威尔鑫周评：
货币战争背景下的金银岂能不牛
2013年1月25日
本周国际现货金价以1685.5美元开盘，最高上试1695.9美元，最低下探1663.35美元，截至周五亚洲午盘时分报收1668.1美元，较上个交易周下跌15.5美元，跌幅0.92％，动态周K线呈现一根震荡回落的小阴线。
在连续三周震荡碎步回升约70美元之后，金银出现上行疲态。周三、四震荡回落，看似如空头所愿，迎来弱势反弹后的新一轮下跌。然也未必，我们所做的是尽可能控制好持仓风险。本期评论不做技术探讨，而是尽可能客观地再度梳理金银市场的基本面环境。我们认为利好中期金银市场的基本面环境并未出现逆转。
基本面分析必须以客观事实和数据为准绳
关于市场的基本面分歧，最易产生观点完全不一的多版本，且每个版本都可能分析得非常精彩。甚至几年之后再回顾，发现那些大方向错误的版本甚至写得更精彩。这确实让没有自行客观梳理基本面环境的投资者非常为难，他们不知应该信谁的“故事”版本，因为每个版本都很精彩。
实际上，即便投资者不能自己客观梳理基本面，也还是可以辨别各版本关于基本面分析的可信度。投资者只需要把握下面的原则去客观审视报告即可，此原则即是此 篇报告是否以现存的客观数据、事实为分析准绳。一篇报告即便再精彩，但完全天马行空地脱离目前经济、金融运行的客观情况与环境，这样的报告不值得你去看， 看得越深则可能中毒越深。
有些报告，分析基础避主就次。比如近月关于美联储货币政策前景。有些分析报告完全无视 最为客观的美联储会议达成的决议，及综合争议之后的会后声明，转而拘泥于一两个无关紧要的分歧意见，并将其作为分析依据分析。再比如，美联储利率会议上明 确声明6.5%的失业率是美联储货币政策调控的目标门槛。但其中有个别略持反对意见的官员认为7%，甚至7.5%的失业率就应该撤出刺激。于是乎，有些分 析报告无视美联储决议及声明的6.5%失业率门槛，而是抓住某官员所说的7.5%失业率进行市场的分析立意，并洋洋洒洒地让分析尽可能“精彩”。
笔者只要在开篇看到这种无视客观经济金融环境与经济数据，分析基础主次不分的报告，便没有继续看下去的兴趣。因为搭建分析的基础偏离事实，分析再精彩也毫无参考价值。一般稍关注经济、金融大环境的投资者，对一篇报告的分析立意基础是否尊重最新的客观事实，应该有辨别能力。
基本面分析之所以存在那么多的分歧，很大程度上源于不少分析人士过于强化自己的主观意识。他们先有一个对市场模糊的主观认识，而后再尽可能牵强寻找基本面信息去附会、印证与论证自己早先对市场主观认识的正确性。比 较不上档次的分析在印证自己的主观观点时逻辑混乱，甚至体现出对那个市场一些常识性的“无知”。过于主观的上档次分析，即便我们认为其分析基础与立意未必 尊重客观事实，但其关于市场分析的逻辑清晰且没有明显漏洞，这些报告值得辨别性、选择性地阅读吸收，但决不可全盘拿来即用。独立经济学家谢国忠先生很大程 度上属于此类，谢先生是本人很喜欢的一个有性格、敢讲其认为真话的经济学家。他的每一篇博文笔者都会看，其对宏观经济的分析，有其独到的视觉与值得我们参 考借鉴的价值，且有对应数据印证，逻辑也清晰。但其在一些市场判断上，很多时候却体现出过于明显的主观，且对具体市场论证的支撑依据或显得不够全面。故 此，尽管我很欣赏谢先生才华，将其当名副其实的经济学家看待，但绝不盲目将其当“市场学家”看待。高善文是我最喜欢的立足于尊重最新事实与数据来看待市场 的经济学家，其分析逻辑与数据印证专业性很强。其有些报告，笔者甚至要看2、3遍才能完全理解其市场分析的逻辑。其报告中过余的主观性含量很低，很少有显 得空洞的主观展望，分析论证力求客观。投资者如果将谢国忠与高善文的分析结合起来阅读参考，会比较“有意思”。实际上，很多所谓的经济学家真不配拥有这样 的头衔，他们很多分析与观点完全被禁锢在象牙塔内，与当前经济、金融环境的客观情况完全脱节。
本人自惭才疏学浅，在市场分析时基本不敢越金银市场雷池，最多再谈谈美元与欧元。而关于更多的外汇及其他市场分析，笔者基本不涉及，一怕贻笑大方，二怕误导投资者。故在分析金银市场时，关于支撑市场的基本面，笔者尽可能力求尊重当前宏观经济、金融环境的演变逻辑。即 关于基本面的认识，尽可能从客观的数据与事实中提炼。而尽可能不要先有一个模糊的主观观点，再牵强的用基本面附会材料去填充。下面我们将遵循这样的思路来 分析中长期金银所面临的最新基本面环境。就视觉来看，主要从分析美国、欧洲、日本这三大重要经济体，并以此推到全球货币政策走向。
日本打响了2013年货币战争的第二枪
提到“货币战争”这个字眼，或多或少给人有一种看待当前金融环境过于“极端”的印象，即提出这四个字的人似乎自己就过于主观。国际货币基金组织(IMF) 首席经济学家布兰查德(周三(1月23日)在新闻发布会上就曾对“货币战争”的说法予以抨击。他认为现在流行的货币战争的说法是被人们过于夸大了。但如果 投资者能理解此经济学家有较重的官方身份，那么我们可以理解其出于“辟谣”而尽可能稳定全球金融系统的良苦用心。
实际上，自08金融危机之后的09年以来，货币战争就从来没有停止过。首先，全球每一 个经济体，站在自己国家的立场上都是“自私的”，也必须是自私的，如果不这样，这个国家的选民必然反对当前的执政党。其中也包括能发行全球储备货币的美 国，尽管我们认为其本应更高地站在全球视觉上来执行货币政策。09年以来，全球没有一个国家不在积极地逆宏观经济增速大肆释放货币，只要其能有自主货币释 放权。如果你不这样做，将意味国家的经济会在全球范围内渐渐失去竞争力。在全球市场一体化的背景下，资产、资源被稀释与掠夺。所以，没有一个国家不尽可能 这样去做，这就是08年经济金融危机之后导致的“货币战争”，它还在持续。
尽管10年曾见由此引发的局部与结构性通胀之祸，但在目前全球经济依然低迷，总体通胀可控的大前提下，货币战争又见抬头或死灰复燃迹象，但笔者以为09年以来的货币战争之火从未熄灭，只是进入2013年，可能又一次变旺。日本在本周二高调打响货币战争的第二枪，出枪果断，官员间未见类似美联储官员唱戏般的分歧。当然，2013年货币战争的第一枪来自美联储，我们将在随后分析美国时进行分析。
1月22日（周二），日本央行决定无限量购买资产的计划获得一致通过，通过提高资产购买和贷款计划规模放宽政策，直到将通胀推升至2%的水平。日本最新数 据显示，12月全国消费者物价指数年率下降0.1%，前值下降0.2%，尚在通缩之中。日本首相安倍晋三也强烈地表达了这样意愿。日本央行表示，目前每个 月将购买13万亿日元资产，包括2万亿日元日本国债。2014年央行资产购买计划规模将增加10万亿日元，随后或会维持。看到这个数据，不少投资者依然模 糊，这到底是什么样的力度呢？如果我们将日本央行的货币释放力度兑换成美元，投资者就会一目了然。以目前1 美元兑88日元计算，日本每月13万亿日圆的货币释放，约合1477亿美元。若以2011年8月至2012年10月的1美元兑79日元计算，则约合 1645亿美元，即货币释放远超美联储每月约850亿美元的释放规模。即美联储打响2013年货币战争的第一枪后，日本的第二枪更狠。其它 经济体如果需要继续保证自己经济在国际市场中的竞争，要确保资产、资源不被稀释、掠夺，就没有不跟进的理由。只是具体到各国或经济体自身的具体原因，有的 需要高调执行，有的会低调执行。高调执行的这类国家通常是比较担心自身通胀前景的国家，即担心释放过度会对内打乱自身经济结构，它们在释放时可能“雷声 大，雨点小”，即希望保证在国际市场中的经济活力，同时也力求国内经济结构的稳定。低调执行的国家则或类似欧元区经济体，我们将在随后分析欧元区问题时进 一步分析。
无论怎样，美国与日本已经高调打响了2013年货币战争的枪声，其它国家的跟进是大势所趋。在这种背景下，金银必将发挥对抗全球信用下降、货币实质贬值的金融避险魅力。
欧元区释放流动性是大势所趋
在分析人士眼中，关于欧元区释放货币的基调都存在分歧，有的分析人士认为欧元区释放流动性的调子很高，美联储释放流动性的调子很低。但笔者却是完全相反的观点，认为美联储调子高，欧元区调子低。
为何欧元区会调子低呢？毫无疑问，欧元区尚未从近3年的债务危机阴霾中走出来。之前市场关于欧元区存续，欧洲货币联盟可能瓦解的猜疑等，令欧元区决策者承 受着巨大心理压力，目前依然氤氲缭绕。默克尔1月24日仍谨慎表态，目前欧债危机解除警报还为时尚早。但欧债危机已度过最糟糕的阶段，这一点毫无疑问，欧 元区各国债券收益率的不断走低就是客观的证据，显示市场对欧元区债券的信心正在恢复。
如果在欧元区决策者希望继续恢复市场对欧元区稳定的信心，对欧元区货币联盟存在的信心之际，象美联储与日本一样高点宣布量化宽松释放货币刺激经济，市场会 有怎样的反应？毫无疑问，欧元与欧债信心正在恢复的进程必然受到打击，欧元区一些国家急需低成本融资的前景可能再度蒙阴，难道届时再向欧洲央行尴尬伸手？ 欧元区决策者当然不希望这种情况发生。他们希望投资者对欧元区的信心尽可能市场化地慢慢康复，他们不会冒然去中断市场对欧元区信心恢复的进程。故即便我们 认为欧元区急需量化宽松刺激经济复苏，欧元区决策者也不可能象日本、美国一样去高调宣布与执行。
那么欧元区需要量化宽松刺激经济复苏吗？当然，它们比全球任何一个经济体都需要量化宽松来刺激经济复苏，看看欧元区最新糟糕的经济数据就知道。
西班牙央行表示：四季度GDP季率萎缩0.6%，前值萎缩0.3%。四季度GDP年率萎缩1.7%，前值萎缩1.6%。预计2012年GDP萎缩 1.3%，2011年为增长0.4%。西班牙国家统计局周四(1月24日)公布的数据显示，在经济严重衰退的情况下，西班牙第四季度失业率刷新历史新高 26.02%。该国的第三季度失业率为25.02%。西班牙失业率为欧元第二高，仅次于希腊10月失业率26.8%。而两国的失业率均远高于欧元区总体失 业率11.7%。西班牙、希腊经济衰退格局非常明显。另一重要欧元区经济体意大利也一样处于衰退困境中，意大利11月季调后零售销售月率下降0.4%，年 率下降3.1%。毫无疑问，欧元区比全球任何一个国家都急需释放流动性来刺激经济复苏。本周数据显示德国可控的通胀指标构成欧元区释放流动性的基础：德国 12月生产者物价指数(PPI)年率升幅低于市场预期。该数据显示，德国12月生产者物价指数月率下降0.3%，与预期持平。年率上升1.5%，低于预期 的1.7%。2012年全年德国生产者物价指数年率增幅降至2.1%，较2011年5.7%的增幅显著回落。
未来数年延续宽松将是美联储货币政策运行主基调
关于美联储货币政的走向是分析人士分歧最大的地方，也是近期投资者最找不到方向的地方。笔者尽可能坚持以当前事实为分析基础，去印证与论证美联储将进一步延续宽松。
有很大部分分析人士总是立足于去“猜”美联储货币政策的拐点，我认为没有必要，也不应该以这样的思路来指导市场运作。就 好像2003年金价上行至300美元之后的每一年，都有市场人士揣测黄金价格将见顶逆转一样，目前依然乐此不疲，尽管金价已从300美元上行至最高 1920美元的水平。同样，揣测（特别是立意基础主次不分的揣测）政策走向来指导市场运行存在很大风险。我们认为应该尊重目前即成的客观经济、金融运行事 实大环境，以及尽可能揣摩美联储官方的真实意图。当然，其难度不小。
就好像2001年1月3日，美联储从6.5%开始拉开了至今近似零利率的降息步伐。在此过程中，揣测美联储利率见底是很多分析人士的偏好。但美元真正拉开贬值步伐却推迟了半年， 至2001年7月初，此间美联储每月降息一次，共计连续6次降息，利率从6.5%调降至01年6月27日宣布的3.75%。2001年7月6日，美元指数 再创笔者数据统计以来的历史新高后进入贬值大周期。在此过程中，如果长期密切关注美联储的投资者可以发现，美联储一边容忍美元贬值，一边声称将巩固强势美 元，即言行很多时候不一。这是一个市场老手与成熟分析人士对基本面分析应有的注意，即哪些官方语调代表真实意愿，哪些官方语调仅仅是一种与意愿背道而驰的 搪塞，我们应力求辨别。
上一段落还提醒我们，盲目揣测美联储货币政策的拐点对于指导市场显得多么无意。如果退回2000年，即便你正确判断出美联储将在2001年开始降息拐点，但依然不能正确判断美元宏观转势的市场拐点。而目前希望通过判断美联储货币政策拐点来更为曲折地判断黄金市场拐点，难度岂不更大，或曰似乎显得更加没有参考意义呢。更何况，只要尊重当前经济与金融运行的客观事实，我们不难发现，为美联储收紧货币的倒计时还不是一厢情愿的意淫。就市场运作而言，你认为尊重当前重要，还是通过无端揣测来指导市场运作重要。
关于美联储货币政策走向，即便月初美联储纪要显示对延续宽松内存分歧，笔者依然坚信12月利率决议会后的声明：即美联储将把压低失业率作为货币政策的首要追求目标，在此基础上可以容忍一定程度的通胀。关于美联储表示的6.5%目标门槛，笔者也认为是美联储的真实意愿。当 然，有略持异见的官员给出7%或7.2%，甚至7.5%的失业率目标，笔者更不会主次不分地花笔墨进行分析。你只需紧盯伯南克的真实意愿即可。就好似格林 斯潘时代的美联储，关于当日会议格林斯潘已定调的升息或降息，不少美联储官员都拿不准，他们打趣说只能通过格林斯潘当日公文包的厚薄进行判断：如果公文包 比较薄，意味着不需要多少调整利率的论证材料，即当日利率可能维持不变。如果公文包显得异常厚，则意味着有很多可能需要调整利率的论证材料，即利率存在调 整可能。由此可见，分析人士在分析美联储官方意愿时，不能主次不分，更不能无视伯南克的真实意愿。
我认为至少2013年，甚至2014年中期以前不用担心美联储会收缩宽松。如果将“纪要”形容为一篇记录12月美联储利率会议的叙事文章，那么12月利率 会议之后的“声明”无疑代表这篇文章的“魂”。还记得美联储12月利率会议之后的声明吗？6.5%的失业率是美联储降低宽松的门槛。伯南克表示，6.5% 失业率门槛是何时可以开始减少宽松政策的一个指引。那么我们中期需要观察的是，美国失业率何时靠近6.5%。伯南克表示，FOMC预期2015年中期前不 会触及所设的失业率门槛。这是否意味着美国宽松需至少延续至2015年中期呢？这完全有可能。甚至摩根士丹利首席美国经济学家David Greenlaw进行了一项预测，如果劳动参与率维持在63.6%的水平，且每月新增就业人数15万，那么将需要大约6.5年的时间才能实现6.5%的失业率目标。尽管笔者认为大摩此分析有一定主观性，但真不排除美联储宽松政策会这样“无期”延续的可能。
让我们来进一步分析美元指数及对应的美国失业率和非农就业人数变动报告之间的关系，如图所示：
图中非常明显的可以看出，在2009年10月美国触顶10.2%之后处于逐步回落过程。在随后的3年中，美联储进行了两轮货币释放，但失业率仅从10%上 方回落到7.8%附近。而5.5%的坐标值是美联储希望达到的最终目标，这是更早表述。12月明确的门槛是6.5%。从目前来看，还有很大差距。此外，美 国非常担心2013年全球经济复苏不稳，特别是欧洲经济低迷可能形成对美国经济复苏的拖累。美联储需要继续宽松的货币政策为经济复苏保驾护航。而在这3年 中，美元也经历了非常大的起伏，对应金价迎来了从1100美元附近至此的巨大涨幅。从2009年全球拉开货币战争开始，我们发现金银价格几乎一骑绝尘，而 美元指数的波动似乎紧随欧债危机的题材有明显起伏，与美国就业形势毫无关系。
从失业率曲线来看，美国失业率从08年3月的4.8%左右急速攀升，09年10月最高突破10%。历时约一年半，期间美元指数有一次明显的涨跌，先是基于 金融危机的避险，后是美联储带领全球释放货币产生的战争结果，以及对前轮涨幅过激的修正。随后两轮美元的上涨皆源于欧债危机题材提振。09年11月至 2010年11月，美国失业率基本在9.6%以上的高位徘徊，尽管当时的非农就业人数已出现很大改善。2010年12月至次年3月，失业率存在一个明显下 降至8.8%附近的过程，随后略有反弹并盘整。直至2011年11月至次年4月又明显下降至8.2%左右，随后再盘整。近月又出现一个相对明显下降至 7.8%左右的水平。
这幅曲线图还能看出什么信息吗？当然，美国失业率总在第四季度末和来年一季度表现较好，二三季度表现通常比较糟糕，这与美国的经济活动基本吻合。故尽管近 期美国经济数据看似不错，但属于明显的季节效应。此外，2012年四季度前后失业率的降低相对于前两年的四季度的下降，已出现明显的下降乏力效应。再参考 对应的非农就业数来看，2010年11月之后基本围绕15万上下波动，没有明显改善，故上述大摩关于每月新增15就业人数的取样是符合近几年情况的。毫无 疑问，在就业数据没有进一步明显改善的情况，还期望失业率以较快的速度下降，是不是有些看似奢望呢。故大摩关于美联储期望的6.5%的失业率门槛可能需要 6.5年判断并非完全主观论断。
综上所述，2013年日本、美国已高调拉开货 币战争的序幕，欧元区必将低调宽松刺激经济，全球被迫通过释放流动性参与货币战争在所难免的大格局，注定金银必将延续对冲全球信用下降、货币泛滥的大牛市 格局。此外，揣测美联储政策拐点来指导市场的行为非常荒谬。2000年前后的历史经验证明，货币政策的拐点与市场拐点并不一致。宏观政策的拐点都很难揣 测，更何况再据此曲线判断黄金市场的宏观拐点呢！
周五这篇纯基本逻辑解析费时不少，但愿能都为投资者带去有益的参考。