并购为什么能创造价值？在溢海投资顾问公司最近举办的一次研讨会中，有企业家对目前越来越多的并购活动以及并购在企业成长中扮演越来越重要角色的现象提出了这一个问题。确实，并购50%的高失败率令一些企业远离并购，而越来越多的并购神话又使很多企业跃跃欲试。

总体而言，并购能创造价值的动因有以下几种：

ü  目标企业经营潜能未能发挥，通过并购，提高公司经营效率；

ü  借势经济周期，低谷买进，高峰卖出；

ü  利用并购后的采购、研发、渠道、业务等方面的协同，增加价值创造能力；

ü  通过公司买卖，减少信息不对称，增加企业价值；

ü  通过并购，提高市场占有率，改变市场势力；

ü  收购规模小且具有协同价值的公司，培育成长过程中获得高的溢价。

不同的投资者，在并购过程中挖掘并购价值的方式不同。我们本期的溢海视点，介绍并购价值挖掘方法之一——发现经营效率低下的目标公司。

首先，我们回顾一下杠杆收购大王KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，简称KKR，中译为“科尔伯格-克拉维斯” ）的发迹杀手锏。KKR公司是一间以收购、重整企业为主营业务的知名股权投资公司。KKR的投资者主要包括企业及公共养老金、金融机构、保险公司以及大学基金。在过去的30年当中，KKR累计完成了超过了150项私募投资，交易总额超过了270亿美元。KKR 的业务模式是：KKR与目标公司管理层联手完成杠杆收购（LBO/MBO），并在收购后赋予目标公司管理层极大的自主权，在目标公司竞争实力增强、价值上升后，通过上市等方式退出公司，取得高额回报。

哪些企业是KKR理想猎物呢？企业具有比较强且稳定的现金流产生能力；企业经营管理层在企业经营管理岗位的工作年限较长，经验丰富；具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力；企业债务比例低。

我们来看KKR操作的一个案例。 20世纪80年代中期，美国食品连锁店成为大企业兼并的受宠对象，原因是收购者从连锁店高额的人力资本和经常资本的投入中看到大幅削减成本的机会；连锁店又很容易被分割出售，必要的时候可以用来偿债。西夫纬就是一个理想的猎物：它拥有遍及美国本土29个州以及欧洲、中美洲和中东等地的2300多家连锁店。

1986年，由哈福特家族控制的达特集团，提出以每股64美元购买公司的6110万股股票，而西夫纬深知哈福特家族并非善辈（以恶意收购出名），赶紧请KKR作为“白武士”（White Knight）救助。1986年7月下旬，KKR以每股69美元的价格买下整个公司，交易额达到41亿美元。其中，西夫纬的管理人员只筹集了150万美元，却按他们与KKR达成的协议，拥有了被杠杆收购公司20%的股权。

随后，在KKR和管理人员的操刀下，通过销售不属于西夫纬连锁店主营的资产以及在欧洲的业务部门共得到了24亿美元，超过估价的40%。接下来，公司大幅裁员，约有45%的员工被“炒鱿鱼”；留下的员工在福利和工资方面遭遇了“宰割”，薪水只是原来水平的70%，医疗保险大大折扣。通过在人力资本和经常性资本方面的削减，公司变得“经济而高效”。西夫纬在1990年重新上市， KKR在1996年至1999年二级市场销售中，出售了50亿美元的西夫纬股票，但仍然持有20亿美元的股票（截至2000年8月，西夫纬总资产超过了240亿美元）。

通过这个案例，我们可以得到的经验是：以KKR为代表的财务收购者，被称为积极的投资者，收购低效率公司后，积极履行公司治理责任，促进公司合并、分立，及时重组缺乏竞争优势的业务，改善公司经营，可以获得满意的并购价值。

这让我们想起上世纪90年代至本世纪初，我们国有企业改革、转制、私有化的浪潮。有研究报告称，1996年，中国有11.4万家国有企业，2005年这个数字下降到了2.7万。除了26%的这类公司已经合并或者破产清盘之外，其他公司部分或者全部私有化，相当部分效率低下的国企经过改制和私有化之后焕发了生机，不少投资者和公司管理层借助中国特色的“杠杆收购”，获取了丰厚的收购价值。这当中，联想控股旗下的弘毅投资表现尤为出色。弘毅总经理赵令欢曾说：“我们刚刚起步，经验、品牌都不如KKR、鼎晖等，如果我们做成长性基金，很可能刚一行动就会被‘踩死’，而国企，外资几乎没有涉猎，正好是我们的机会。国企事情乱、复杂，外资PE一般不愿碰，也难碰，但弘毅生在内地，队伍也在内地，懂中国国情。在当时情况下，我们认为，国企改制是我们的好机会。现在看来，这个战略是对的。”弘毅一再强调自己是“增值服务商”，在弘毅投资的国企案例中，弘毅只需做关键的几件事：一是让核心经理层持股；二是改变原有管理体制，建立新的决策、激励机制；三是帮助企业融资，改变债务结构，把短债改为长债、把高息债改为低息债，或上市融资；四是帮助企业走向国际市场。这几板斧，都与提升经营效率有关，可以说是针对国企开出的良方。

中国玻璃就是典型案例。当时苏玻集团陷入财务、体制困境，急于引资改制，而苏玻集团旗下的苏华达新材料股份有限公司是集团的核心资产，潜质不错，只要注入资金，有希望成为内地具竞争力的行业龙头。在政府、企业管理层配合下，弘毅以极低成本收购了苏玻集团和苏华达的全部股权，后以苏华达新材料股份有限公司为主体，将企业改制为中国玻璃，完成了香港上市，弘毅占上市后股份的62.56%强。 　　

从KKR的杠杆收购和中国国企改制这两个大的研究群体来看，不分国别与体制，都会存在大量可挖潜的企业存在。那么，哪些低效率可以通过收购“挖潜”呢？

（1）  激励机制落后。管理层激励力度小，员工士气低落。这是挖潜的最有效杠杆，但也是最纠结的事情，投资者对待“人”是怎样的心智，会决定到激励机制的力度。

（2）  治理结构不合理。治理结构无法使各利益群体意见一致，董事会无法给经营层指导与帮助，甚至董事会与管理层关系紧张，使公司效率低下。

（3）  业务边缘化。公司在集团整体业务体系中属于非核心业务，得不到足够大的重视和支持。

（4）  管控体制限定了运作效率。集团公司管控体系僵化，未能根据子公司的成熟度和经营环境区别管控子公司，使子公司发展受束缚。

（5）  企业文化因素。企业文化不支持成长或创新型企业。如在一个成熟期或衰退期的企业，做事方法过于保守，文化过于官僚，做事方式不适合初创或成长期的企业快速、灵活决策特点。

（6）  企业有闲置的资产。资产有闲置，或者部分资产使用效率低于业务外部采购，将这些资产处置后，将提高投入资本回报率。

上面的六个方面，是对一间企业能否提高经营效率的基本判断。除此之外，还有一个重要的因素，就是并购目标企业能否通过创新转型获得新的发展。这是并购价值分析高层次的范畴，不容易掌握，也容易造成高估并购价值。为此，我们提出了下面这一个创新转型发展价值思考框架：

 

l  计算表现一般情形下，无协同效应下 的基准情形并购价值

计算多种情形下的并购价值

评估基本并购价值

预设创新转型不同的发展情形

l  测算优、中、差等多种情形下的创新转型带来的价值增加，对预测的多种发展情形进行赋权重

l  计算不同情形下的并购价值，得到估值区间 l  通过概率加权计算并购企业价值

业务创新、业务模式创新和运营模式创新的成功率有多大？能给企业带来多少的增值？

与同类型公司估值比较

l  与同类型的企业做比较，检验估值的合理性