弱市震荡是现状 重心下移是趋势

   尽管节前出现了“小红包”行情，但我们节前分析提示：“节后行情非坦途”、“节前很给力，节后防卸力”。在春节假期后股市开市的前夕，央行于2月8日晚间再次作出加息25个基点的举措。自此，人民币一年期利率在连续三次加息后已被提升到3%，但相对于5%左右的通胀率仍是个负利率，相对于2011年4%左右的通胀目标也仍是个负利率。

   我们早在去年底曾分析预期，由于2011年的通胀容忍度已被提到4%，这意味着2011年的利率中枢将会上移到3.5-4.0%。因此，在通胀水平居高难下、通胀结构更加复杂的形势下，本次加息之后，年内还至少还有3次加息的可能。

   早在12月初上次加息之时，我们曾分析预期：下次加息约在2月中下旬。就本次加息时点选择来看，略早于我们之前的预期，选择在1月份经济与通胀数据即将披露的前夕，这说明即将于2月15日前后公布的1月份CPI数据不容乐观。实际上，春节假期之前我们就已分析提示：1月份CPI将再创新高，预期将达到5.4-5.6%，并且存在“奔6”的可能。因此，本次加息明确体现着“管理通胀预期”的旨意。

   从目前的通胀形势来看，一句话概括为：实在不感到乐观。在全球性自然灾害、区域性政治危机、全球流动性泛滥的三重因素的乘数效应驱动下，目前的通胀势头要比去年末大家预期的更加严峻。进入2 月份之后，各类农产品、资源品价格仍在迭创新高，这意味着1月份再创新高的CPI还不是此轮物价上涨的最高点。大年三十的2月2日，国务院总理温家宝在山东视察时明确强调：今年经济工作的头等大事是稳定物价。很显然，控制物价是中央政府的头等大事，控制房价是地方政府的头等要事。从反通胀的调控举措来看，基于“流动性泛滥是本轮通胀推手”的认识，之前一系列主要措施是提高存款准备金率为主的量化收缩。

   然而，我们曾反复分析提示，通过调升准备金率等政策性量化回收的只是银行体系内的资金，要素市场流动性泛滥且四处进行价格投机的主要是规模越来越庞大的“体系外资金”，这部分游资对价格型调控更敏感，数量型调控对其束缚力有限。如果持续量化收缩，非但对“反通胀”作用有限，久而久之必然会出现经济活动中所需要的正常流动性被抽紧，体系外流动性依然充裕的冷热不均现象。这种现象在去年12月份和今年的1月份都出现金融体系内流动性紊乱，同业拆借利率频创新高，但CPI依然高歌猛进的局势中开始得到显现。

   因此，尽管后期仍存在上调2、3次存款准备金率的可能，但央行在继续行使量化收缩举措时将会比之前显得更加谨慎。在一二级市场利率倒挂已经严重影响到央行公开市场操作的逼迫下，在“今年的头等大事是稳定物价”的通胀形势逼迫下，以本次加息为节点，反通胀的调控已经从侧重于数量型调控转向侧重于以价格型调控为主。从季度数据分布看，由于一季度通胀压力可能为全年之最，因此，在4月中旬一季度经济数据公布之前至少还存在一次加息的可能。由于6、7月份的CPI仍有一次反弹冲顶的趋势，在7月份中旬之前的二季度也至少存在一次加息的可能。很显然，尽管本次加息已是“第三加”，但还不是“靴子落地”的时候。

   就对股市的影响来看，“春节前后会加息”本是市场的普遍预期。因此，本次加息“又兑现了一只靴子”，股市表现仍按部就班地暂时维持着原有的平稳。但本次加息并不能平抑“正在上升路上”的CPI，2月份CPI仍存在继续创新高的势头，投资者的通胀恐惧仍会继续存在。因此，还难以形成“靴子落地，否极泰来”的行情效应，维持弱市震荡是现状，震荡中重心下移是趋势。

   实际上，对行情起真正遏制作用的并不是加息其本身，而在于两个方面：一是，流动性收缩导致行情估值标准下降，尤其以创业板、中小板等高估值股票为甚；二是，1月份PMI指数为52.9%，1.0%的环比跌幅有些“恐惧”，尤其是生产、出口、就业等几项关键指数的回落幅度都超过了2%，这说明持续紧缩性调控对实体经济的影响已经开始显现。通胀+紧缩的形势必然会促使投资者调降公司的盈利预期，从而削弱行情的价值性防御基础。因此，尽管时间上已经进入新春，但后期行情仍存在“倒春寒”的压力，注重防御仍是节后操作的首要策略。