郑磊

（新书序言）

 

一样的商品，在不同市场，消费者会有不同的看法和价格。这是实物商品的交易特点，其实金融产品也是如此。大概真正能够通行世界各国的产品并不多，可口可乐和麦当劳，笔者马上就能联想到的两个产品，在穆斯林世界是否一如在其他国家同样受欢迎呢？当然不是，比如麦当劳进入印度市场，就得考虑消费者对神圣的牛的感受，也许没有了牛肉的麦当劳，可以换成另外一个品牌了吧。再让思维扩散一些，可口可乐和麦当劳是上市公司，那么它们的股票会不会受到全世界各地投资者的追捧呢？答案很明确：NO。

彼之蜜糖，可能就是另一个人的眼中的毒药。这不夸张，对于正常人和糖尿病人确实是这样。此话扯得有点远，回过头来说说中资股票的事。同样一个中资公司[1]，其股票其实可以在多个不同市场上市。这就是中资股的概念了。目前，中资公司在世界各地的证券市场几乎都有上市案例，其上市较集中的市场包括中国香港、新加坡、美国、法国、德国、英国、澳大利亚、日本、中国台湾等国家和地区的证券交易所。有些中资股实现了同时多个市场上市，比如在大陆A股市场、香港、美国或新加坡等地上市。

在证券市场上，有一个“近亲”现象，就是投资者对于离自己较近、心理上较亲近或同一个文化、区域的投资标的更感兴趣。在亚洲，能够归入“大中华“文化和市场的证券市场，最核心部分应该是：中国大陆和中国香港，之所以这样说，而没有把中国台湾和新加坡放进去，是因为中资企业在A股和香港上市的比重，无论是数量还是市值，都占有绝对优势地位。而在中国台湾和新加坡这两个华人和华语为主的地区，虽然也有中资上市企业，但还不是两个市场的主流。所以这本书主要讨论的是中资股票在大陆和中国香港的市场表现和操作策略。

香港投资者[2]以前直接投资大陆股市的途径不多。大多数投资者只能购买A股相关的股票指数产品和ETF。少数人通过大陆的朋友开户，买卖B股和A股。这部分人的数量和投资规模不清楚，B股可以用美元和港币结算，可能有一部分境外投资者，相信直接买卖A股的香港投资者并不多。而大陆投资者分为两类，一部分主要通过QDII等对外投资通道投资港股，另外一部分人，特别是散户投资者，是自己操盘，将资金转移到香港自行买卖。相比香港散户投资A股，相信A股散户投资港股的规模要大很多。

2014年10月以后，沪港通的开通，标志着A股和港股市场进入了一个高度融合的历史性新阶段。[3]两地市场分别开放了一些可以让对方市场上的投资者直接购买的股票标的，并采取逐渐增加配额的方式扩大相互投资的规模。沪港通之后，深港通也会开放，届时A股的两大交易所的上市股票都有一部分可以由香港投资者直接买卖。这意味着，中国上市的大、中小型和创业型上市公司中较有代表性的企业股票，香港投资者都可以直接投资。而中国大陆投资者，无论是机构还是个人[4]，都可以直接购买香港联交所开放给沪港通、深港通的股票标的。

香港投资者可以购买A+H两地上市股票，也可以购买只在大陆上市的一些股票。同样，A股投资者除了A+H股，也可以购买只在香港上市的一些股票。这样就将出现两个问题：对于同时在两地上市的股票，是否会出现价格趋同？两地投资者是否了解对方市场的投资风格和如何适应？本书就是重点讨论这两个问题。

要给出一个合理的答案，需要一个完整的理解框架，而不能是拿出一些特例情形，用来代表通用的操作策略。首先，本书的读者应该掌握分析中国现阶段宏观经济和政策走向的方法，理解A股的整体走势为什么会是这样而不是别的形态，把握中资股的阶段性发展趋势。接下来我们要从不同市场的特点出发，分析两地投资者不同的投资风格和投资方法论。一个以机构投资者为主的市场和一个以散户为主的市场，从投资理念、视角、选择标的到操作方式都是不同的。在这两种天差地别的投资框架下，两地投资者看待和分析同一家上市公司的入手处、重点和关注点，甚至估值方法都是不同的。更何况影响香港股市的还有国际市场因素，整体市场氛围也非常不同。而A股投资者也确实需要了解机构对于股票投资的观点、态度和操作手法。所谓知己知彼，才是求胜的基础。当A股散户挥舞着刀叉赶入港股市场时，可能和使用大兵团作战策略的香港投资者完全无法接仗。而香港机构投资者进入A股后会把自己搞得眼花缭乱，以前的一套打法完全无用武之地。

在解决了方法论问题之后，我们将精选一些港股和A股，有针对性地使用我们讨论过的理论和方法，站在另一个市场投资者的角度，用对方的方法分析投资标的，从操作角度熟悉对方市场。作者从1992年开始涉足A股市场，2008年开始赴港工作，在投资银行从事一二级市场投融资和财富管理工作，也是从2008年全球金融危机之前开始投资港股。对于两地股票分析专家的报告，我都有留意看过，发现了一些问题。我将在这本书里与大家分享。虽然香港一直都是中国企业和个人走出去的桥头堡，而且两地同族同宗同语言同文化，从工作和生活中接触到的情况来看，香港投资者真正深刻了解中国大陆政治经济的不多，如果从平均水平来看，更是相当低。低到了虽然大家讲一样的话，但是讨论中国大陆问题时却有鸡同鸭讲的感受。香港的优势是有国际化视野，这也确实是大陆投资者的短板，所以A股投资者买卖港股，也教了很多学费。由于毕竟投资港股的大陆散户还不算多，为了让大陆投资者做好投资港股的准备，投资者教育和了解港股市场也是迫切需要的。沟通有无，加深相互了解，教会大陆投资如何投资港股，香港投资者如何把握A股投资机会，就是本书设定的目标。我们下面简单概括和提炼一下本书的主要内容。

理解中国大陆经济

    中国是世界最大的发展中国家经济体，或者说，是世界最大的新兴市场。作为经济学者，我愿意以2014年作为一个时间分野，将此时的中国经济归纳为逐步放弃粗放型经济增长，正在结构转型的市场经济体。这一阶段有可能持续10年左右，等到2025-2030年间，中国有望成为发达的市场经济体。在此之前，中国大陆1949年建政，直到1960年之前是快速工业化时期；此后政治运动风起，经济建设收到严重影响，一直到1978年，可以算作经济停滞期，国民经济濒于崩溃边缘。1979年开始启动第一次改革开放进程，直到2013年，中国经济走得是粗放型快速积累之路，依靠廉价劳动力和中国人民的血汗，中国GDP实现了20多年连续两位数增长，最终成为全球GDP总量排名第二的经济大国。

    中国过去的经济增长，第一动力来自投资，重点发展领域是工业，其他产业都处于辅助地位。GDP的构成中，投资和净出口以及政府支出，占了绝大部分。因此，中国过去一直是压抑消费和服务，一切为了赶超，为了解决十三亿人吃饱饭为中心的经济体。而只有计划经济能够做到这一点，个人认为直到今天，中国仍不能算作传统意义上的市场经济国家。

    中国经济转型的主要目标在于扭转投资和净出口占GDP最大比例的状况，让消费承接一部分投资产生的国内生产总值，使得中国经济的各个部门和来源更加平衡。这个过程是漫长的，要打破已经形成的路径依赖，需要第二次改革开放。2014年应该可以算作是第二次改革开放的元年，政府大力提倡市场化改革方向，政府从市场干预中退出来，充分发挥民间投资力量，鼓励消费，大力发展服务业，并且通过人民币的国际化，推动金融和资本市场发展。

    中国宏观经济的新增长点在于消费、基础设施投资和高端产品与服务净出口。从消费占GDP的比例来看，2013年开始，前半年已经出现出现了消费占比轻微超过投资占比，消费增速超过投资增速的情况。第三产业的增长速度已经远远超过了第二产业，这说明中国宏观经济的引擎正在发生悄无声息的深刻转变。投资对于经济托底和保持稳定增长的作用仍非常重要，但是投资将会逐步聚焦于基础设施方面，充分利用最后的人口红利期，同时保证宏观经济不出现失速或硬着陆的情况。

    中国经济的另一个维度就是更加开放。这个过程将伴随人民币国际化和企业走出去（两个走出去），“自贸区”和“一带一路”，[5]就是中国开放和国际扩张的两条主线。自贸区的不断增加和范围扩大，将使中国市场大门开得更大，这是本土开放。而“一带一路”涉及65个国家，覆盖世界土地面积38.5%，总人口的62.5%，GDP的28.5%。已有50多个国家相应共建“一带一路”的号召，市场广阔。

 

 “一带一路”沿线大多是新兴经济体和发展中国家，这些区域有广阔的基础建设的空间，和中国产能过剩的情况形成互补。未来这些国家的固定资本形成无论从绝对规模和比率来看，都有巨大的再推进过程。“一带一路”经济带的建设是多层次的，其包括基础设施互联互通、能源资源合作、园区和产业投资合作、贸易及成套设备出口、自贸区建设等领域。其中，基础设施建设是当前阶段的重点。包括建设公路、铁路、电网、港口、机场、电信等基础设施。“一带一路”将依托沿线基础设施的互通互联，对沿线贸易和生产要素进行优化配置，从而促进区域一体化发展。

 人民币国际化将处于加速阶段，作者预计将在2020年之前进入突围阶段，即形成与美元、欧元三足鼎立的格局。中国正在谋求与更多国家实现人民币进行贸易结算。随着自贸区和“一带一路”的推进，人民币将成为中国与周边国家以及“一带一路”上的国家之间主要的结算甚至储备货币。

中国的外交也在围绕开放战略进行跨越式前进。中国与非洲的经贸联系更加紧密，中国已经开始对南美洲的渗透，未来有望形成北美集团（美、加、墨、日、澳、英）、欧盟、俄罗斯、中国影响范围（东亚、中亚、南美、非洲）、南亚和东南亚等5-6个政治与经济板块。

 在区域经济方面，中国内地幅员广阔，可以分为东北地区、黄渤海地区、西北地区、西南地区、华中地区、华南地区。自贸区有可能在每个地区都设立一到两个。除了现有的上海、福建、天津、广东之外，在可见的未来还应会在西南和西北以及华中、东北设立新的自贸区，成都、重庆、昆明、西安、乌鲁木齐、武汉、郑州、大连都有机会胜出。自贸区战略的最终结果是中国整体变为一个大“自贸区”。

 在行业发展方面，作者重点提出物流、金融和TMT领域。互联网将成为革命性的产业发展动力。互联网与金融相连，形成普惠金融；互联网与服务相连，形成普惠服务。至于TMT与第二产业的结合，则必然促进产业技术升级，使得中国产品逐步走上创新之路。另外，还应关注技术对农业的推进作用。在互联网的助力下，中国的消费市场各个环节将被打开，推动全国物流行业发展，中国的巨大市场潜力将得到充分释放。

 新常态下，中国经济依靠改革转型，依靠开放进一步拓展国际发展空间。改革红利是激活一些资源要素，进而活跃市场的基本推动力。在这个过程中，过剩产能的消化，投资与消费交替的空隙，新技术和新商业业态的孕育，可能需要5-10年时间。如果幸运的话，中国大陆有望在2020-2015年重新回归快速发展轨道（可持续GDP增长率达到8%以上）。中国经济需要面对的一个关键因素是如何处理好政治体制改革和经济改革开放的关系，使得改革红利能够有序释放，去除政治体制中影响经济发展的障碍，并保持社会整体稳定。具体讲，就是如何在城镇化这个浪潮中，处理好城镇底层民众的民生问题。在这个问题尚未处理好之前，中国面临的最大挑战仍是民生而非民主问题。民主是渐近的，随着政治体制改革和经济改革开放，中国有必要逐步接受文明世界的普世价值观，寻找合适的时机解决好国家治理的政党轮替问题。

 

理解A股市场

    A股市场是个很年轻而发展神速的市场，仅仅不到30年，A股已经形成了主板、中小板、创业板和OTC市场的完整格局，市值更是排名世界前5名之内。从大的指标上看，A股的表现绝不逊色。但是，仔细观察A股，与成熟股市相比，就可以得出一个“A股不入流”的印象。

    被视为最不入流的特征之一，就是A股主要投资群体是散户，而不是成熟市场中常见的由专业人士和专业投资机构占绝对多数的局面。根据统计数字，A股市场的参与主体以个人投资者为主，截至2014年9月，个人投资者占51.9%，一般法人占41.6%，而机构投资者只占6.6%。这是一个极为严重的头重脚轻的市场。因此，A股投资风险必然反映出散户投资的特点，这是成熟市场投资者最难以适应甚至理解但又必须面对的问题。

    另一个不入流的特征是市场的有效性很低，信息不对称严重，羊群效应明显，市场经常出现极端走势，所谓涨时没有最高只有更高，跌时没有最低只有更低。猜测下降通道股票的底部是危险的，因为他可能根本没有底。而抓顶也是徒劳的，哪怕技术信号已经持续很长时间给出顶背离的指示。因此，尽管技术分析和操盘方法在大陆股市很流行，仍无法解决顶部和底部的极端市场行情。技术分析对于有效性较高的市场有较好的参考价值，这也解释了为何A股投资者经常走赚赔循环路线的一个原因，因为纯粹技术分析给出的操作信号经常出现频繁变化甚至是误导，而A股散户不注意了解使用技术方法的前提条件是否具备。

    第三点要提到的是A股市场明显的“资金市”特征。实际上，民间储蓄基数足够大，但是由于A股素有炒高的传统，越高越有人跟进，所以资金面的流动性甚至对流动性的预期，都能明显影响股市大盘走势。每次银行出现贷款增加，利息调低或降低准备金，以及正回购和央行今年开始使用的一些数量型调节工具时，股市都会闻鸡起舞。一些投资者也开始留意银行间市场交易指标的变化，推测市场流动性状况了。虽然说资金一直而且是左右市场的唯一力量，但是成熟市场也依赖于绩优股和蓝筹股的稳定大盘的能力，而对于A股而言，一旦流动性出现变化，几乎所有股票都受到影响，优质股票对于市场稳定的作用几乎可以忽略不计。所以资金面的流动性是A股的核心先行风向标。

    第四点是“政策市”特征。这是境外投资者最难以理解的一个特点。作为特大型经济体，中国现在是世界上唯一一个“非市场化”国家，与其他大型市场经济体的情况完全不同。用发达国家那套理念、方法和标准，完全无法理解和诠释中国大陆股市。相对数十万亿人民币的股市来说，政策的力量更为强大，可以导致市值大幅波动。这对于成熟的市场是难以想象的事情。其根本机制在于，政策可以主导资金流向，影响资金投入的数量，从而左右股市的方向。所以政策和其他因素组合起来影响了资金面，形成了资金市，但其并本质仍是政策市。这个特点是中国特殊国情决定的，仍将持续很长一段时间。作为股市主要推手，A股常见的“炒概念”就是政策市的典型反映。

    第五点是监管不力，少数股东权益无法保障。对于这个问题，笔者不想费太多笔墨，可以用一个流行语概括为“你懂得”。中国大陆的监管机构正在向好的方向转化，这将会是一个相对较长的时间，因为不仅行政职能要改变，还需要从法律角度做出一些有利于少数股东维权的安排。中国证监会需要严格监管和查处的领域和问题很多，由于违法成本很低，仍会有很多内幕操纵无法避免，这些都是扭曲市场的力量，造成市场不必要的扰动。

    第六点是普遍的财务造假。这和第五点有同样的根源。财务造假仍是中国大陆企业一个主要问题。一方面是会计不规范造成的，另一方面则是人为有意造假。财务造假抵消了对于公司基本面分析的可靠性，使得价值投资失去了依托的基础。本来企业经营就是一个非常不确定的过程，特别是在中国这样一个变化极大的市场，即便企业制订了详细的发展战略，在执行中难免经常修改，所谓“计划不抵变化快”。企业掌舵人尚且对当年和来年的发展状况没有十足把握，更何况局外人。从这个角度上讲，除了某些特殊行业，大多数上市公司是难估值的，尤其不适合用西方常用的折现现金流估值法。坦率地说，笔者从未认真对待过分析师对于企业估值的报告，对于估值模型而言，有一个简单的常识就是“GARBAGE IN, GARBAGE OUT”（进去的是垃圾，出来的也是垃圾）。这对于专业的机构投资者来说，是无法接受的现实，无论是否价值投资者，企业基本面是所有投资者都非常重视的投资决策变量。而一旦没有了这个参照物，投资就变成无根之木。

    但是这样的一个市场难道就不值得投资者参与了吗？肯定不是。问题只在于针对这种情况，采取相适应的投资理念和方法，获得合理的投资回报。也许专业投资者会很不屑于这种市场，但是真正的投资者不会愿意失去这样一个另类的赚钱机会。

 

理解港股市场

    相比一团混战的A股，港股市场就显得正规得多。港股的正统性表现为这是一个机构投资者的市场，而且资金进出无限制，没有涨停板限制，也没有行政指导和干预，这是一个完全国际化的市场。港股的上市条例和监管，也与国际标准接轨。这是一个西方投资者看得懂而且完全能够适应的市场。

    然而，对于在A股如鱼得水的大陆投资者来说，这个市场却不那么容易理解和适应。大陆股民会觉得在港股市场上很“孤独”，因为大多数资金控制人的想法和思路是不同的。如果跟不上机构投资者的思路，就难以捕捉股价变化的方向和节奏。而散户资金相比机构投资者来说，难以对股价变化趋势产生太大影响。带着大笔资金南下的散户，寻找的标的可能符合A股投资者的眼光，但极有可能完全不是机构投资者的菜。而A股的操盘方法难以形成跟从效应，当然，港股也有垃圾股和小盘股，这些正是A股散户熟悉的品种，因此，大陆投资者喜欢按照自己熟悉的方式买卖细价港股，而忽略了更好的投资机会。

    从实践角度看，笔者建议读者从香港上市的中资股入手，道理很简单，这些企业的经营主体和主营收入来自大陆，有些甚至是在两地都有上市。沪港通和深港通开通后，一些只在一地上市的股票，也可以在另一个市场交易了，这大大扩大了可供选择的范围。在这种情况下，要注意的是，即便是同一家或者类似的上市公司，香港市场的投资者和内地投资者的看法都是有差异的。最典型的例子是AH股的价差不仅长期存在，而且差距还相当大，这就是估值差距。为什么在A股以20元人民币交易的金融股，在香港却被打了七折？为什么这只股票在A股市场已经出现向上拐点，而在香港市场仍在下跌？同一股票在不同市场的股价运动方向不同，是什么因素决定的。如果不搞清楚这些问题，难以抓住趋势性机会。

    香港的好处还在于这里有更多的选择，有近一半的股票是香港和外国上市公司。其中有很多大蓝筹股票，比如长实、九龙仓、AIG、PRADA等和一些非常有特色的股票。这对于构造多样化投资组合、分散投资风险有帮助，而且通过香港这个市场，投资地域得到了拓展。香港股市就是中国内地股市的明天，这是一个提高A股散户投资者的训练场，是面向未来、面向世界的窗口。相信随着中国资本走出去，会有越来越多的资金南下，本书的一个重要目标就是帮助大家更多地了解这个市场，理解其投资逻辑，协助投资者打造适合自己的投资系统。

 

本书的结构

    既然本书的目的是沟通大陆和香港两地投资者对于对方市场的理解，通过对中资股的典型案例分析，帮助投资者了解对方市场特点和操作手法，以便能够有的放矢地对自己的投资理念和操作进行必要调整，适应对方市场，达到投资获利的目标。因此 （此处略去1000字）。