谢逸枫:央行降息预期“窗口”开闸
导语：国家统计局数据，4月份社会消费品零售总额15603亿元，同比名义增长14.1%，比3月下行1.1个百分点，前4月固定资产投资同比增长20.2%，增速较1-3月份回落0.7个百分点。外贸数据中，进口和出口增速都没有过5%，进口增速更落至0.3%的零增长边缘。其他经济指标也与投资、出口和消费数据互相印证。4月PPI连续第二个月呈现负增长态势，同比下降0.7%，工业增加值同比实际增长9.3%，比3月份大幅回落2.6个百分点。5月份汇丰PMI初值为48.7，不仅较4月份的终值49.3有所回落，而且创下了年内各月的新低。
亚太城市房地产业协会会长兼秘书长谢逸枫接受中国证券报记者采访表示，在经历5个季度下滑后，国内经济增长加速下行，而希腊脱离欧元区的风险升温再次冲击国际经济复苏的脆弱神经。政府不得不再次把稳增长放在更加重要的位置。5月以来政策预调微调明显提速。2012年5月23日，国务院常务会议再度把主题落在分析经济形势上，出台11条相关措施。
国家发改委、财政部、商务部、工信部、央行等部委近日拟议或出台了相关政策，打出“稳增长”组合拳，为经济“托底”意图明显。对近期出台的政策进行梳理后发现，与2008年4万亿投资扩大内需、减少失业、大量释放流动性不同，本轮刺激政策不仅着力于刺激内需，也关注供给端管理，将更加有效刺激经济内生性增长动力。
亚太城市房地产业协会会长兼秘书长谢逸枫接受中国证券报记者采访表示，除人民币国际化之外，当下最引人瞩目的宏观基本面因素恐怕是央行究竟何时开始降息？众所周知，过去很长时间，政策制定者乃至A股市场对通胀的顾虑远远超过对经济回落的担忧。
首先，官方对宏观经济的判断出现明显变化。最新召开的国务院常务会议，研究并部署了一揽子稳增长政策措施，"稳增长"已经成为当前宏观调控当中的关键词。其次，各部委加快落实"新非公36条"，越来越多的领域宣布对民间资本开放。最后，诸如铁路建设、西部大开发、保障房建设、重大水电和核电项目等事关经济全局的重大项目和工程开始提速，政策之手维稳经济的意图已相当清晰。
亚太城市房地产业协会会长兼秘书长谢逸枫接受中国证券报记者采访
记者：为什么日前降息呼叫之声越来越高？
谢逸枫：从各项经济指标显示，中国经济正在加速下滑，“三驾马车”同时全面下滑，均超出市场预期。5月汇丰PMI指数初始值再度回落至48.7，信贷增速疲软、进出口因欧债危机影响持续下滑。同时外汇占款出现年内首降，种种迹象均表明经济下行的累积风险持续上升，将持续一段时，很难有反弹的可能性存在。从今年前4个月贷款数显示，增长乏力，一方面是银行货币供给不足，银行间市场的拆借利率也比较稳定。另外一方面是由于贷款的需求不旺。在这种情况下，央行如果调整利率，会起到直接刺激的作用，让利于企业。在此背景下，市场对进一步降准，甚至降息的呼声日渐升高。
记者：5月份国内经济是否还会持续下滑？
谢逸枫：4月宏观经济数据再现疲弱，无论是供给方面的工业，还是需求方面的投资、消费、净出口“三驾马车”，数据都低于市场预期。外需低迷、资金成本高企、基建未能大面积开工、房地产投资下滑负面影响蔓延至消费，多重因素叠加导致经济下滑超预期。5月经济数据尚未公布，但从一些数据可预计经济增速下滑将持续。
首先，高频数据显示环比未见改善，同比仍旧偏弱。5月上旬，国内日均粗钢产量为204.5万吨，同比增速为5%，较4月上旬产量略高，但钢材价格继续下跌，5月前4周钢材综合价格指数较4月下滑1.8%。其次，领先指标汇丰PMI环比回落，中小制造企业状况堪忧。5月汇丰PMI值为48.7%，较4月下滑0.6个百分点，该指数经过4月反弹后重新回落，连续7个月处于收缩区间。
第三，CPI、PPI双双下行。进入5月后，食品价格持续环比下行。从商务部数据看，占比较大的肉类价格周环比连续下滑，波动性较强的蔬菜价格环比降幅扩大；从农业部数据看，农产品批发价格总指数基本与4月持平；非食品价格方面，由于需求疲弱和季节性因素，5月环比涨幅或将缩小。综合来看，5月CPI涨幅或小幅回落至3.2%左右，较4月回落0.2个百分点。PPI方面，由于投资需求疲弱，且国际大宗商品价格下滑较快，预计5月PPI涨幅同比下滑1%以上，PPI的加速下滑将挤压工业企业利润。
记者：为什么国内经济下滑越来越快？
谢逸枫：中国经济下滑是经济发展必然规律，与政策没关系，是中国经济增长的客观条件使然，中国目前正式进入10年一周期的经济调整时代。一是自三次加息和六次上调存款准备金率及欧美债务危机等2008年金融危机的影响，国内劳动力成本大幅上升，农民工收入萎缩。特别是全球的金融动荡的特殊时期，导致贸易趋势性下滑，短期之内难以改变困难局面。
二是中国过去十多年经济发展完成是依靠流动性，以印钞票（一系列经济刺激计划的财政和货币政策及减或免税费）和天量信贷来推动经济增长。2012年国内商业银行贷款增速低于市场预期，创历史新低，证明中国银行流动性不像过去那么充裕，源头的两端居民储蓄率和社会储蓄率均出现下滑。一方面是中国银行资产规模超过100万亿。今年数据显示，中国商业银行资产规模超过美国。另一方面，我国实体经济总量只是美国的30%-40%，中国的银行资产规模和实体经济比例是全球大国中是最高之一，证明银行资产不能疯狂增长。
三是国内房地产投资严重下滑，经济下拉作用正在加强，4月投资下降的不多，而房地产投资下滑了10万亿，后期还会继续下滑。所以，“稳增长”的关键是稳投资，包括房地产投资和政府的基础设施投资。此外，基础设施投资也在回落，中国东部省份基础设施已经达到了一定的饱和度，东部省份在过去投资中占了很重要的位置，东部基础设施的回落，基础设施回落是必然的。以上因素必然导致中国经济回落。但是对于经济回落，政府既要敢于又不应该干预得过多，经济回落速度太快，是因为投资、消费、进出口三驾马车同时下滑，而消费和进出口政府能够干预得不多，只能在投资上干预，中国经济增长的内生动力和外在动力都有很大的改变，所以经济增速下滑是肯定的。
记者：您如何判断降息的信号窗口是否越来越逼近？
谢逸枫：央行降息脚步逼近，年内国内首次降息预期“窗口”来临，一是国内经济增长严重下滑坡，恶化趋势明显。二是前4月新增贷款需求严重疲弱，降息预期高涨。三是企业融资成本暴增，减税免费降成本。四是4月CPI上涨3.4%,如5月CPI下降3%，为降息提供空间。五是国务院三次强调保增长和加大预调微调力度。六是PMI的回落说明当前我国经济滑坡的风险正在增加，考虑到现在刺激经济的政策力度还比较有限，可以考虑在适当的时候下调利率。
七是经济的下滑也使得市场对于管理层出台新的经济刺激政策的预期有所放大。国务院2012年5月23日第三次将“稳增长”放在更加重要的位置。经济增长持续较快回落已经成为当前最大的问题，因此，当务之急要稳增长，通过稳住投资和需求下降的态势来阻止经济增速持续回落。固定资产投资对经济的提速立竿见影，但关键是降息。
记者：就目前情行，什么因素决定是否启动降息？
谢逸枫：是否启动降息政策，主要取决于三个方面的因素。一是楼市调控效果。没有货币政策的支撑，楼市调控还达不到目前的效果。从总体上讲，仍处于利益博弈阶段，开发商并没有完全放弃对房价的抵抗。特别是具备一定实力的开发商，基本上都在玩“假摔”。要坚持调控，降息政策就很难出台。不然，就等于是给开发商松绑，让开发商重生死杠房价的信心。如果房价能够回归理性了，能够被管理层接受了，降息政策就有可能出台。至少，具备了出台的一定条件。
二是与降息政策密切相关的另一个重要因素，就是资本跨境波动的情况。如果资本流入情况严重，就必须尽快采取降息政策，控制流速。反之，则要稳定利息政策，甚至加息，以控制资本外流。而从4月份的资本跨境流动情况来看，中国人民银行5月15日发布的初步数据显示，4月金融机构外汇占款余额为255888.21亿元，较3月减少605.71亿元，这是今年以来的首次负增长。如果资本外流的现象继续维持，甚至更为严重，降息政策就不可能出台。而会继续采用下调存款准备金率的手段。
三是信贷结构的调整与优化。眼下，虽然信贷资金的规模很大，市场的流动性也比较充足。但是，融资成本过高的矛盾也很突出。特别是中小实体企业，在原本利润空间就很小，甚至大多在盈亏边缘徘徊的情况下，能够承受目前融资成本的企业，已经屈指可数。在目前的信贷资金构成中，政府融资平台和开发企业所占的份额很高，加上大型企业对信贷资金的占用，中小企业在信贷资金中的比重是很低的。
其中，大型企业在获得信贷资金支持时，融资成本要比中小企业低得多，部分企业的贷款利息甚至低于基准利率。更重要的，相当一部分中小企业使用的还是社会资本，与货币政策的调整与否毫无关系。在这样的情况下，降息等于是给政府融资平台和开发企业、大型企业“减负”，而中小企业则仍可能维持现有的融资负担。能否出台降息政策，与信贷结构的调整也关系密切。如果信贷结构的调整能够向实体企业、特别是中小企业倾斜，让实体企业获得更多的信贷资金支持，降息对于减轻实体企业负担是能够发挥积极作用的。
管理层将通过什么样的手段改善目前的信贷结构呢？重视实体经济发展的政策何时才能真正落到实处呢？唯一可行的办法，就是采取不对称降息政策，亦即存款利率不变，对政府融资平台、开发企业的贷款利率不变，而对实体企业的贷款降息。所以，是否会出台降息政策，何时出台，还需要看楼市调控和资本跨境变动的情况，看信贷结构的调整。其中，下调存款准备金率增加的流动性，必须全部用于实体产业的发展。
记者：估计在什么时间降息？
谢逸枫：随着经济加速下滑，货币政策放松的力度不断加强，除下调存准率外，利率政策也将发挥调节总需求的功能，降息预期不断加强，6、7月份将迎来今年第一次降息，并且年内将下调两次，每次25个基点。第一，通胀下滑趋势明显，负利率时代终结为降息打开政策空间。4月CPI同比增长3.4%，PPI同比增长-0.7%，CPI同比涨幅回落至一年期定存利率3.5%之下，负利率时代结束。未来一段时间，物价下行趋势依旧，甚至可能产生加速下滑态势，因此制约降息的通胀因素正在消退。
第二，内需疲弱，价格工具或更有效。目前银行间市场资金充裕，但实体经济仍不见起色，因为实体经济有效需求偏弱时，数量型工具的“推绳子式的放松”无法让货币进入实体经济，而利率下调则直接降低企业资金成本，提高企业盈利能力，刺激企业扩大再生产，因此在数量型工具难以奏效时，价格工具成为选择。
第三，从历史规律看，降息条件具备。2008年金融危机时，当年10月央行第一次降息，下调基准利率0.54个百分点至3.6%，当时的经济情况与当前相似。因此，即使政府对经济增速下滑容忍度提高，但今年4月工业增加值同比增速已经回落到9.3%，二季度GDP同比增速跌破8%的概率也很大，央行降息以配合其他稳增长政策的可能性正在提高。考虑到通胀也许有反复，存款利率不一定下调，但贷款利率下调的预期加强，可能直接调整，也可能扩大浮动区间。
第四，从4月央行指标，反映出流动性偏低，一方面是银行存款下降，另一方面是从去年四季度，外汇占款大幅下降，存款准备金率仍将下调两次，但这不是货币政策的转向，是增强商业银行流动性。如果未来不在利率方面提前有所行动，仅靠投资刺激，则经济回升的力度有限，且持续性存疑。此外，最近半个月里发布宏观经济展望的国内外投行，基本上预期央行在下半年6、7月份进行。
记者：如何保增长？如何降息？
谢逸枫：刺激内需方面，政策着力点仍在投资。启动一批事关全局、带动性强的重大项目；认真梳理在建续建项目，切实解决存在的问题；大力支持小型微型企业创业兴业；鼓励民间投资参与铁路、市政、能源、电信、教育、医疗等领域建设；保持合理的社会融资规模等。虽然刺激投资见效快，但在上一轮产能过剩还未消化，调结构被提到前所未有的重要位置时，消费作为最终需求，也受到政策重点关注。
例如，“节能补贴”政策出台，财政补贴总额高达363亿元，且不仅针对家电行业，还涉及到节能灯、汽车等行业。刺激内需方面，长期和短期政策并重，稳增长和调结构兼顾成为本轮刺激政策的一大特点。另外是供给端管理得到重视。除了刺激内需外，降低经济中制约生产的成本和障碍，增加有效供给也成为本轮刺激政策的重点。增值税试点扩围等结构性减税政策就是政府重视供给端管理的表现。鼓励民间投资参与各大领域建设，减少政府对经济的干预，也是通过供给端释放经济内在增长动力的重要手段。
就货币政策而言，为保证经济增长，价格型工具比数量型工具更有效。如果单边降低贷款基准利率0.25个百分点，全社会年融资成本将下降大约2000亿元。在银行经营情况比较好的背景下，适当降息给企业让利是可行的。适当的政策放松是有必要的，今年存款准备金率下调了两次，除此之外，需要在利率上进行调整。利率过高，投资无利可图，如果利率调整之后，企业可能会增加投资。
一方面大量缺钱的小微企业嗷嗷待哺，大型企业不愿增加贷款；另一方面，商业银行有钱贷不出去。其中的原因是，小微企业普遍不符合商业银行的贷款标准，有资格贷款的大型企业则嫌贷款成本过高。在这样的背景下，降准对实体经济显然没有实质性帮助。惟有降息，才能真正降低企业的成本，才能发挥货币支持实体经济的作用。
除了利率变动意外，水价、电价等资源价格都在进行调整，从未来经济看，现在需要增加宏观经济政策的弹性，而改革就是弹性，特别是金融方面的变化，改善信贷结构中，最重要的就是小微企业。今年以来企业中长期信贷需求萎缩，也从一定程度显示出中国经济内生动力的减弱。自2010年年初以来，作为衡量投资意愿重要指标的企业中长期贷款规模一直处在下降趋势中。今年4月份短期信贷和票据占比上升至68%，而企业的中长期信贷占比更是萎缩至20%以下，去年同期将近50%。
记者：今年经济刺激计划与2008年相比较有什么区别？
谢逸枫：经济转型叠加外围经济疲弱，导致经济增速下行超预期。当经济连续下滑5个季度后再次加速下行时，政府不得不再次把稳增长放在更加重要的位置，政策预调微调力度加码，各大部委相继打出“稳增长”组合拳。
对近期出台的刺激政策进行梳理后发现，与2008年的4万亿投资扩大内需、减少失业、大量释放流动性不同，本轮刺激政策不仅着力于刺激内需，也关注供给端管理，将更加有效刺激经济内生性增长动力。随着经济加速下滑，除了各大部委的刺激政策外，利率政策也将发挥调节总需求的功能，近期降息的可能性正在加大，6、7月份将迎来今年第一次降息。