市政债提上议程，土地财政有望破局

回顾中国房地产市场发展近30年历史，不难发现，一个非常突出的特征就是房地产市场的经济依赖性，或者说中国经济严重依赖于房地产市场的发展。这体现在政府将城市建设投资作为维持和拉动经济增长的主要手段，在实体经济下滑，三驾马车疲软的情况下房地产市场似乎成了支撑中国经济的最后一根稻草。

地方债难题

1994年分税制度的改革后，一方面地方财政捉襟见肘，城市基础建设资金匮乏，而转移支付制度又不完善，这也直接影响了地方政府的财力；另一方面，地方政府又要承担大量的公共事务支出，地方政绩考核对经济增加值的依赖性日益见长，辗转只能依靠卖地。随着近两年经济滑坡，保八任务没有放松，而土地财政却只能在一轮轮限购政策下愈发变本加厉。

由于预算法中不允许地方政府发债，地方债更多地以城投公司的名义借助地方融资平台实现。然而，城投债身份模糊，是以企业债形式出现的“准市政债”，监管机构不明确，其违约时地方政府是否承担担保责任也不明确，于是成为重大金融隐患。近两年来，地方政府融资有很大一部分来自以信托为代表的“影子银行”。三中全会对地方政府财税体制、投融资机制的改革，意味着以市政债为代表的融资方式将逐步取代“影子银行”。

地方政府负债机制转换和体制改革的相对滞后，再加上地方可用财力不足产生的压力，使预算法禁止地方财政负债的“明规则”，被事实上的普遍负债这一“潜规则”强制替代，也催生了许多地方领导干部扭曲的负债观，即借债不怕还钱、自己借别人还、不还钱还能借到钱的错误逻辑，进一步助长了地方政府的盲目举债，从而在地方上催生了“前人借钱、后人还债”的奇怪现象，对于地方政府官员而言，“谁借的越多，谁在任期内的政绩就越大”，这种机制也让地方政府官员存在强烈的借债动力。

市政债有望放行

在十八届三中全会发布的 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中，关于 “允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”的提法引起市场广泛关注。长久以来，业界对市政债的合法化呼吁终于得到了上层的重视。业界纷纷预测，市政债的发行有望提上日程。不过，鉴于城市政府独立发债涉及预算法的修改，短期内“国家代发地方债+城投债”的模式仍将肩负起地方政府融资的重任。

允许地方政府发行债券，是实行分税分级财政体制国家的普遍做法。地方政府可以发行债券为基础设施建设及公共产品筹资，如英国、美国、德国和日本等国家，地方政府债在其财政收入及债券市场体系中都占有重要地位。目前，发展地方债券市场也已成为新兴工业化、新兴市场转轨国家以及其他一些发展中国家的政策重点。”

中国现行财税体制是在吸取发达国家做法后，结合国内经济特点确定的。所谓摸石头过河，没有任何可以直接借鉴的内容。然而试行多年后我们发现，预算法对市政债的约束最终只是将发债主体由地方政府转移到城投公司，实质并没有变化。反而由于主体的公司化滋生了很多变相融资手段，金融风险隐患重重。第三次地方债审计工作结果尚未公之于众，此前两次审计暴露的结果已然令中央触目惊心。《决定》放行市政债给财税体制以全新出路。而城投债作为此前地方融资平台获取资金支持的重要渠道，在未来较长时间内，仍将占据重要位置。虽然接下来债务改革道路坚定，可这是一个循序渐进的过程，城投债短期难以退出历史舞台。

　房地产泡沫与地方债相伴而生

　  在城镇化大旗的指引下，由城投公司发行或担保的地方债，更多地投入到以基础设施开发建设为主的领域。08年经济危机后，政府投资拉动经济之风已经从内陆刮到沿海，地方提前透支了未来城镇化所需要的投资，每个城都在建设新区，基建工程开工的数量超过以往任何时间，从光谷、慧谷、智谷到药谷，所有叫得出叫不出名字的“谷”集中在大量的高新技术园区，城市只要有一座主要景观河，金融机构就被逼迁到河两岸，以便形成金融中心。无需统计局的数字做支撑，越来越多的业界人士已经从这场轰轰烈烈的造城运动中看出端倪，潜藏在城镇化建设背后的是无法准确衡量的房地产泡沫，而这些泡沫是跟地方债相辅相生的。

      中国的经济模式发生了极大的变化，政府成为经济发展的总规划师，而非市场，这在市场经济体制建立之初是很多人没有想到的。国进民退已成为主流，政府是几乎所有大型项目的操作者，甚至连浙江也偏离了市场主导的航道，向着行政经济疾驶。一些城市受益于此，资金人口流入，城市与城市之间加速融合，如金华与义乌未来融成一体，京津未来必成一个整体，但一些内陆城市新区状如鬼城，房地产价格五年不涨，可同期地方政府的债务涨了数倍，成为泡沫最有可能崩溃的地区。

未来若是房地产价格继续上升，继续抵押融资，很有可能我们会看到房地产、金融整体崩盘。各城市都出现了新的标志型建筑，有了自己的天价房，就是房地产支撑地方建设的最好象征。房地产市场唯一的出路就是市场化，实行房产税也好，城乡土地政策统一也好,都是未来政策在向市场化迈进的积极信号。我们更希望看到的是政策上我们扭转了过去经验的不足，还市场一个更为自由的环境，政府不再靠卖地为生，而是通过市场化手段进行融资，有更加开放规范的金融环境支撑房地产市场的健康发展。