盛夏刚至，经济温度却微露寒意。

　　第一季度经济数据显示中国经济增长强劲，但短短一个多月后，经济失速问题已开始让人担心。最近出台的采购经理指数（PMI）、进出口、工业增加值等数据显示，中国经济存在失速风险。来自浙江、广东等省的草根数据也显示出，民间经济窘况日甚。按照我们的分析，第二季度中国经济增速有可能降低到9%左右，至年底，不排除同比增速跌破8%的可能性。

　　笔者认为，两个错误判断导致了今天的经济失速风险：第一，对外围经济过分乐观；第二，对通货膨胀形势估计错误。正是在错误认识的基础上，央行连续出台货币紧缩政策，不仅连续加息，更重要的是将存款准备金率提升到历史最高水平。这一严厉的货币紧缩政策以极快速度加大了中国“金融抑制”的程度，令民间经济及出口导向型经济受到沉重打击。

　　一个认识误区是对真实利率的认知。人们常说的负真实利率，是用存款利率减去当前通货膨胀率得到的，而按照定义及有意义的经济概念，真实利率应定义为，以当前存款利率减去对未来一年后通货膨胀率的预期值。历史上，如此定义的真实利率对经济周期的扩张与收缩有很好的解释力，恰为错误定义的指标所欠缺。

　　例如，按照我们的定义，从1995年至今，历史上中国经历了三次负真实利率时期。第一次，从2002年11月到2004年3月；第二次，从2005年12月到2007年11月；第三次，从2009年3月到2010年12月。每次中国经济进入负利率时代，都对应着经济增速的大跃进。第一次，GDP增速从8.9%上升到10.3%；第二次，GDP增速从9.4%上升到15.1%；第三次，GDP增速从6.4%上升到10.2%。相对地，当真实利率进入正值区间，经济增速都呈现调整或下滑势态。上一次真实利率为正周期是2007年12月至2009年2月，同期，GDP增速从15.1%下滑至6.4%。

　　按照我们的测算，真实利率已在今年年初进入正值区域：一年期存款利率为3%，一年期通货膨胀预期值也大约为3%。

　　而本次中国进入正真实利率周期，恰与中国实体经济进入产能释放周期相重叠。在这个阶段，前期投资项目纷纷进入生产阶段，各行业、尤其是下游行业竞争加剧，利润空间被压缩，库存开始上扬，投资增速锐减。在这种情况下，民间经济经营艰难，急切需要金融、信贷等方面的支持，但因严厉的货币政策环境而无法获取。

　　央行选择调高存款准备金率，从其自身的损益分析出发，算是合算的政策选择。但这种自利政策却令民间经济付出巨大代价。表面上看，增加存款准备金，央行只需要付出1.62%的利息成本，远低于央票成本3.25%，也低于银行付给储户的3.25%成本。调低存款准备金率，相对于加息、发行央票，更加便宜。

　　但是，调整存款准备金率是威力巨大、操作笨拙的工具，由于有误伤社会经济的危险，在国外央行实践中甚少动用，这与中国央行动辄挥舞存准率“斧头”形成鲜明对比。目前，中国存款准备金率已达到21%的高位。如此高的存款准备金率，实质上是强迫银行将资金低息借给央行，支持央行收购外汇储备资产，本质上是对银行业的隐形征税。另一方面，央行也规定了相当慷慨的存贷款利率差，以牺牲储户利益为代价，对受损失的银行实行隐形补贴。