美国、欧洲经济面临不少不确定。此时此刻，如果美元汇率再有风吹草动，全球资本市场恐将面临振动。幸与不幸，美元跌势恐告一段落，未来有可能逐渐震荡筑底。

　　2008年夏天金融危机来袭，全球资金疯狂追逐具有安全岛溢价的美元资产，美元综合指数从70点低位起步大涨，在短期内冲高到2009年春季的84点，升幅接近20%。伴随着美联储量化宽松政策以及美国经济复苏，美元逐步贬值，至今年4月，重新跌破70点，回归到危机前水平。

　　美元下一步将如何运行？看跌一派认为，美联储大量“印刷”美元，美元收益率接近零；美国政府挥霍无度，债台高磊；美国经济复苏乏力，未来前景堪忧；美国贸易逆差仍旧庞大，美元在全球市场上供过于求。如此看来，美元除了下跌之外，没有任何其他可能性。

　　这种看法不乏合理之处，也得到众多名家支持，是市场上占据压倒性优势的意见。然而，这一思路漏掉了一些关键因果链条，结论不一定正确。

　　1972年布雷顿森林体系崩溃后，美元汇率持续波动，要理解其中的逻辑，不能就美元来论美元，必须将美元放在国际资本循环的大框架中去分析判断。

　　简单来说，二战之后，美国独占全球经济鳌头，其他后进各国不断重复追赶美国的历史。这种追赶，从50年代的西欧、60年代的日本、70年代的亚洲四小龙、80年代的东盟、90年代的中国以及2000年之后的金砖四国，概无例外，都伴随着对美贸易及顺差的大幅增长，也都积累下大量盈余美元。美国贸易逆差状态是美元行使全球货币功能的前提条件。在美国以贸易逆差形式不断向全球供应美元的同时，各国（尤其是东亚以及欧佩克国家）将积累的美元投资于美债，令美元回流，造就美元币值的动态平衡。这种机制的存在令美元的高估值得以留存，维持了出口导向型国家的出口优势，并迫使美国贸易逆差不断扩张。充分供应的美元在全球被转化为本地流动性，资产泡沫在各地不时冒起。

　　这种“全球美元循环”令华尔街成为事实上的全球资本配置中心，并决定了美元汇率的动态波动。其机制是：出口导向经济体不断驱动产业升级换代，其速率极大程度上受制于美国及其他发达国家市场容量。如此，发展中经济体的弹性远高于美国等发达经济。当全球经济向好的时候，发展中经济体的成绩更好，投资于这些国家能够赢得更高回报，经由“全球美元循环”机制的处理，全球资本此时具备更大的进取心与风险偏好，更多的资本流入发展中国家，美元汇率受压。相反，当全球经济不景气的时候，全球资本风险偏好降低，美元的安全岛溢价上扬，美元汇率走强。

　　让我们看看历史是否吻合我们的上面的描述。

　　1982年美国及全球经济衰退期间美元大幅上升。随后发生的里根革命令美国长期经济潜力大幅改善，通货膨胀率大幅降低，推动美元汇率继续大幅走强，上冲到144点历史最高点，比低点上升了56%。进入80年代中期之后，东盟、中国等国家加入到全球化浪潮之中，发展中经济体以远高于美国经济的速度增长，加之全球通货膨胀率持续下滑，推动美元汇率持续走低，其跌势一直持续到1995年的80点。1997年东南亚金融危机爆发，1998年俄罗斯债券危机爆发，2001年美国新经济泡沫崩溃，全球经济增速放缓，全球资本转向防守，美元安全岛溢水上扬，美元综合汇率一路上扬到2002年2月的112点，上升了40%。2002年之后，中国加入世贸，美国贸易逆差以前所未有的速度急剧扩张，至2005年扩大至6000多亿美元之巨，全球经济一片繁荣，全球资本再次偏好风险，美元综合汇率也次第下滑至2008年金融危机爆发前的70点。

　　从我们的定量模型研究来看，导致美元汇率下滑的主要经济指标包括生产物价、利率差、贸易赤字等。这背后的逻辑不难分析。在全球化经济的背景中，全球经济繁荣总是对应着发展中国家的高速重工业化，大宗商品价格以及PPI指数都大幅上扬，全球资本对风险更加偏好，因此，PPI上扬有利于压低美元汇率。利率差指中期利率与短期利率之差，代表着资本中期回报与短期成本之差。该差额提升之时，全球资本偏向于采用更加积极的配置态度，风险偏好上升，有利于压低美元汇率。第三个指标是贸易失衡与发展空间。全球经济繁荣之时，美国贸易逆差上升，美国经济发展空间扩张，都压迫美元走低。

　　目前是什么情况呢？我们的分析发现，不少不利于美元的因素出现了变化，美元汇率承受的压力降低。首先，美国经济复苏势态弱于市场预期。根据最新数据，第一季度美国经济增长了1.9%，月底与去年年底时经济学家3.6%的平均预期。在经济增速下滑的同时，库存在大幅增加，1.9%的增长大部分变成了新增库存。这表明美国经济进入“被动补库存”阶段，企业以库存增加来应对终端需求疲软。这一阶段的合理后续发展是企业界采取行动降低生产能力，令经济进入到经济增速与库存都下滑的“主动去库存”阶段。在今年剩下的时间，美国经济都可能表现疲弱，不排除在2012年陷入二次衰退的可能性。加之欧元区经济的疲弱，全球经济可能迎来另一轮挑战。

　　其次，伴随着经济增速放缓，PPI持续上行的势态可能改变。石油价格这段时间的下跌已经预示了这一力量转变。其三，美国短期利率可能开始上扬，利率差可能开始下滑。短期利率上扬主要有两方面的原因。第一，美联储结束QE2之后，银行间拆借市场将恢复运行，资金的成本价格将脱离零区域。第二，美国核心通货膨胀面临更大的压力。白宫保持巨大的财政赤字，以及风险溢水的居高不下，抵消了巨额贸易逆差、剩余产能庞大的抑制性作用，逐步抬升核心通货膨胀压力。按照我们的测算，在未来12个月内，核心通货膨胀可能维持缓步上行态势。这将在极大的程度上限制美联储推出新一轮宽松货币政策的空间。在核心通货膨胀的推动之下，短期利率可能从今年第四季度开始逐渐上行，并压迫美联储提升其政策利率，利率差随之下滑。

　　这种环境——疲弱的全球经济、美联储退出量化宽松、利率差上扬——将可能结束美元跌势。在未来一段时间，美元可能震荡筑底，并在2012年取得实质性上扬。

　　美元跌势一旦结束，全球资本市场可能掀起血雨腥风。中国应该为此做好充分准备。