港币未来将是自然选择
中信银行副行长 曹 彤
2011年4月
港币的历史与未来，始终伴随着与大陆经济的互动，并注定成为国际货币史中的经典案例。
一、港币及联系汇率的历史
港币诞生于1935年。1934年6月，美国实施《白银收购法案》，导致全球银价迅速上升，作为当时最大的银本位国家，包括中国大陆和香港在内的白银大量外流美国，短时间内出现极为恶性的信用和通货紧缩。大陆国民党政府于当年11月4日宣布放弃银本位，改发“法币”；香港政府于当年11月9日宣布放弃银元，确定以“港元”作为香港货币单位，并将港元与英镑挂钩，固定汇率为16港元兑换1英镑。当时英国已于1931年放弃了一战后短暂恢复的金本位制度，实行不兑现的信用货币制度，只是鉴于二战前英国还可维持的国际地位和英镑货币区的全球影响，港元的这一制度安排还可以看作是不多选择中的可接受方案。
二战后，由于布雷顿森林体系确定的全球金汇兑本位制，港币与英镑直接挂钩也就意味着与美元间接挂钩。1971年，美国放弃全球本位币国的黄金固定兑换责任，推动全球进入浮动汇率时代，港币也开始了风雨飘摇的历史，其间与美元挂钩、单独自由浮动等都做过尝试，但由于经济体量较小，始终无法找准在国际货币体系中的定位。
1983年，由于香港前途问题，也由于全球滞胀的大的经济背景，港币开始大幅贬值。同年10月17日，香港政府确定了联系汇率制度，固定7.8元港币兑换1美元，并将这一制度维持至今。应该看到，香港选择联系汇率制度，时间并不久远，而且其选择本身，也实属无奈之下的次优选择。
联系汇率制度又称货币局制度，产生于19世纪中叶的英属殖民地国家。1816年英国以法律形式确定了金本位制度，成为当时全球最有信用的基准货币。对于众多的英属殖民地的小国家而言，选择与英镑固定联系，既使得货币政策透明，又节省不必要的管理成本，因此成为当时众多英联邦区国家的首选。20世纪50年代以后，随着英镑地位的日渐式微，更由于殖民地国家寻求独立的浪潮，再加上二战后较为成熟的中央银行制度在宏观调控中的比较优势，各国纷纷放弃货币局制度，改为独立的中央银行制度。90年代以来，阿根廷（1991年）、爱沙尼亚（1992年）、立陶宛（1994年）、保加利亚（1997年）等少数国家重新选择了货币局制度，但这些国家或者由于拉美金融危机的后续影响，或者由于前苏联解体的政治经济冲击，可谓各有苦衷。
众所周知，货币局制度（联系汇率制度）的基本原理是本币与某一他国货币（锚货币）按照固定汇率挂钩，并以锚货币作为本国货币的发行储备，以此来内生性地约束本币投放，并规避汇率波动（通常规避本币贬值）造成的影响。此种货币制度的优点在于，货币政策透明，能够维持本币汇率稳定的预期，稳定本币的货币供给，有利于进出口贸易往来，也有利于金融投资环境的建设；其不足则是放弃了本国的货币政策自主权，利率和汇率政策完全受制于所挂钩国，货币政策在本国的经济发展和结构调整中无法再发挥作用，也无法发挥在中央银行制度下央行的最后贷款人角色。是一种为追求币值稳定而永久性放弃货币政策调节机制的制度选择。无疑，在现代经济中，这是一种被动的不得已的政策选择。
二、香港地位的改变呼唤新的货币制度
97年回归以前的香港，选择以美元作为锚货币的联系汇率制度并成功运转，主要有三方面原因：
一是政治地位并不独立，只是英联邦的众多成员之一；
二是经济体量小且属于依附型经济。虽然香港在七八十年代取得了较好的发展，但仍只是一个体量偏小的加工贸易区和国际贸易转口港，人均收入较高但经济总量并不大（1983年，香港GDP297.8亿美元，人均5572美元）。加工贸易的属性，决定了其经济周期与全球主导国家—美国保持着较契合的一致性，使得香港利率与通胀率的缺口的变化轨迹与美国大体相一致；转口贸易的属性，决定了其经济对劳动生产率的变化不敏感，使得联系汇率可以长期稳定；
三是美元经历70年代布雷顿森林体系解体的冲击后，在80年代重新成为事实上的全球本位币，并在里根时期、尤其是90年代的克林顿时期保持着强势地位。锚货币的稳定和信用度高，是港币地位得以确立的另一关键。
以上三点决定了香港在当时的货币制度选择上，只需关注国际贸易和投资往来的稳定性，无须过多地考虑自身经济的独立性。但随着97回归后香港政治和经济地位的改变，以及08年金融危机后全球金融体系的深度调整，这些外在条件正在发生较大变化。
从政治上看，香港已经与中国大陆成为一体。虽然体制上保持着“一国两制”的格局，但外交、安全、和地缘政治上已经是中国的重要组成部分。随着中国在国际间地位的不断上升，香港的国际影响也与日俱增。
从经济上看，香港经济结构在回归后发生了重大变化，其经济与大陆的联系日益加深。目前，香港已经成为大陆第一位的海外投资来源地、第四位的进出口贸易目的地、第一位的海外上市选择地、第一位的海外投资目的地、第一位的海外旅游目的地。在香港的上市公司中，80%来自于大陆或主营业务在大陆，也正因为大陆优质公司的支撑，香港股市的市值位列全球第五位，2010年度港交所的IPO总额达到528亿美元，位列当年全球各交易所的第一位，香港已经依托大陆成为事实上的远东国际金融中心。
尤其是自09年开始，中国政府启动了人民币国际化的进程，香港则顺理成章地成为人民币国际化的第一站。截至2010年末，香港地区人民币流通总量已达到3100亿，比上年增长近4倍，而且仍保持着快速增长的势头，预计2011年末将达到8000亿元左右。香港已逐渐成为事实上的人民币离岸金融中心。
97年以前的香港，加工贸易的出口和海外投资的引入，决定了其经济更多地依赖于英美等发达国家；而97年以后的香港，加工贸易和海外对本土的投资已居于很次要的位置，主要经济属性是国际与大陆之间贸易和投资的中转地，其经济已深深地与大陆融为一体。现今香港的经济周期已经远远背离美国而更与中国大陆保持一致。
从美国自身情况看，自2000年小布什时代开始，美元重新步入弱势美元通道，尤其08年金融危机后，美元以及以美元为本位币的全球金融体系受到较大冲击。09年奥巴马入主白宫推行QE1、QE2量化宽松货币政策和“五年出口倍增计划”以来，美元的信用度更是直线下降。美元汇率波动的不稳定性，利率政策（相对于香港通胀率）的滞后性已经严重影响着香港的经济运行和宏观稳定性。
因此，1983年选择联系汇率制度时的外界条件已经发生结构性变化，对香港而言，经济的独立性和货币政策的自主性变得日益重要。
三、新的货币制度应是伴随人民币国际化的自然选择
人民币国际化的目标是最终成为国际储备货币，并参与国际货币体系的重构，其地域属性必然是代表亚洲货币区，因而，人民币国际化先期的发展方向必然是东盟地区，香港则正是这一进程的必经之地。如果说97年后的香港之所以成为国际金融中心，是因为其成功地架接起国际金融市场和大陆资金需求之间的桥梁，那么随着环境的改变，未来香港国际金融中心地位的保持，则必然源于为配合人民币国际化所构建的一系列制度和体系安排。未来五年，流入香港的人民币总量将超过5万亿，与目前香港市场流通的港币总量相当，围绕人民币的结算、信贷、投资、交易将逐渐成为香港金融活动的主体。香港的经济周期的共振性、货币政策调控的针对性、港币与其他货币联系的紧密性，都将更偏重于大陆、偏重于人民币。
香港联系汇率制度的核心是发钞行以全额美元向金管局缴纳发钞储备，并按国定汇率等值地发行港币，反之，港币回笼时则等值兑换回美元。当人民币逐渐成为主流货币、各机构和个人大量兑换和保有人民币时，其兑换路径将是：个人（或机构）以港币向商业银行兑换人民币；商业银行则以港币向发钞行或金管局兑换美元，再用美元向人民币主结算行兑换人民币；人民币主结算行则再以美元向大陆商业银行（或经由大陆银行间交易市场）或中国人民银行兑换人民币，从而完成货币兑换循环。在这一循环中，从大陆方来看，是人民币的售汇（投放）和美元的结汇（回笼），而从香港方来看，则是人民币的投放和港币的回笼。
因此，在这一过程中，港币将与人民币同步流通，港币的地位和作用将逐渐偏重于名义计价和货币兑换媒介，而金融交易和往来的现实货币选择将实质性地以人民币（以及传统的美元）来体现。
根据《香港基本法》，香港有权自主选择货币制度。但在上述经济金融背景的深刻变革下，香港货币制度的选择，将会在近百年后第一次更倾向于无须过多人为干预的自然选择。港币的未来也将面临市场的自然选择。