霜。要解决这一问题，施行宽货币政策不可避免。多次降息降准之后，中国施行宽货币政策的空间仍在，中国不会爆发金融危机，但是中国经济去杠杆的过程会比较痛苦，时间可能需要6年之久，这个过程中经济增长缓慢，低通胀，甚至紧缩。这样的状况在全球都曾出现过，中国1990年代末也曾发生过。去杠杆完成之后，中国经济会重新走上增长通道。

　　利率下降还有较大空间

　　观察者网：从去年年底以来，央行不断采取降息降准的手段来释放流动性。但是经济数据看起来仍然不太好，你怎么看待央行降息的举措？

　　任若恩：经济疲软的时候应该降息、采取宽松货币政策，所以降息是非常必要的，而且是很及时的。

　　另外，这次中国经济走到这一步，我的基本解释是前期高速发展期债务积累过高，主要是非金融企业，即金融企业之外的实体经济债务水平过高了。利率其实是债务的增长率，如果降低利率就有利于降低债务的增长率。从这个角度讲，利率降低是非常必要的

　　观察者网：三次降息三次降准，以及其他释放流动性的工具，在你看来还不够？

　　任若恩：降息降准的空间还有。因为大家有忌讳，我不愿意说利率可能会降到多么低的水平。但全世界很多国家利率水平都很低，欧洲降到零利率，瑞士降到负利率，这从货币政策操作的手段来看，都很正常。但是中国舆论有这个忌讳，不愿意谈QE(量化宽松)这些概念，从经济形势的发展来看，将来我们可能会发展到这个方向去，这是不以人的意志为转移的。

　　观察者网：你指我们央行将来也会走向QE这种非常规的操作？

　　任若恩：欧美的QE，典型的做法是先降息，然后再由央行发行货币，购买资产。比如美国利率降到0-0.25，没有可降空间的时候，用买资产的方式，让长端的利率（指长期的利率）下降，被称为非常规的货币政策手段。

　　常规的手段是不允许央行去买资产的。中国的情况，未来利率肯定会降到一个比较低的水平，但时间会相当长。中国去杠杆调整是个长期的过程。

　　中金公司的董事总经理黄海洲先生的一个研究显示，其他国家去杠杆的时间，美国是6年，欧洲估计要16年，日本是26年（1990年至今）。我觉得很有道理。

　　中国的去杠杆时间可能至少要达到美国的6年。在这个过程中，会有多次降息。前一阵子地方债置换，可以看出来不是很顺利。这道理简单，当初地方融资平台借钱，是地方政府信用做担保借来的，一部分是债券，一部分是银行贷款，现在要置换出来，地方政府发债，把高利率的短期债务换成票面利率低的长期债务，银行觉得很吃亏，因为借债主体实际没有变。这就变成商业银行和地方政府的博弈了。

　　下一步，央行在这个方面肯定要有所作为，必须要提供一些资金推动地方债的置换。

　　现在有一些建议我觉得是很有道理的。比如殷剑峰等人做的研究是很到位的，不管是通过国开行买地方债，还是中央政府发债，总之，最后必须有央行的支持。

　　因为目前非金融企业债务水平这么高，使得总需求受到极大压抑。商业银行惜贷的心态很明显，钱到不了实体经济，主要原因就在这。

　　经济下行症结在于债务水平过高

　　观察者网：根据你的解释，目前中国经济下行的症结在于非金融部门债务过高，企业融资成本又很高，没有资金投入到新的项目？

　　任若恩：对，现在别看每月新增贷款很多，其实很多钱都是借新债还旧债，真正进入实体经济的新钱并不多。这是商业银行方面积累了很长时间的问题。

　　观察者网：那么，哪些行业企业的债务比较严重？从行业来看，互联网企业、服务行业，似乎还蛮红火的。

　　任若恩：这类行业债务比较小。银行贷款支持的各种投资里面，包括几块：一，基础设施；基础设施是为全社会服务，投资回报率不高。很多其他国家用政府财政搞基础设施投资，所以基础设施建设发展很慢。中国是用银行贷款，贷款还不上就往后延，比如高铁，大家很享受高铁的便捷，但是高铁投资回报率很差，目前可能只有京广、京沪在盈利，但也只是还息。还本的问题还很巨大。 这些银行贷款和债券早晚得还，3万多亿的债务等待处理。

　　二，房地产包括商业地产和住宅。投资最终要有回报的，如果回报低，贷款就还不上。前几年房价涨得快，回报率就高。现在销售额下来了，企业就积累了一些债务。

　　三，固定资产投资，制造业，工业这一块投资下滑比较快，因为煤炭、水泥等行业的发展在减缓。制造业前几年发展太快了，积累了很多问题。现在都在调整，这些行业的坏账也很多。

　　会不会引发金融危机？

　　观察者网：一些专家说，基础设施领域的项目，很多是一些优质资产，值得担忧吗？

　　任若恩：优质资产的概念不准确，从提供服务的角度是优质资产，但是从投资回报率角度讲，回报很差，不是优质资产。是借了人家的钱，没有偿债能力，从这个角度来讲，不是优质资产。

　　观察者网：前几天李杨提到，中国国家资产负债表仍然健康。林毅夫等经济学家也说，我们政府总的债务，占GDP的比例不到50%。

　　任若恩：我们有几张资产负债表：企业的、居民的、政府的、全社会的。全社会的负债水平高，但中央政府的负债水平不高。高的是非金融企业的，这里面包括了地方融资平台的债务，因为它是以企业形式贷款和发债的。审计署做审计时是将地方政府债务和地方融资平台债务放在一起了。

　　中国的金融机构可以分为三类：一是由“三会”监管的，包括银行、保险、券商等；二是由各部委和地方政府监管的；三，不受监管的，包括网络金融机构、民间融资等。比较有问题的是第三种，但是影响不是特别大，可能将来会自生自灭。

　　第二类可能会爆发一些问题，比如小贷、担保公司等等。

　　对国家来说，如果能将“三会”管理的金融机构管好，整个金融系统就不会有问题，我也认为这种思路是对的。

　　中国金融系统的整体风险存在，会出现金融事件，但是不会转化成金融危机，很多人说中国要金融危机了，这是无稽之谈。银行的不良贷款率的确在上升，但是银行的拨备和经济资本在后面等着，是10多万亿规模的资金，不会出大问题。在银行的拨备和经济资本后面还有央行这个最后贷款人（lender of the last resort）和政府资产的救助作用。

　　真正的问题在于，由于债务的存在，中国经济的总需求被紧缩了。债务和通缩之间存在一个循环关系。中国经济的低迷状态会维持很多年，不像前几年热火朝天的样子。但是总体上不会发生美国金融危机雷曼兄弟垮台之后，金融系统崩溃那样的事儿。就是传统的经济低迷，GDP增长不高，6-7%，物价水平非常低，甚至要通缩等等。

　　这个过程很痛苦，不断的需要去杠杆，杠杆水平降下来，才能进入新的增长通道。这种状况，其实各国都出现过。我们也面临过这种局面：1997年那次调整的时间有6-7年（1996-2003年）。这次我觉得也得那么多年，才能回到相对正常的状况。

　　与1997年相比，现在的资源比那时候强得多，但是现在经济规模也比那会儿大得多，存在的问题也比那时大的多。我相信问题能够解决，但是过程会相对比较痛苦。

　　这一轮是从2013年开始的，今年内问题肯定解决不了，明年也是如此，后年可能会有起色。

　　松货币也不会回到2009年

　　观察者网：前面你提到，中国也要走到QE那条路上，那么到2017年，我们的利率会不会也降到零？

　　任若恩：不排除。现在我们的货币政策比较积极，财政政策也应该很积极。各种民生措施，减税措施都要跟上。现在财政政策最大的动作是“营改增”，但进展比较慢，作为财政政策的主要手段，“营改增”应该发挥更大的作用。

　　这次货币政策放松，与2009年有本质区别。2009年贷款是松的，但是现在贷款是紧的。银行都是顺周期操作，经济状况好，银行放贷很积极；经济情况不好，银行就惜贷。现在大家认为一搞量化宽松，通货膨胀就上去了。事实上，这是货币主义的陈词滥调。美国、欧洲、日本，量化宽松政策搞了很多年，根本没有通胀。整个社会、政府，舆论都特别害怕，回到2009年道上，我觉得根本不会。因为2015年宽松的货币政策和2009年宽松的货币政策是不一样的。

　　财政政策也应积极有为

　　观察者网：经济处于下行状况，就是货币政策宽松，银行也不愿意贷款。

　　任若恩：真要物价水平高一点倒好了。三年来PPI是负的，转为正的当然是好事。因为物价水平高一些，会使得实际利率下降，减轻企业的负担。我们观察物价水平，不但要看代表零售价格的CPI,也有看代表出厂价格的PPI,这样才有全面的观察和分析，两者是同等重要的。

　　日本、欧洲、美国现在目标是通胀达到2%，但根本做不到。通胀不是永远都是坏事。2009年不是光靠货币政策，还号召商业银行贷款，动用了行政干预的手段。现在你鼓动银行贷款，银行也把钱袋子捂得很紧。

　　所以现在有一种宏观调控的政策组合建议：紧信用，松货币，宽财政，我觉得这个提法挺好。

　　紧信用是一种市场行为。“紧信用”是商业银行顺周期行为的结果，商业银行永远是顺周期操作的。所以我认为，紧信用基本上不需要央行进行操作，对于监管机构来说，管住该管的就好，既不要顺周期也不要逆周期。现在全社会的风险偏好变化很大，连国企公募债券都有违约，最后产生的效应就是紧信用。不要用行政干预的办法稳增长。

　　松货币，就是降息降准，还有各种提高流动性的工具，如再贷款等等。

　　此外，我认为人民币也要适度贬值。我们的人民币挂钩美元，美元一强势，人民币相对其他货币都在升值，比如欧元，现在已经1:6.9了。

　　财政政策要向民生倾斜。前段时间大家都比较乐观，认为这次经济下行对就业影响不大，但是失业率是一个滞后指标，现在已经有数据反映最近的就业情况有些恶化。结合宽财政的观点，我认为财政政策应该多向民生倾斜，加大政策投入，包括减税、增加社保、救助低收入群体等等，减少大规模的投资和大的项目的投资。这样做肯定会让财政压力很大，但是我觉得在正常时期坚守的财政平衡原则，当经济下行时确实需要有所变化。

　　我并不笼统地反对政府的投资，投资肯定能推动经济增长。但前提是，必须得能够还清债务。增加杆杆，投资回报不好的投资还是少做为好。

　　政府在养老保险等社会保障体系建设方面大有可为，这能起到社会稳定器的作用。我非常反对市场原教旨主义的观点。我认为，在经济下行的时候，失业情况可能会变糟，所以政府在保民生方面还有很多事情要做。