每一次通货膨胀都是主动造成的，每一次之后发生的紧缩，都是迫不得已的。
指望着只降低物价而不伤害经济，这根本是一个妄想。——阿狗语录
在我的系列文章《CPI掩盖通货膨胀》中，曾经详细地解释了为什么消费者物价指数总是在掩盖通货膨胀的发生和它的严重程度。对于过量货币发行和信贷扩张的通货膨胀来说，货币扩散微观过程的复杂性和滞后效应就决定了CPI不可能正确地反映通货膨胀的程度，而指数制定者的主观故意则更倾向于隐瞒和缩小通货膨胀的程度。紧盯CPI的方法未能阻止通货膨胀的发生，这就在情理之中了。
我们目前面临的情况，正是之前信贷扩张过程的逆过程。它的特征是，由于连续通货膨胀已经如此严重，导致物价上涨速度早已超过了传统意义上的警戒线，货币管理者不得不开启所有货币紧缩的宏观政策手段。上调利率、提高存款准备金、发行定向央行票据（从商业银行手中回收货币）等等这些手段被不断地轮番使用。对于货币管理者来说，他们的目标是明确的，就是在不伤害或尽可能少伤害经济增速的前提下，阻止物价的进一步上涨。但是他们陷入了另外一个现实的困境，那就是，长时间不断加码的紧缩政策，并没有能把物价增速降下来。而实体经济却开始受到真正的影响，出现了减缓和萎缩。尽管口头上可以不承认它，但是滞胀就在眼前。即便用已经刻意地缩小和扭曲的CPI来衡量，消费物价的上涨趋势仍然没有停止——真实的物价上涨还更快。不断创出新高的存款准备金率和真实市场利率，意味着广义货币总量增幅大大降低，甚至有可能出现了负增长，但货币量的变化，并没有反映在物价上。
正像之前讨论CPI如何掩盖和扭曲通货膨胀一样，现在讨论紧缩政策的影响，也不能离开货币流动微观过程的分析。在信贷扩张带来通货膨胀这一阶段，货币总量的新增部分，都是以信贷的方式进入市场，它们总是首先引起投资（以及带有投资性的消费，例如住房）的增加。巨量货币的经济刺激，让大量进入经济的新增货币一起竞争有限的资本商品（生产资料、设备、土地等等），短时间内提高了这些资本商品的价格，并且进一步引发投机行为。相比较而言，这一阶段消费品物价的上涨是缓慢的和轻微的。但是，同时对于最终消费品的生产企业来说，资本商品价格的上涨意味着它们的成本在上升。随着时间的推进，提高产品价格的压力会越来越重地施加于这些企业头上；而最初信贷扩张制造出来的新增货币，也随着生产、投资和投机过程的连续进行，慢慢地渗透于整个经济体中，（极不均匀地）增加了人们的名义收入和购买力。这样，两方面共同作用，就造成了一段时间之后物价飞涨的现实。
值得注意的一点是，在这个通货膨胀的过程中，信贷扩张的早期效应，已经让原材料和非直接消费的工业制成品的价格大涨，随着后来投机活动和竞争的加入，这些产品价格上涨最初带来的超额利润就被竞争“消灭”了，整个经济的利润率被平均化到原来的水平。换句话说，经济体已经建立起追加信贷之后的新的均衡。那些原材料生产商和设备生产商，已经适应和习惯了这个新的价格水平。当然，传导效应带来的消费品价格上涨趋势，让消费品制造企业更晚开始适应新的价格水平。事实上，传导造成的物价滞后上涨，让消费品制造企业一段时间内承担了全社会的成本。直接面对消费者，以及同行直接的竞争压力，使得贸然涨价成为糟糕的办法。一般来说，消费品制造企业总是倾向于挖掘内部潜力来消化来自上游行业的增加成本。
在猛烈的信贷扩张之后，通常消费品物价的上涨也是突如其来的。一般是在开启经济刺激的几个月或更长时间之后，投资品价格涨幅趋于稳定的时候，消费物价开始快速涨起来。CPI最初开始明显加速，政府总是更愿意自欺欺人地把它看作是暂时现象，他们可能会有所警觉，却极少采取行动。他们更希望再观察一下，看看后来形势有没有好转，物价涨幅有没有降下来——当然，这是根本不可能的。价格增速会越来越快，很快就逼近甚至超过传统意义上的“通胀警戒线”。因为历史经验是，物价涨幅超过警戒线意味着可能进入自发加速和恶性通货膨胀的通道，这是极端危险的，也是任何政府都不能坐视不管的。此时政治压力也要求政府有所作为。紧缩的根本目的（其实是唯一目的），是防止发生恶性通货膨胀和法定货币崩溃。因为一旦进入恶性通货膨胀的过程，货币管理者将很难将其停止下来，他们会被迫发放更多信贷、印更多钞票来追赶自己的脚步，直至一发不可收拾。紧缩都是迫不得已的。
新的均衡的建立不仅仅是企业已经适应和习惯了新的价格水平，同时，他们也适应和习惯了新的信贷流入速度和利率条件（信贷扩张会降低市场平均利率）。为了维持现有的生产规模和利润率，他们会客观上要求继续保持信贷追加。需要注意，此时原材料、劳动力和土地的价格也已经涨上来了，利润平均化的过程，也就是扩张初期的超额利润被这些价格上涨吞噬的过程。在整个经济渐渐地适应了信贷扩张的货币条件，建立了新的均衡之后，为了抑制物价增速而实行的信贷紧缩，让企业的生产难以为继，因为贷款成本大幅增加。真实利率开始扭转方向进入上升通道。
这时，那些位于生产结构更上游的企业，受信贷紧缩影响，出现资金短缺和开工不足。一方面，他们的利润开始下降，也可能出现亏损；另一方面，产量（或者产量的增速）下降，却让非消费类的工业制成品价格继续上涨——进一步加大了下游产业的成本压力。在下游的消费品制造企业那里，也会出现类似的情况。物价的提高和订单的增加，本来是有利的，但此时成本上升和资金短缺却阻碍了生产的进行。供求的矛盾被扩大了。信贷紧缩政策并没有像所期望的那样，阻止价格的猛涨，某种程度上，短期内还助涨了物价。
通货膨胀的问题，对于整个经济体来说，不是出在总量上，而是出在结构上。无论是货币管理者最初主动的信贷扩张，还是后来被迫的信贷紧缩，都不可能直接作用于最终的个人收入和消费品价格。以信贷的方式进入经济的新增货币，总是要经过多层的错综复杂的生产结构，慢慢地渗透，经过较长的时间才整个市场中均匀弥散开。无论是扩张还是紧缩，能够立刻直接影响到的，都只能是投资和投资性消费。所以，在扩张期，先拿到贷款的人是得利的人，他们获得了扩张阶段资本品价格增长带来的超额利润；在紧缩期，最先失去（他们已经适应和习惯了的）贷款条件的人，是受损者。他们最先面临亏损和破产的危险。而实际的消费品价格，总是在政策实施一段时间（几个月、一年或更长）之后，才开始涨或跌。
紧缩政策必然带来对经济的伤害（其实是通货膨胀的伤害）以及紧缩政策不能很快结束物价上涨之势的事实，都不能作为反对紧缩政策的理由。因为继续信贷扩张必定会进一步增加市场中的货币总量，让通货膨胀更加不可遏制。问题不是出现在紧缩阶段，而是出现在扩张阶段，紧缩造成的痛苦，不过是为先前政策错误买单罢了。
最后补充一下，紧缩政策未能立刻阻止物价上涨，也不应该成为进行价格管制的理由。因为价格管制会进一步扭曲生产结构，对快速走出通货膨胀阴影的努力造成不利影响。具体参见：《掩盖通胀就是助涨通胀》