各界对欧盟峰会解决欧债危机的能力和决心本不抱多少期望；对上月底在比利时首都布鲁塞尔召开的欧盟峰会尤其如此。但由于德国态度出现转变，峰会达成三大积极成果，有助于打破西班牙银行与主权债务风险的恶性循环、为平抑金融市场动荡而使欧洲稳定机制可以直接购买国债、以及刺激经济增长，亦为化解欧债危机争取了时间。但是，如何落实细节，如何重塑财政与刺激经济增长，如何应对各国政治风险仍然任重而道远。总之，化解危机之路必然曲折且漫长，但此次峰会使欧元区短期内解体风险大大下降，为解决欧洲危机赢得了宝贵时间。

　　一、最新一轮欧盟峰会的主要突破

　　自2009年底欧洲债务危机爆发以来，欧盟领导人先后举行了近20次峰会，探讨如何应对欧债危机与重塑稳健财政。6月28-29日在比利时首都布鲁塞尔召开的新一次欧盟峰会，由于德国态度妥协，出现积极的成果。峰会的成果主要包括以下几点：一是着手于今年年底前建立统一金融监管机构，在此基础上允许救助基金直接向银行注资；二是允许救助基金干预债市，直接购买国债；三是推出规模为1200亿欧元的一揽子经济刺激计划。而此前广受关注的欧元债券并未被提及。

　　受此利好消息影响，29日欧美股市、欧元汇率及大宗商品价格应声上涨。 29日，德国法兰克福股市DAX指数当天上升4.33%，法国巴黎CAC40指数上涨4.75%，意大利MIB指数上升6.59%，纽约股市三大股指涨幅均超过2%；欧元对美元一改多日颓势，一度上涨2%至1比1.27，为近几个月来单日最大升幅；欧元区重债国的国债收益率也大幅下降，当日意大利10年期国债收益率回落38基点至5.891%，西班牙10年期国债收益率回落61基点至6.329%；另外，国际油价飙升，29日收盘时，纽约商品交易所8月交货的轻质原油期货价格收于每桶84.96美元，涨幅为9.36%，为2011年2月份以来的单日最大涨幅。

　　以下详述了本次欧盟峰会的主要成果及意义：

　　1. 允许救助基金直接向银行注资

　　欧债危机越演越烈导致银行业风险加大，银行和主权债融资之间出现恶性循环。一方面欧洲银行因持有大量欧洲主权债券遭受巨大损失，资产严重缩水，融资成本高企。另一方面，为了救助陷入危机的银行，各国又不得不依靠主权债融资提供资金，导致国债收益率不断攀高。本次欧盟峰会允许基金直接向处于困境中的银行注资，而并非将资金借给其所属国家的财政部而形成主权负债，有助于打破银行与主权债务风险的恶性循环，降低高负债国的负债比率及借贷成本。

　　2．允许救助基金干预国债市场

　　6月中旬的希腊大选刚刚缓解了欧元区解体的担忧，随后投资者便将目光转向西班牙、意大利，导致两国十年期国债收益率大幅上扬，超过7%的收益率引发金融市场的恐慌。正如早前欧央行曾经通过SMP计划，在二级市场上购买葡萄牙债券一样，投资者的这种非理性投机行为，就是在试探决策者的底线。而此次欧盟峰会决定，允许EFSF/ESM在二级市场上购买国债，有助于降低意大利与西班牙融资成本。当然，这也使得欧洲央行短期内重启SMP必要性有所降低，但欧央行仍有可能在7月议息会议上降息25个基点。

　　3. 推出规模为1200亿欧元的一揽子经济刺激计划

　　尽管财政框架重塑是化解危机的根本，但过于苛刻的条件，往往忽略了短期内保增长的重要性，反而加剧了欧债危机的恶化。实际上，这是欧元区正面临另外一个恶性循环 — —财政紧缩与经济下滑互相恶化。因此，虽然欧盟峰会达成的1200亿欧元未必会帮助欧洲走出衰退，但这无疑将有助于寻求紧缩财政和维持一定增长之间的平衡。

　　此外，峰会并未提及欧元区共同债券问题，同样符合预期。毕竟在没有统一财政联盟的情况下，让欧元区国家共同分担其他成员的债务责任，确实是个不切实际的构想。

　　二、国际主要金融机构对于本次欧盟峰会的看法

　　正如上文所说，欧盟峰会成果超出预期，短期内提振了市场信心，并有助于平抑金融市场动荡，但从长期来看，国际主要金融机构，都对本次峰会持谨慎乐观态度，会议成果固然重要，但细节落实更为关键。          国际货币基金组织

　　(IMF)29日发表声明，称本次欧盟峰会取得的成果是“迈向货币联盟的正确措施 ”。同时表示，欧盟峰会出台的举措有助于“打破银行业危机和主权信用之间的恶性循环 ”。

　　德意志银行认为，欧盟峰会改变了金融市场上半年惨淡的局面。该行早前对欧盟峰会会讨论的向西班牙注资、刺激经济增长与银行业联盟等问题有所预期。但对于达成的“允许基金直接对银行注资 ”，感到意外，并称意义重大。而对于干预二级市场，则缺少新意，毕竟以往施行的最低条件并没有实质松动，而EFSF/ESM的融资能力同样存在疑问。该行认为，欧盟峰会确有进展，但如果未来市场情绪反转，也很难找到进一步防止主权债利差扩大的新的稳定器。

　　瑞银集团表示，峰会的积极成果使得欧元升值并不意外。但是，尽管欧盟峰会在三个独立的方面取得进步，政策本身作用的局限性也是众所周知的。欧盟共同购买债务国的国债计划似乎是不可能的，而直接使用欧洲基金来重组银行业资本仍然具有长期性。欧盟峰会的成果能给欧洲危机带来一段时间的缓冲，但欧元仍然呈下跌趋势。

　　花旗也肯定了欧盟峰会对建立欧洲银行联盟的积极意义。但提到，防止解体的一些必要条件仍然没有兑现，包括为财政援助扩容，全体银行重组机制和共同担保机制的探讨，建立欧盟存款担保系统，以及加强欧央行与欧盟委员会的责任和政治合法性等等。

　　总之，国际金融机构都率先肯定了欧盟峰会的积极意义，但对于未来欧债危机走向仍持谨慎态度，正如摩根大通在其报告中提出的，“欧盟峰会宣布的消息令欧元得到临时性反攻，但是，“贫血 ”的欧元区经济环境能否出现根本性的好转，仍然需要等待进一步检验。

　　三、笔者对于本次峰会的解读

　　从技术层面上讲，欧盟峰会取得了三大成果，对核心国、非核心国而言都是双赢结局。同时，也应看到，德国态度由强硬转为缓和、领导人认识到防止危机扩散到西班牙是欧债危机的关键这些观念上的改变，对未来化解危机似乎更具有指导意义。而从长期来看，未来如何确保峰会成果落到实处，如何重塑财政与刺激经济增长，如何应对各国政治风险仍然任重而道远。

　　1. 德国态度改变具有积极意义

　　早前市场对于本次欧盟峰会的期待较低，主要原因在于德国与西班牙就如何救助西班牙银行方面一直存在分歧。即使早前欧盟同意向西班牙银行体系提供1000亿欧元的救助，但德国一直要求救助资金必须经过西班牙政府，以保证救助资金的安全性；而西班牙则希望直接向银行注资，切断主权风险和银行风险之间的关联性。此次峰会，德国强硬的态度有所缓和，是会议成果超出预期的主要原因。

　　另外，6月29日晚，德国联邦议院以超过三分之二的多数票分别批准了旨在加强财政纪律的欧盟“财政契约 ”和规模为5000亿欧元的欧元永久性救助机制，同样显示了德国更为积极的态度。当然，德国态度的转变并非“无源之水，无本之木 ”，笔者将这一缘由归纳为以下三个原因。

　　1）欧元区如果解体，德国将是最大输家

　　早在1992年9月，欧洲货币机制（ERM）就曾解体，引发金融危机。当时的欧洲货币体系是一个固定的可调整的汇率制度。该汇率制度以欧洲货币单位为中心，让成员国的货币与欧洲货币单位（ECU）挂钩。而在ERM中，德国的位置极其类似于美国在布雷顿森林体系中的地位，德国货币马克是最为稳定的非官方利率。鉴于德国马克是欧洲货币体系中最强的货币，欧洲货币体系成员国货币与马克汇率的波动常常作为各国中央银行干预汇率的标志。 1990年两德统一，由于东德与西德经济发展差距较大，西德加大了对于东德的转移支出，促使德国政府财政赤字从5%上升至13.2%。而作为刺激政策的代价，通货膨胀不断恶化，德国不得不采取紧缩的货币政策以抗通胀。但此时，其他国家，如英国和意大利经济则一直不景气，增长缓慢，失业增加，更加需要实行低利率政策，提振经济。这样货币市场的投机者不断把投机的目标肆无忌惮地转向不断坚挺的德国马克，致使里拉和英镑汇率大跌。德国在危机的关键时点缺乏统筹考虑，最终酿成了英镑、里拉等其他货币脱离ERM的后果。

　　而德国同样遭受到了巨大损失。德国GDP从1992年一季度的1.93%，下滑至1993年一季度的-1.11%。经常项目占GDP比重由正转负，由1990年1%，下降到1993年底的-1%左右。出口由1990年20%以上的增速下降到1993年-11.7%的增速。失业率节节攀升，由1991年底5.7%上升至1993年底的9.6%。经济遭受了严重打击。

　　以史为鉴，德国需要在缓解主权债务危机方面做出积极的努力。当然，我很理解德国人不愿意为希腊买单的原因，毕竟本次危机的过错并不在于德国。但是，“城门失火，必将殃及池鱼 ”，德国经济显然已经出现了与当年类似的反应，一旦债务危机恶化，德国未来将不得不承受危机带来的严重后果，包括：德国银行必将会遭受购买大量债务国的国债而损失惨重；其它欧洲国家大幅贬值、导致依靠出口的德国经济与出口大降；德国需要为欧央行损失买单；德国经济与政治地位大幅下滑等等。

　　2）欧元区四大国格局从“2+2 ”转为“1+3 ”

　　当前欧洲，德国经济是一枝独秀，而其他国家经济下滑趋势更为明显。受危机影响，欧元区大部分国家的房地产市场都较为低迷，西班牙甚至由于房地产泡沫破灭导致银行不良贷款率大幅提高，相比于其他国家，德国却在此时出现了房价明显的上涨。同时，德国的失业率也其他国家不同，降至20年新低。另外，德国出口状况较好，也使得其经济状况并不令人担忧。

　　与德国繁荣景象相对的是，包括核心国法国在内其他经济体不容乐观，受紧缩政策的影响，连巴黎的经济也显得低迷。特别是法国新总统奥朗德上台以后，将推出对富人加税的政策，使得富裕阶层顾虑大幅上升，甚至考虑移民海外。而且法国失业数据也有水分，当地很多年轻人由于领取了救济金去做义工或者不工作，而这部分人并不包含在失业人口统计之列。即便如此，法国一季度失业率已由自去年第四季度的9.3%升至9.6%，包括海外领地在内的失业率更是达到了10%，创下1999年以来最高水平。

　　正如笔者曾在《欧元区四大国格局转化》文章中提到，法国新总统奥朗德的竞选成功意味着德国已经逐步丧失其最为铁杆的盟友，欧元区第二、三、四大经济体联合起来，使德国在欧元区内倍感孤立，对德国过于强硬的政策也会造成一定的挑战。而“2+2 ”格局转变为“3+1 ”便是迫使德国在欧盟峰会做出让步的重要原因。

　　3）保持欧元对德国意义重大

　　在中国成为世界第一大出口国之前，德国一直位于世界第一的宝座，其经济得益于出口一直维持较高增长。但与一般贸易失衡导致货币升值有所不同，由于欧元的存在，德国不会由于贸易顺差而导致货币大幅升值。可以说自欧元出现以来，德国便享受着欧洲一体化所带来的好处。

　　另外，德国最大的出口地是欧盟内部。由于欧洲一体化，德国出口产品量大增，挤占了一些竞争优势较弱国家的出口份额。对比德国与希腊的出口结构可以发现，德国出口优势明显。目前希腊出口主要以低端产品与服务为主，服务出口占到了希腊出口的53%，而高端产品出口，如机械与运输设备、其他制造业产品出口仅占到希腊的出口的4%、10%。与之对比，德国机械与交通设备、其他制造业产品出口分别为39%、20%，低端产品出口较少。

　　再有，欧洲一体化是欧洲人五十多年努力的结果，相信默克尔定不愿意承受自己任期导致欧元区解体的后果。毕竟在欧元出现以前，美元在全球金融交易以及国际储备货币上的巨大份额是其它国家难以望其项背的。而欧元使得国际货币体系格局更加多元化，也使德国的国际地位与发言权得到了重大提升。

　　2. 防止危机扩散到意大利与西班牙至关重要

　　6月17日希腊大选被市场解读为决定希腊能否留在欧元区的关键。但笔者一直判断，希腊大选不会有决定性的结果。因为自2009年以来，希腊便不断上演政治闹剧。如果重新审视希腊问题，可以发现，过去二十几年（金融危机以前），希腊享受着高增长、并拥有较高的劳动生产率。特别是加入欧元区后，融资成本降低更为希腊的发展创造了较好条件。但希腊并没有借此机会进行结构性调整，去工业化的迹象十分明显，出口主要以服务为主，对外依赖程度较强，缺乏实际的竞争力。可以预见，一旦希腊退出欧元区，将很难获得新的经济增长点。

　　相反，防止危机蔓延到西班牙才是欧债危机的关键。即便6月17日希腊退出欧元区警报解除，投机者却又将目光转向西班牙，导致其股市低迷，银行出现挤兑、国债收益率不断攀高，危机大有扩散趋势。 但是，西班牙问题完全不同于希腊。西班牙国债占GDP比重要低于德国，债务问题并不突出。西班牙面临最主要的问题是房地产泡沫引发的金融风险加大。早前西班牙房价大幅度上涨之后，目前房价处于下跌、去泡沫化的过程中，这一过程与美国和爱尔兰十分相似。而受房地产泡沫破裂的影响，西班牙银行业的资产负债表已经急剧恶化，坏账率迅速攀升。根据西班牙央行的数据，截至2012年3月，西班牙银行业坏账率升至8.37%，为过去18年以来的最高位。

　　因此，西班牙面临的是实体经济问题，即如何解决银行坏账，如何避免政府注资银行造成政府负担，而非仅仅财政紧缩能够解决的。值得肯定的是，西班牙银行业获得了千亿欧元的救援，且同意直接向银行注资，而非经过西班牙政府，显示欧元区国家开始联合救助金融体系，及金融一体化的开始。而西班牙也让步接受救助，显示认识到问题的严重性。由此可见，欧洲很多问题并非没有解决方案，而是出于政治考虑政府需要权衡再三。

　　3. 峰会细节如何落实是个挑战

　　本次峰会是2010年初欧债危机全面爆发以来欧盟举行的第19次首脑会晤，从以往峰会的经验来看，会议成果的落实往往比达成成果本身更为不易。例如，去年10月份，欧盟峰会刚刚同意减记50%希腊债务、增加对希腊资金援助之后，希腊前总理帕潘德里欧便突然宣布举行全民公投及提前大选，引发德法的强烈谴责和金融市场的大幅波动。希腊公投闹剧最终以组建联合政府收场。因此，对于本次欧盟会议，细节如何落实更加值得关注。

　　首先，欧盟峰会同意建立统一的银行监管机制，这被认为是迈向银行业联盟的重要一步。但是，会议并未就银行业联盟的实施进行讨论，而是把这一话题留到了10月与12月的峰会。具体来看，建立统一监管仍然面临诸多技术问题，如由谁担任监管，假如由欧央行承担此责，如何精确定义欧央行的权力？如何确保欧元区银行业共担风险，是否建立共同存款保险和重建基金制度？如何平衡统一监管机构与各自所属国家的监管？等等。

　　其次，如何应对欧元区经济下滑与失业率攀升。尽管提出了1200亿欧元的刺激计划，但由于目前欧元区已经进入了“财政紧缩——经济增长下滑——银行坏账上升——政府支出增加 ”的恶性循环，欧元区短期内经济衰退的格局几乎无法避免。最新公布的数据显示，6月份欧元区PMI终值为45.1，与5月份持平，仍处于2009年6月以来最低水平,且收缩态势已经延续了11个月。另外，失业率进一步攀升，欧元区5月失业率由4月的11%攀升至11.1%，创历史新高。年轻人失业率由4月时的20.5%攀升至22.6%。

　　再有，如何平衡增长与财政紧缩仍然较为关键。从短期来看，债务国的紧缩政策是否应适时调整，如希腊紧缩和救助条款是否应该重谈，峰会没有给出答案。对于法国而言，该国政府将会在本周晚些时候递交的一份调整后的预算，因此其经济增长预期仍可能面临下调以满足早前设定的公共预算赤字目标。据报道，目前法国的预算缺口将达到80亿欧元（合约101.5亿美元），而为完成预算赤字目标，增税与削减开支恐怕无法避免，这也必将对疲软的经济带来不利影响。

　　最后，从长远来看，欧债危机的根本解决之路在于重塑财政与财政一体化，而这显然是个更加漫长与曲折的过程。欧洲峰会有利于平息金融市场动荡，为化解危机争取时间，但财政这一实质问题仍是化解危机的关键。

　　4. 2013年德国大选仍是最大的风险

　　笔者认为，欧债危机爆发至今，触及了三个根本矛盾，包括核心国与非核心国之间的矛盾，核心国之间的矛盾，选民与政党之间的矛盾。近两年，上述矛盾不断交错、升级，危机演化。如今危机演化至第三阶段的表现，也是最难以控制和解决的阶段。

　　第一阶段，核心国与非核心国之间达成了财政契约，是个重大进步。与美国、日本相比，欧元区的整体债务情况为87%左右，远好于美国的100%，以及日本的233%。同时，欧元区没有贸易顺差，靠内部无需通过海外救助便可以化解危机。但是，欧债危机却越演越烈，关键之处在于欧元区是货币同盟而非财政同盟这一内生缺陷。马斯特里赫特条约中要求了各国财政必须协调一致，财政赤字率控制在3%以内，国债负担率控制在60%以内，并且加入欧元区的国家需要经过一定时间考察。然而，即便存在此规定，却依旧“鱼龙混杂 ”，核心国债务情况相对稳健，而重债国如希腊就与德法存在差距，仅凭借数据造假进入了欧元区，而其财政问题一旦爆发却需要整个欧元区去救助，核心国与非核心国矛盾爆发引发危机。

　　值得肯定的是，经历了漫长的谈判与反复之后，今年3月初，欧盟25个成员国（除英国与捷克）在欧盟春季峰会上正式签署了《欧洲经济货币联盟稳定、协调和治理公约》，向财政一体化的路径迈进。 第二阶段，欧洲央行加大干预力度，平息金融市场动荡。欧债危机爆发以来，德法两个核心国在寻求平息金融市场恐慌的方式上始终存在争议。早前德国反对欧洲央行过多干预，担心欧洲央行成为最终的风险承担者，同时由于德国通胀率低于欧洲整体水平，德国厌恶欧央行宽松可能导致通胀的情绪异常激烈。一直以来，EFSF杠杆化、推出多种基金、向新兴经济体，尤其是中国寻求帮助等方式被广泛讨论，但都没有取得很好的效果。其实寻求欧债危机的解决方案不必“缘木求鱼 ”，让欧洲央行发挥更大作用，才能稳定市场信心。

　　值得肯定的是，去年12月与今年2月，欧洲央行分别两次推出长期再融资操作(LTRO)，极大的缓解了银行业流动性短缺，稳定了投资者的信心。

　　第三阶段，选民与政党之间的博弈不断升级。欧元区真正的风险来自于政治，因为民主投票的政治体制使得化解这一矛盾的主动权并不完全掌握在决策者手中。尽管核心国首脑已就欧债问题表示出了极大的妥协与努力，但欧元区是否能共度难关，终究面临来自各国选民的挑战，特别是在经济下行阶段。早前法国前总统萨科奇在竞选中负于“反对长期实施紧缩 ”的左翼总统候选人奥朗德、荷兰前首相吕特执政联盟未能就削减财政赤字方案达成一致而被迫请辞、希腊大选风波等都是佐证。

　　2013年，德国即将面临大选。相比于默克尔领导的中右翼政府，左倾的社会民主党人士对财政紧缩政策更加质疑。如果德国选民不支持救助，默克尔在2013年大选中失利，必将为欧元区财政一体化道路增添更大的不确定性。