2012年十个经典并购案例点评(3): “对赌协议”分歧致蓝色光标并购分时传媒流产


并购事件媒体报道:

自2010年登陆创业板以来,蓝色光标(300058)完成了一系列成功收购的。2012年11月27日,公司午间发布公告:因拟审议《关于公司终止发行股份购买资产并募集配套资金事项》等相关议案而停牌,证实对分时传媒的并购交易终止。

2012年9月底,蓝色光标推出收购分时传媒100%股权的草案,此交易被业内普遍看好,蓝色光标方面也表示,广告业务是公司未来成长的重要增长点,分时传媒是中国户外广告行业内的领先企业之一,通过并购协同效应可实现“1+1>2”的并购效应。

草案中的一条“对赌协议”尤其引人注意,分时传媒承诺,未来3年净利润分别不低于7475万元、8596万元、9886万元,若未达标分时传媒股东需以现金的方式进行补偿。而一旦净利润超过承诺金额,蓝色光标则对分时传媒股东按超出额度支付3250万元、6500万元、9750万元不等的对价。

事实上,此次并购交易流产的原因正是来自这一对赌条款。蓝色光标董秘许志平对记者表示,此次并购交易失败,根本原因来自于双方在这一条款上的分歧。照原协议,分时传媒需要对2012年、2013年、2014年三个年度进行业绩承诺,但按目前的交易进度,完成并购的时间将有可能推迟至2013年初,因此蓝色光标要求分时传媒的利润承诺延后一年至2015年,但这一提议未获得分时传媒方面的认可。

从蓝色光标此前发布的定增报告书来看,交易对价6.6亿元相当于分时传媒2011年扣除非经常性损益后净利润10.79倍。

案例看点: 并购对赌

我们看一下蓝色光标这一个创业板明星企业的增长逻辑:蓝色光标从最开始专注于公关业务,上市后借鉴国际巨头WPP经验,以“内生+收购”的方式,建立集团内多品牌独立运营的模式,打造包括广告、公共关系服务在内的整合传播服务产业链条,为客户提供全面的传播服务。蓝色光标在企业增长策略、并购战略、并购价值挖掘等方面的工作很有特点,值得中国企业特别是中小企业学习与借鉴。其利用一、二级市场之间的差价来做收购,更是利用了中国资本市场一、二级市场的特点设置的“独门武器”。

我们回顾一下蓝色光标近两年的收购典型事件:

2011年蓝色光标以现金及发行股份收购北京今久广告传播有限责任公司、2011年现金收购Aries Capital Limited 40%股权、2011年至2012年分步现金收购了北京思恩客(SNK)广告有限公司100%股权、2011年现金收购精准阳光(北京)传媒广告有限公司51%股权、2012年收购上海智瑧网络科技、上海励唐会展策划等企业,将上市公司的业务拓展到包括公共关系服务、财经公关、房地产广告、户外广告、互联网广告等领域。

蓝色光标为防止并购失败,制订了几个并购原则,其中包括了:(1)各品牌独立,并购不消灭被并购公司的品牌,打通后台的审计、HR、财务等,但前台由各个公司自由发挥;(2)不限制被并购公司,而是给它更大的平台,并输入更好的管理经验。这二点和雀巢的并购策略相像。和雀巢所从事的产业不同,蓝色光标从事的文化传媒业务是一个轻资产行业,并购过来的企业最重要的资产是人力资源,人员的稳定是必须。为达到稳定核心人员的目的,在以股份作为支付手段的项目中,蓝色光标会要求标的公司将核心管理层调整为股东,使其在并购交易中直接持有蓝色光标的股权,在股份锁定期内使其个人利益与上市公司利益达到统一;在现金收购中,蓝色光标通常要求标的公司的核心管理层承诺3-5年的任职期限,以及离职后一定时间内不得从事相同或类似业务。同时,在交易完成后,蓝色光标积极将新并购公司的业务骨干作为激励对象纳入上市公司的股权激励计划。

为了充分保障上市公司利益,蓝色光标与交易对方均签署了盈利预测补偿协议,约定在利润不达标的情况下,交易对方应通过回购、调低对价、无偿转让股份等形式对上市公司给予补偿。蓝色光标试图通过这些措施,消除并购企业业绩下滑风险,有效保护并购价值。

尽管蓝色光标在成长战略、并购策略、并购交易方案设计、并购价值管理等各方面都值得中小企业学习与借鉴,我们特定选择蓝色光标的“并购对赌”作为这个案例的研究重点:如何看待并购 “业绩对赌”? “业绩对赌”方案能否作一些改进?

如何看待并购 “业绩对赌”?

我们知道,VC/PE投资企业的时候,也会用到“业绩对赌”:VC/PE跟企业家在“P/E倍数”上达成一致后,最大的谈判点,就在于预测利润额了。对于预测利润额,VC/PE和企业家常会有分歧——VC/PE认为企业家达不到其预测的利润。 这时,在投资协议里就会出现“对赌条款”,按实际实现的利润,对企业价值和股份比例进行重新计算和调整。和VC/PE以参股形式投资企业不同的是,蓝色光标收购了这些企业,是控股或者是全资拥有,对这些企业有了更大的控制权和支配权,且蓝色光标可根据集团的发展战略和产业链发展策略整合这些企业。这些收购过来的企业,其未来发展不但取决于原有的经营团队,更与蓝色光标的文化、发展策略以及集团管控能力相关。一方面,蓝色光标采用集团内多品牌独立运营的模式支持被收购的企业独立发展业务,这些“收编”的企业发展仍将烙上“蓝色光标”的印记。另一方面,蓝色光标收购对象需要是细分市场上的领先者(蓝色光标收购的“法则”之一),这些企业要求的并购对价较高,中国资本市场上一、二级定价的巨大差别,使蓝色光标通过“资产注入”到上市公司中去获得并购企业的价值升值,但是对于这些收编的细分市场上的领先者,蓝色光标“交叉销售、交互委托”业务协同策略能给企业所带来的业务增长存在不确定性。加上传媒行业从业人员个性十足,企业文化转变给企业核心人员的冲击不可忽视。并购后蓝色光标整体价值增加的可能性是可预见的,但各间企业的发展速度却充满变数。由于我们无法取得蓝色光标收购这些公司前,这些收购目标企业的真实营业状况,我们无法比较收购前后这些公司的增长速度,但从公开资料得到这些收购目标企业收购后三年的业绩要求来看,已收购的思恩客要求2011年-2013年经审计税后净利润分别不低于2400万元、2800万元和3456万元,复合增长率为20%;收购失败的分时传媒要求未来3年净利润分别不低于7475万元、8596万元、9886万元,复合增长率为15%。这些目标对于已成为细分市场“领头羊”企业来说,属于较高的任务,特别是对资源要求较高和受宏观经济影响较大的户外广告商。

从蓝色光标的并购案例来看,其采用业绩对赌是与其“让各个公司自由发挥”这一并购策略相关的。如果要对被并购企业进行强有力的整合,“业绩对赌”将面临责任不清、意见难以统一的局面。因此,溢海投资顾问认为,并购“业绩对赌”是在特定并购策略中确保并购价值得以实现的手段之一,对于众多的产业并购,不能简单用的“业绩对赌”放手并购目标企业的独立发展、将并购后的企业游离于母公司的产业整合体系中。并购更需要考虑“母合优势”,通过科学的并购整合策略,合理分配并购各方的角色与任务,在短期财务目标和长期整合发展之间进行合理的安排。

“业绩对赌”方案能否作一些改进?

我们认为是可以做一些变动,将“双向对赌”改为“单向激励”,即以较低的业绩增长和收购对价为谈判基础,买方先支付一个较低的前端价格,如果收购目标企业在收购后业绩达到约定的盈利状态,买方将另外支付约定的金额。其中一种特殊的方式为利润分享方式,即买方先支付一个较低的前端价格,并购后按照约定的方式,以未来实现的利润作为偿还。将“双向对赌”改为“单向激励”,有利于并购双方在不确定的经济环境下达成业绩预期。对于蓝色光标这一收购方来说,首次支付对价较低,且有更大的空间进行并购整合,提高协同价值提升空间;对卖方而言,如果能实现预定的盈利状况,可获得一定的溢价。