一、投机者的风险与管理

期权市场的投机者就是通过建立单一的方向，去博取与高风险对应的高利润，对冲操作反而降低了“双高”的投机取向，因此一般不进行对冲操作，也就不用关心什么风险指标。由于买入期权的风险有限特性、主动性及杠杆作用，简单实用，往往也使投机者更多地去做期权的买方。下述提醒对于投机者来说是十分有用的。

买方风险有限，却很可能是100%。买入期权的最大损失是固定的权利金，不需交纳和追加保证金，远离爆仓的恶梦，这是买入期权的优势所在。但投资者切记，当你买入的期权在到期时没有价值的话，你的权利金会连一分钱也取不回来，你的损失是100%，这样积少成多下去的风险是不可忽视的。因此，期权买方不可一直抱着不平仓的心态。成功的投资者在行情不利于自己的部位时，并不会让权利金全数损失。一旦发现行情分析错误，就要果断平仓，勇于停损，收回部分权利金，然后伺机再进入。虽然期权本小利大，但若将本金全数投入，也可能血本无归。因此，资金比重不要过高。

正确的方向，错误的期权。假若WS601的市价为1650元/吨，基于期货价格行将上涨，所以买入了执行价格为1740元/吨的看涨期权。而到期时，期货价格确实上涨并收在1730，但却没有涨到1740。十点之差，投资者将仍然失去所有的权利金。而执行价格为1660、1680、1700的看涨期权却获得了很高的报酬率。这就是看对了方向，却买错了期权。除非你做好失去一切的思想准备，不要轻易去购买深虚值的期权，多给自己留点安全余地。购买深虚值期权的前提是，认为未来期货价格波动巨大，能够超过执行价格甚至损益平衡点。因此，对执行价格的选择取决于对行情变化的预期。不可盲目看哪个执行价格的权利金低就买哪个。

时间是买方的敌人。投资者买入期权，最不利的是时间价值的损耗。同样条件下，到期时间越长，期权的价值越高。只要没有到期，期权就有时间价值，买方就有希望，就存在有利变化的可能。但对于期权合约来说，从上市交易的第一天起，到期时间只会一天天的减少。因此说期权是一种价值损耗性资产。买方是拥有权利，但权利不是无限期的。投资者在交易期权过程中，要避免做对了方向，做错了时间。最糟糕的情况莫过于：买入看涨（跌）期权，在期权到期后，期货价格才大幅上涨（下跌）。因此，买入期权后要分析期货价格波动幅度是否与预期相同，如果相去甚远，则一定要考虑及早平仓，这样收回的权利金可以多一些。

卖方风险。学过期权的人都知道卖方的风险相比买方大，卖方的收益既定，风险却无限制。从韩国期权市场来看，卖方盈利的概率还是很高的。韩国市场中个人投资者在一半以上，期权价格被高估的现象较为常见。权利金高估也就是波动率被高估。这样从概率上卖方的胜算要大于买方。因此有买10次赔9次的说法。相应地卖10次赚9次。但波动率的高低是基于市场的正常情况，而一旦市场发生意料之外的大幅波动。卖方一次就可能把9次赚的钱赔完。这就是期权卖方的风险特点，确实与保险公司差不多。国内期权推出后的市场结构与韩国类似，但波动率的状况与特点还有待于市场给出答案。无论如何卖方要注意风险。回避风险的方法：一是入市前正确分析行情；二是入市后密切关注行情。一旦发现行情与预测相差较大，则应及时止损或用其它策略避险。

执行风险。期权交易中，投资者提出执行期权的原因可能在于以下几点：

（1）期权市场的流动性不高。特别是深实值和深虚值合约的交易量更小，这对于实值和深实值合约持仓的平仓带来不便和困难。这时，只有通过执行来获取内涵价值部份的盈利。

（2）有些情况下，投资者交易某种执行价格的期权，目的就是为了得到该价位的期货合约，因此也选择了执行。如小麦期货价格为1600元，投资者认为价格将见底回升，但又不愿承担进一步下跌的风险，因此，买入执行价格为1580元的小麦看涨期权。然后在底部确立后提出执行，获得期货部位。

（3）参与期货实物交割。投资者拥有期货仓单，并持有看跌期权多头，可以提出执行，从而获得期货空头，参与期货交割。或者，投资者想通过期货市场采购现货，同时持有看涨期权多头，则可以提出执行，从而获得期货多头，可以通过交割，得到仓单。

（4）套利。期权的价格下限，应不低于其内涵价值。否则，投资者就可于买入期权，提出执行后，在期货市场平仓盈利。

（5）期货市场缺乏流动性。如期货价格出现停板，无法成交。可以买入期权再执行，获得所需期货部位。

期权的执行正如期货通过交割与现货市场有机联系一样，期权作为期货的衍生品，可以通过执行，与期货市场紧密地联系在一起。不论出于何种原因提出的执行，都将使期权合约了结，并产生相应的期货部位。从而把两个市场有机地结合在一起，使期权与期货的价格更加趋于合理。

对于美式期权，买方如果想把期权执行到期货去，需要考虑：交易所在每天闭市后配对。也就是说，按照当天期货价格计算是实值的、是赚钱的，一旦执行面临着第二天期货价格不利波动的风险。因此执行前一定要预测好第二天的价格波动。对于卖方，由于执行与否是完全被动的。一般来说，执行对于卖方是不利的。但只要做好避险，卖方的风险完全可以控制。如果卖方没有进行避险操作，被执行后就面临着较大的期货价格变动风险。要及时将执行后的期货部位平仓。

期权止损。在期权市场进行投机，止损同样至关重要。真正赢家都有极高处理损失的能力。纪律是成功的唯一途径。面对已经构成的错误或亏损要有反省能力。面对可能出现的未知亏损要有预防能力。1995年发生的英国巴林银行破产事件交易员里森在1995年1月17日神户大地震后，不顾态势的变化，不旦不止损，反而建立了地震前将近四倍的部位。结果将整个银行都赔了进去。

期权止损的方法：

1、利用损益平衡点止损。对于一般投资者，因为资金不多，应用的策略也不会很复杂，其部位的损益平衡点应该会比较清楚。当期货价格偏离损益平衡点对自己不利就可以平仓。损益平衡点现归纳如下表所示。如果投资者的策略复杂，建议使用计算机软件进行分析。

表： 期权常用策略到期损益计算公式

期权策略	到期损益计算公式	损益平衡点
买进看涨期权	=Max(F-S-p, -p)	S+P
买进看跌期权	=Max(S-F-p, -p)	S-P
卖出看涨期权	=Min(S-F+p,  p)	S+P
卖出看跌期权	=Min(F-S+p,  p)	S-P
买入看涨期权垂直套利	=Max(F-S1-p1,-p1)+Min(S2-F+p2,p2)	S1+P1-P2
卖出看跌期权垂直套利	=Min(F-S1+p1,+p1)+Max(S2-F-p2,-p2)	S2-P2+P1
卖出看涨期权垂直套利	=Min(S1-F+p1,+p1)+Max(F-S2-p2,-p2)	S1+P1-P2
买入看跌期权垂直套利	=Max(S1-F-p1,-p1)+Min(F-S2+p2,p2)	S2-P2+P1
买入跨式组合	=Max(F-S-p1,-p1)+Max(S-F-p2,-p2)	S± (P1+P2)
买入宽跨式组合	=Max(F-S1-p1,-p1)+Max(S2-F-p2,-p2)	S1-(P1+P2) S2+(P1+P2)
卖出跨式组合	=Min(S-F+p1,+p1)+Min(F-S+p2,p2)	S± (P1+P2)
卖出宽跨式组合	=Min(S1-F+p1,+p1)+Min(F-S2+p2,p2)	S1-(P1+P2) S2+(P1+P2)
备注：F：期货价格；S1：低执行价格；S2：高执行价格；P1、P2：权利金；Max：括号中两者最大值；Min：括号中两者最小值

2、时间止损：建仓后，设定一定期间，达到该时间仍未出现获利，就立即平仓。这个止损方法主要用在短线交易者。

3、金额止损：建立部位后，设定一定的亏损金额，当亏损达到该金额就平仓。至于亏多少，要看投资者自身对亏损的承受能力，也要因品种特点而不同。

4、动态止损。买入（卖出）期权后，当期货价格下跌（上涨）达到设定幅度后进行止损。期货价格涨得越高，止损点设得越高。即根据期货价格决定期权平仓时机。

二、套期保值者的风险与管理

谨慎使用卖方策略.期权是一种有效的风险管理工具，有了期权，企业又多了一种套期保值规避经营风险的工具。我们会看到许多介绍期权作为套期保值工具的好处，如风险有限、锁定预算、不会面临追加保证金的风险等。这都是针对买入期权来说的。套保者也可以卖出期权，如加工厂为防止小麦价格上涨的风险卖出看跌期权，贸易公司为防止价格下跌而卖出看涨期权，收取权利金，也能规避一部分风险，没有成本。但是，权利金只是价格不利变化时的风险缓冲器，并不能保底或封顶。作为期权卖方，还要交纳交易保证金，仍然面临追加保证金的风险。

【例】当期货价格为1674时，某贸易企业拥有小麦现货。为防止小麦价格下跌，卖出执行价格1680的看涨期权，权利金30。分析：

1、有30元的权利金收入，这也是卖出看涨期权的最大盈利；

2、保证金比期货低。但如果期货价格上涨，一样需要追加保证金；

3、如果到期时期货价格上涨到1680以上，则买方执行，实现交割，价格为1680，加上30元的权利金收入，实际卖出价为1710。比以1674卖出期货的效果好；

4、如果期货价格下跌到1680及以下，则买方不会执行，卖方想交割就实现不了。如果价格继续下跌，卖出看涨期权的盈利却不会再增加，保值效果只有权利金那么多。

因此，除非全部了解卖出期权的风险特性并对期货价格的走势有一定的把握，保值者要谨慎使用卖出期权的交易策略。

【特别建议】我们建议套期保值者初期不要使用卖出期权的策略。卖出期权保值的最大避险效果是有限的权利金。

如何了结期权部位。根据郑商所的期权交易规则，保值者利用期权进行套期保值交易，可以采取的了结方式有以下四种：对冲平仓、执行与履约、到期和期权转现货。

对于买方策略来说，买入期权后，到期后权利被终止，平值与虚值期权将分文不名。期权的价格包括内涵价值与时间价值两部分，期权的价格要大于内涵价值。买方提出执行后获得期货部位，只能从内涵价值中获利，但放弃了期权的时间价值。从这个角度讲，采用对冲平仓的方法比较有利。如果市场有流动性，保值者能平仓就平仓。通过期权的盈利来弥补现货的亏损。特别是在期权部位亏损时，可以减少期权部位的亏损。比如，期货1675时买入执行价格1680的看涨期权，权利金30。当期货价格涨到1690时，权利金上涨到35，此时执行则无利，而平仓则赚钱。

但是，平仓赚赔的是权利金的差价。权利金的波动与期货价格的波动不是一对一关系，而是一种Delta关系，这样如果期权持仓总额与标的物数量相等，则平仓不会完全避险。是否应该按Delta建立期权部位呢？如生产者买入两张Delta为0.5的看跌期权，以获得与卖出一张期货相同的效果。答案是否定的。Delta动态套期保值是一种短期套期策略，从长期来看，有太多的不确定性，调整的成本也不菲，建议保值者不要使用这种技术。而使用期权进行套保的好处在于其独一无二的损益特征：当你需要保护时，它能够与期货一样有效；当你不需要保护时，它可以什么都不做。

【特别说明】在期货套期保值中，一般的说法是期货与现货数量相等或相当，而其实国内现货与期货的波动幅度不存在完全相同的时候。如果数量相当，一旦期货价格波动有利，则期货赚钱比现货亏钱多；一旦不利，则期货亏钱比现货赚钱多，这就是基差风险。国外的现货贸易是按期货价格加减一个升贴水，因此期货价格与现货价格波动非常一致。而国内现货贸易对期货价格的运用还达不到这种程度，现货价格与期货价格绝对同步变化也不可能，因此平仓式的套保入市思路是大多数企业所不采用的，他们往往入市时首先考虑的是交割，这也符合国情。至于期权，其权利金的变化与期货的价格变化又是一个Delta关系，这种关系又需要每天调整，鉴于期货套期保值的情况，我们建议企业进行套期保值时不要使用考虑Delta，只考虑现货需要避险多大量，就做多少期权。这虽然仍是一种交割的思路，但是符合国内市场实际，初期的套保应该用这种思路。对期权熟悉了，则可以逐步考虑使用Delta对部位进行调整。

如果保值者想进行实物交割，可以考虑执行或者期权转现货。保值者在买入期权后，不会面临交纳及追加保证金的风险，但如果保值者根据市场情况，选择通过实物交割的方式来完成保值交易计划，就可以提出执行，获得期货部位。但保值者要注意面临的期货保证金要求。进入交割月前一个月，上中下旬的期货交易保证金会不断提高。因此，交易者要预先安排好资金，确保套期保值计划顺利进行。为了方便保值者实现实物交收，郑商所提供期权转现货的方式。只要持有同一期权合约的买卖双方达成一致，交易所按协定价格将双方期权持仓平仓，并按期权合约执行价格划拨货款。这样保值者既无需经受期货交易的风险，又实现了买入或卖出实物商品的目的。

对于卖方策略来说，卖出期权后，卖方有义务而无权利，对于持仓了结的方式处于被动地位。最有利的方式是买方放任到期，卖方可以获取全部的权利金收入。

到期问题。期权的到期一般要提前期货合约月份1个月的时间，根据套期保值月份相近的操作原则，应注意与其现货经营计划期限上的配比。

执行价格的选择。不同期权合约的执行价格也不同。投资者可以根据自己的成本预算及利润计划等，来选择确定。执行价格越有利，权利金成本越高。对于生产者来说，为了获得较好的卖价，买入的看跌期权执行价格越高，收益越高，但其权利金成本也越高；看跌期权的执行价格越低，其锁定的卖出价越低，但权利金成本也越低。对于加工厂来说，买入的看涨期权执行价格低，可以保持较低的生产成本，但其权利金成本相应较高；看涨期权的执行价格高，意味着将来的买价高，但权利金成本相对较低。在期权交易中，一般情况下接近当前期货市场价格的执行价格的期权合约交易比较活跃，深实值与深虚值的期权合约流动性不足。保值者必须要在所提供的保护程度与所需的成本之间求得平衡。深度实值的期权能够提供更大的保护，但其成本昂贵。深度虚值期权的成本极低，但其保护功能甚至相当于“什么都没做”。这里没有始终标准的答案，保值者需要选择一种能最好地满足其保值目标与成本的折中方案。

流动性风险。期权合约多，成交相对分散，保值者在建立期权部位后，随着期货价格的波动，期权会成为深实值或深虚值的状态，成交清淡。这时，保值者可能无法顺利平仓以了结部位。虽然交易所实行做市商制度，但做市商的报价数量可能仍然无法满足要求。因此，保值者与其他期权交易者一样，都面临着流动性风险。回避的措施：一是建仓时选择流动性好的执行价格；二是在自己的建仓部位逐步变为深实值或深虚值即流动性差时，将部位平仓。

三、套利者的风险与管理

纯套利策略如转换套利、反转换套利，没有风险，收益事先确定，投资者可能对此十分感兴趣，套利策略没有价格上的风险，但存在其它方面的风险。

无法全部成交风险。套利策略涉及到三个部位或者说三条腿。在发现市场存在套利机会时，能否立即全部成交，是套利交易的关健。如果买入期货已经成交，而买入看跌期权和卖出看涨期权却没有按当时市场价格全部成交，就不能合成期货空头。或者期权市场的价格在瞬间已经改变，按新的市场报价成交已经不存在套利空间了。这时你发现，已经成交的期货多头被吊在了半空中。此时的回避方法，可考虑先建期权仓，后建期货仓。当然，这要看期货与期权哪个活跃，一般应先建不活跃一方的仓。

被执行的风险。套利部位中包含有期权空头部位。如果是美式期权，一旦买方提出执行，套利部位就会被破坏。期权的执行是在闭市后进行的，当发现部位被执行后，只能在次日交易中采取补救措施，关健问题是第二天的期货价格、权利金已经变化了。套利的结果变得不再确定了。因此，做套利时要了解交易规则，首先要知道是美式还是欧式，如果是美式要了解市场的特点，不成熟的市场执行量可能会大一些。其次，了解交易规则对套利持仓在执行和强平顺序方面有无保护措施。

四、期权做市商的风险与管理 

在目前暂定的新版期权规则中，并未设立做市商。不设立做市商更符合国内期货公司现状,也能更好地规避做市商相关风险。如果有做市商，谁做做市商可能是一个棘手问题。不设立做市商这一措施的本质和核心都完全与国际期权规则精神相符，而且更有利于提升期权初期市场相关方对期权风控的效果，也会更受期权初期市场的欢迎。但是从长远考虑，在市场各方逐步成熟后，还可以再逐步推行做市商制度。

未来市场成熟后，推出做市商可能面临的风险以及管理策略有以下内容。

持仓风险。做市商的职责是要对市场询价进行双边报价回应，为市场提供流动性。做市商是其他投资者的交易对手，这就决定了期权做市商面对较多的风险。做市商如何确定期权的价格并向市场报出？做市商如何确定合理并具有竞争性的价差？做市商如何管理成交后的持仓风险？等等。如果不进行风险对冲，风险还是比较大的。

模型风险。与普通交易者不同，期权做市商具有双向报价的责任，也就是说在市场没有竞价的情况下，期权做市商有义务对期权合约进行报价。期权定价及风险指标的计算依赖于定价模型。而模型有着众多的前提假设，存在所谓的模型风险。当做市商采用了不适当的模型或者包含错误的模型（其中有程序缺陷以及错误等等），或者使用不正确的数据所导致的风险都属于这个范畴。这对做市商而言非常重要，一方面它决定了做市商能否提供富有吸引力的价格，另一方面定价的正确与否直接关系到做市商的赢亏。

在国内期货市场，挂牌交易的是期货期权，有成熟的期货期权定价模型。欧式的可以采用Black(1976) (见下图）,美式期权可以用二项式模型。故模型选择上的风险和差异相对较小。

              图： 欧式期货期权定价模型

在成熟市场中，做市商对同一期权合约的报价十分接近。在新兴市场中，由于做市商的经验、波动率预测方面的参差不齐，做市商之间的定价可能会出现较大差别，这会给做市商带来风险。这就是说，即使使用了正确的模型，以不同的参数输入期权定价模型所得到的结果是不同的。在期权定价模型的输入参数中，只有波动率是做市商的预测数，其他参数都是已知的。做市商报出的期权买入价与卖出价，实质上就是买入的波动率和卖出的波动率。因此模型风险主要来源于做市商对波动率的选择。对于国内做市商来说，波动率的预测还是一个新课题。波动率的正确与否对做市商的定价及随后的一系列中性对冲都将产生直接的影响。国外对波动率的预测方法有许多种，如简单移动平均法、指数加权移动平均法、Garch模型等。做市商要防范模型风险，就必须对市场波动率形成一套行之有效的预测手段，并在交易中不断完善。

流动性风险。作为期权市场流动性提供者的做市商同样面临市场的流动性风险。表现在两个方面：一是标的期货市场的流动性不足。如，某月份期货成交不太活跃，市场竞买价与竞卖价会有较大的价差。这种情况下，如何确定标的期货的价格作为期权定价的参数？基础市场流动性不足会直接给做市商的报价带来困难和不确定性。第二，期权市场本身流动性的不足，做市商的平仓带来困难，被迫维持较大规模的持仓，也迫使做市商扩大买卖报价差价，这给其他交易者也带来一定的流动性风险。对于流动性风险，目前没有很好的方法加以回避，做市商能做的就是认识到流动性风险的存在，在交易中控制好部位规模。

市场风险。市场风险是指由于权利金的不利变化或急剧波动而导致亏损的可能性。在各种风险中，市场风险是最为普遍和经常的风险。期权做市商的职责在于向市场提供报价，最理想的结果是以竞卖价卖出期权，又能以竞买价买回期权，赚取买入价与卖出价之间的价差。但大部分时间做市商无法做到这一点。同一合约的期权交易在方向和数量上很难保持平衡。因此，做市商需要维持大量的单向持仓，有持仓就存在市场风险。为了管理期权持仓方向性风险，做市商需要通过对冲操作构建Delta中性。由于持仓数量和期权的Delta是在不断变化的，因此，做市商需要不断地进行对冲，动态维持持仓部位的Delta中性。在实务中，根据市况进行持续调整是不现实的，定期调整如一天一次是可行的。也可以设定当部位Delta值达到固定值时进行调整。做市商是波动率的交易者，做市商必须切记这一点。期权做市商能否赢利关键在于起初建立期权部位时，权利金的高低，也就是波动率的高低。如果是卖出期权，波动率被高估，做市商将会站在有利的地位。如果是买入期权，则波动率被低估是有利的。然而做市商是竞争性的，如果你的波动率太离谱，价格就没有竞争性，成交的可能性也大幅降低。