陈真诚：货币政策在刀尖上跳舞

　　——房企依然难获贷款，房市还将继续过冬

　　[导读：在目前通胀压力未除、存款利率为负、房价下降但房市整体僵持等经济形势下，下调存款准备金率，松动货币政策，有点在刀尖上跳舞的味道，虽然表现出了勇往直前、大无谓的英雄主义，或会舞出精彩赢得喝彩，但弄不好也会伤到自己，而一些预想的效果未必能达到…本文内容系个人观点，仅供参考，不构成任何人或任何机构、企业做出任何决策的依据，也不构成对文中提及的个人或机构的评价。]

　　预谋已久突然出手

　　在决策层多次提及“政策预调微调”之后，自决定从11月25日起将浙江省6家农村合作银行将恢复执行16%的正常的存款准备金率水平之后，虽然有关方面做了相关解释，但相关方面还是以宁愿让老百姓继续承受通货膨胀也不愿让数字上的经济增速下降这一有中国特色的宏观经济管理思维发动了“突袭”行动：中国人民银行于2011年11月30日晚间决定从2011年12月5日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是自2008年12月25日以来央行首次下调存款准备金率，距离上次上调存款准备金率不到半年时间。

　　此前，为回收市场流动性，尤其为对冲外汇流入投放的新增流动性，打击通货膨胀，2010年1月18日起至今年6月份，中国人民银行曾连续12次上调存款准备金率（其中今年上调了6次），共计上调600个基点。在今年6月20日最后一次上调存款准备金率后，国内大型金融机构的存款准备金率达到21.5%的历史高位。这次上调存款准备金率后，大型金融机构的存款准备金率将降至21%，中小金融机构的存款准备金率将降至17.5%。

　　中国人民银行11月11日公布的数据显示，截至10月末，人民币存款余额为79.21万亿元，同比增长13.6%。据此估算，这次下调存款准备金率0.5个百分点，将向银行体系释放流动性资金约4000亿元，将在一定程度上减轻市场资金压力，市场紧张的资金环境有望有所缓解。

　　对于中国人民银行这次下调存款准备金率，或可用这样一句话来总结：思路早成，我行我素，预谋已久，突然出手。

　　或互动全球六大央行救市

　　中国人民银行这次下调存款准备金率，时间点早于预期，让许多人深感“意外”，有人称之为“突袭”。对于央行这次“突袭”性地其下调存款准备金率的原因，本文作者陈真诚认为应该主要如下：

　　首先，最近CPI有所回落，通货膨胀形势有所好转，而国内经济出现了增速下滑的迹象，风险增大，21.5%这一历史高点的存款准备金率不利于国内经济的增长，政府希望下调存款准备金率以刺激国内经济增长。

　　其次，当前实体经济普遍资金短缺，政府希望下调存款准备金率这一货币政策的定向宽松，能使实体经济能获得更多的贷款资金。

　　第三，由于多种原因，一段时间以来，民间借贷火暴，利率过高，既增加了金融风险，也拉升了企业融资的成本，政府希望通过增加银行信贷资金以增加贷款资金供应总量，通过供求关系的变化影响民间借贷利率走势预期，影响市场心理，以降低民间融资的利率水平。

　　第四，在21.5%的准备金率下，银行业金融机构的流动性资金已偏紧。而且，由于持续多月的负利率、通货膨胀等因素的影响，多月来，一直存在大量存款从银行搬家而出的问题，导致整体银行体系流动性偏紧。因此，政府希望通过下调存款准备金率，增加银行体系的流动性，缓解银行体系资金偏紧的压力。

　　第五，一直以来，外汇占款是货币供应的主渠道。央行11月21日公布的数据显示，中10月份新增外汇占款为负增长248.92亿元。这是自2007 年12 月以来的首次负增长（十年来的第二次），显示外资、热钱等正在流出中国，货币供应被动收缩，市场流动性趋紧。政府希望通过下调存款准备金率这一技术性对冲手段来对冲热钱外流、外汇占款减少导致的流动性趋紧，对冲外汇占款下降导致的货币被动紧缩、流动性被动紧张的影响。

　　第六，在欧债危机持续发酵、全球金融动荡的背景下，国际经济放缓迹象明显，并存在很多不确定性，政府希望下调存款准备金率以刺激国内投资者信心和经济增长，调整国内金融政策以刺激国内经济的增长，应对外部经济的放慢。

　　第七，刺激经济强劲增长一直是国际社会所认为的全球经济走出衰退的主要途径，中国作为全球主要的经济增长引擎，需要有所行动，与国际社会一道，通过刺激增长应对全球经济衰退，以增加国家在国际经济等领域的影响力和话语权，提高国家的软实力，提升国家在世界经济舞台上的形象。

　　第八，央行在选择宣布下调存款准备金率和开始生效的时间点，与全球六大央行宣布再次联手救市的时间点非常耦合，耐人寻味。为缓解金融市场资金紧张状况以及资金紧张对家庭和企业信贷供应的影响，刺激经济复苏，11月30日，美联储发表声明称，美联储决定与欧洲央行、英国央行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行采取协调行动，向市场提供流动性，以支持全球金融体系。美联储、欧洲央行、加拿大银行、英格兰银行、日本银行和瑞士国民银行当日宣布自2011年12月5日起将几大央行之间现有的临时性美元流动性互换利率下调50个基点，以降低融资成本，向市场提供美元流动性。该举措将从12月5日开始生效，互换协议将延长至2013年2月1日。同时，美联储延长与其他五家央行的临时性美元流动性互换协议的期限至2013年2月。可以看出，中国央行这次宣布下调存款准备金率的时间和美联储发表声明的都是2011年11月30日，中国这次下调存款准备金率开始生效的时间和美联储等六大央行之间下调互换利率开始生效的时间都是2011年12月5日。可见，中国央行这次下调存款准备金率，或与全球六大央行的救市行为形成互动，或是在主动配合国际市场行为，或是在主动采取应对的措施。这或是中国央行这次突然“提前”决定、宣布下调存款准备金率的最直接的导火索，以前中国央行从没有与国际上其它主要央行协调行动过，所以显得很“突然”。

　　需继续治理通胀

　　诚然，当前，欧债危机仍在发酵，美国经济也面临很大不确定性，世界经济复苏可能停滞，面临严重挑战，有人认为当前危机在某种程度上超过了2008年那场危机，中国经济或难独善其身，需要提高货币政策针对性、灵活性和前瞻性以应对。无疑，中国人民银行这次下调存款准备金率0.5个百分点，正式开启了“微调”、“预调”的主要窗口, 开始松动货币政策，宣布这一轮上调存款准备金率的周期已经结束，金融紧缩政策已经结束，是货币政策针对性、灵活性和前瞻性的体现，预示着货币政策的首要目标已经从“反通货膨胀”转向“稳增长”，未来将步入“稳增长”周期，2012年调控政策将以保增长为主基调。

　　只是，也应该看到，10月份CPI仍处5.5%之高，央行最新数据也显示老百姓家庭通胀预期在第三季度又有进一步升高，说明虽然目前来看有关通胀的压力小了些，但通货膨胀形势依然严峻，通货膨胀的压力和后续威胁并没有消除，调整经济结构、解决负利率、调控房价、打击通货膨胀等压力还在。

　　还要看到，虽然目前银行体系整体而言流动性偏紧，实体企业和房地产企业难以从银行获得足够贷款，但其实一些大型商业银行的可供贷款的资金依然充足，只是放贷的门槛提高使得一些企业难以获得贷款，贷款结构出了问题，而下调存款准备金率0.5个百分点未必能有效解决这些问题。

　　再则，造成目前银行体系整体而言流动性偏紧的一个主要原因是，连续多月的大幅度负利率、通货膨胀导致大量存款持续多月从银行搬家而出，最高的达一月存款减少了7000亿到约1000万亿，央行的数据显示10月份居民存款依然大约减少了7000亿元，与财政存款增加了大约4600亿元相抵后，整体存款流出依然超过2000亿元。下调存款准备金率0.5个百分点，释放约4000亿的流动性，或抵不上一个月从银行搬家而出的居民存款额。如果不能解决负利率、通货膨胀、私人投资回报收益趋高等问题，而只是下调存款准备金率0.5个百分点，或依然难以解决存款从银行搬家而出导致银行体系整体而言流动性偏紧的问题。

　　大量存款持续多月从银行搬家而出，其中的绝大多数，以及银行信贷资金中的一部分，通过私人借贷、购买理财产品、信托等等途径流向了民间借贷及其他民间投资等领域，最终相当部分流入了企业高利贷融资、房地产高息融资等。换句话来说，虽然目前银行体系整体而言流动性偏紧，但就包括银行流动性和民间资金在内的社会整体流动性依然充裕，甚至可以说是泛滥，市场整体并不缺钱，社会融资总额并不少，只是资金停留区域和融资结构上存在问题。在目前整体经济形势下，下调存款准备金率0.5个百分点，并不能有效解决这些问题。

　　进一步地，2008年金融危机后过猛救市的后遗症及其带来的诸多方面的教训依旧历历在目，2009年、2010年这两年大规模增加信贷及其产生的通货膨胀等已经让银行业乃至整体经济、老百姓承受不起，更何况中国再次启动大规模救市、通过大规模增加货币、信贷投放、刺激房地产市场等手段全面刺激经济增长的余地已经很有限。

　　退一步而言，即便宽松货币政策，也难改中国经济增速在包括今年在内的未来三年或将下行的趋势，回避不了调整经济结构、通货膨胀导致企业生产经营成本全面增大的问题。而下调存款准备金率，可能会使得调控泡沫性房价、物价变得更加困难，甚至可能出现经济学家许小年所说的“通货膨胀将卷土重来”的问题。许小年称，通货膨胀刚刚回落，手就伸去摸烟枪，下调存款准备金率是“抽鸦片上瘾”戒毒的事儿（结构改革）交给下届政府，如果就此抽下去，通货膨胀将卷土重来。

　　如果通货膨胀将来真的卷土重来，就意味着需要在其他方面采取相关的调控措施，也意味着不会将货币政策明显转向为松动，或松动过多过大，而将是有限的定向的定量的松动，这也意味着接下来可能会比较谨慎地使用调整存款准备金率这一调控工具。所以说，这次下调存款准备金率，应该只是货币政策的适度调整，并不是货币政策发生根本性转向即由稳健转向宽松的标志，并不意味着货币政策发生了方向性变化。

　　可以预期，在未来一段时间内，还需继续治理通货膨胀，预防通货膨胀卷土重来。至少在明年，稳增长和抑通胀仍是宏观调控的重要任务，不敢轻易放松对抗通胀的调控，因此，还将坚持实施稳健的货币政策，至少名义上还得继续使用实施稳健的货币政策这一措辞。在房地产调控方面，还会继续。否则，通货膨胀、房价反弹上涨还将卷土重来，甚至物价、房价反弹上涨的预期还将加大，房地产乃至整个经济再泡沫化或继续泡沫的风险会进一步加大，并可能进一步引发社会矛盾加剧。

　　总之来说，在目前通货膨胀压力依然存在、名义上的存款利率依然为负、房价下降但房地产市场整体僵持等经济形势下，下调存款准备金率，松动货币政策，本文作者陈真诚认为有点让货币政策在刀尖上跳舞的味道。让货币政策在刀尖上跳舞，虽然表现出了勇往直前、大无谓的英雄主义，可能会舞出精彩赢得喝彩，但弄不好也可能会伤害到自己，而一些预想的效果未必能达到。这样，决策层就需要提前准备多种预案，以应对未来可能出现的情况，也许是事先预期到了的，也许是事先未能预期到了的。

　　不改房地产调控定向从紧

　　应该说，在当前房地产调控形势和现实房地产形势下，这次下调存款准备金率0.5个百分点，将向整体市场释放流动性约4000亿元，对房地产市场的影响不大，其作用或影响几乎可以忽略。

　　事实上，种种迹象显示，虽然货币政策定向松动，但中央政府出台的限购等专门针对房地产业的调控政策目前看不到松动的迹象，房地产调控依然不改定向从紧。

　　最近，中央政府一再强调继续坚持房地产调控，坚决将房地产调控进行到底。在当前房价出现明显松动但整体依然僵持的调控关键期，温家宝总理和李克强副总理反复强调，下调房价是国家既定的政策，要坚持调控不放松，说明让“房价回归合理水平”、促使“房地产市场长期健康发展”的调控目标尚未达到，中央政府要让房价合理下调的目的非常明确，把房地产调控坚持到底的决心仍然十分坚定。

　　而且，近日，银监会重申对于第三套房贷的政策要求：对于商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，暂停发放购买第三套及以上住房贷款。同时，要求银行业金融机构一以贯之地执行关于土地储备贷款、开发商贷款和个人住房贷款的监管要求，严格落实房地产开发企业“名单式”管理，杜绝各类信贷资金违规流入房地产市场。这说明，尽管下调了存款准备金率，但针对房地产市场的信贷政策仍然继续从紧。

　　可以预期，明年乃至新一届政府就任后的一段时间内，还将继续房地产调控。

　　另一方面，在当前通货膨胀压力还在、房地产市场僵持等经济形势下，由于目前物价依然过高，通货膨胀形势依然严峻，威胁信号还没有解除，目前这次下调存款准备金率，如果被市场解读为银根开始全面松动或货币政策全面转向，可能会将影响诸多经济预期，尤其可能加剧通货膨胀预期，导致通货膨胀卷土重来，如果这次下调存款准备金率及其引发的货币政策全面转向解读、加剧通货膨胀预期，导致再次改变了房地产市场预期，增加房价僵持不降或房价反弹的可能性，甚至导致房价逆势再涨，对房地产市场走势形成了对冲，影响房地产调控的效果，那么，政府就可能为实现房地产调控目标而更强化房地产调控，即对房地产的相关政策进一步定向从紧。

　　进一步而言，对市场影响最大的利率这一调控工具还没有出现变化，目前来看短期内降息的可能性不大。甚至不排除这样一种可能，如果通货膨胀依然严重，或通货膨胀预期居高不下，或这次下调存款准备金率后使得通货膨胀预期再次提高，那么，中央政府就可能在下调存款准备金率后继续加息，或至少在一段时间内不会降息。而这种利率工具，这种利息形势，将会对房价预期乃至整个房地产市场预期、市场大势等保持持续的压力。

　　因此说，这次下调存款准备金率，只是从整个宏观经济的需求出发应对经济下行小幅松动货币政策。这种微调，并非货币政策转向的标志，并不非针对房地产业的专门性政策松动或定向救市，不会成为资金链极为紧张的房地产业的一根救命稻草，更不意味着以限贷和限购为主的房地产宏观调控政策的放松，不能以此断言房地产市场迎来利好、房地产调控将松动、房价将触底回升，也难以改变房价下降的趋势。

　　也就是说，即便这次下调了存款准备金率，但并不能意味着房地产调控大局和市场环境将发生多大改变，并不能意味着房地产市场现实形势和未来走势会发生多大改变，房地产市场还将继续处于冬季，市势冷清，成交低迷，价格下行，调整继续。

　　房企依然难贷款

　　从最近中央政府多次表态、采取的一些措施和商业银行近年来客观上已经增加了向中小实体经济企业贷款的事实可知，这次下调存款准备金率0.5个百分点，是主要面向实体经济领域的定向宽松，有意识地重点向实体企业尤其中小实体企业倾斜。

　　众所周知，由于调控持续发力，银行收紧房地产开发贷款，提高了开发商从银行贷款的门槛、难度，减少了房地产贷款的总额即定向从紧，因此，目前房地产开发商等房企整体的资金缺口非常大。

　　可以预期，在当前房地产调控形势和现实房地产形势下，这次下调存款准备金率0.5个百分点，即便将向整体市场释放约4000亿元流动性，但这些流动性并非专门针对房地产贷款领域而增加，而主要是向实体经济的定向宽松。其中，即便有少量的新增流动性所形成的贷款能进入到房地产开发贷款领域，但总的来说能够进入房企贷款的部分将非常之少，对于当前缺钱的房企乃至整个行业来说只相当于打了个水飘，解决不了什么问题，对房地产市场的影响、作用不大，几乎可以忽略。

　　事实上，今年以来，各大商业银行已明显从紧控制房地产贷款，提高了房企贷款门槛，缩小了开发贷款，还提高了利率上浮水平。有些大型商业银行，一度不缺钱，但从严控了房地产贷款，一般采取还旧贷新的办法，有意压缩房地产开发贷款，也就是说大型商业银行即便有不少资金可放贷，但就是不向有风险隐患的开发商或项目发放贷款或减少贷款规模。

　　如今，房地产市场持续低迷，基本上已确立步入了下调周期，房地产成交量持续多月大幅下降，使得开发商通过销售回款用以还贷的难度加大，而房价下降潮流正蔓延全国，并已经影响到了土地市场，不但土地成交低迷而且实际成交地价下降，降低了存量土地的价值估值或未来价格走势预期。

　　房价、地价降价后的房地产资产，其价值预期势必向下，并降低了变现的可能性，也增大房屋、土地或在建工程这些贷款抵押物的价值贬值的可能性和难以变现的难度，意味着发放房地产贷款的风险进一步加大。

　　虽然理论上说，这次下调存款准备金率0.5个百分点，将向整体市场释放约4000亿元，可能部分增加房贷总额、部分缓解房企的资金困局，对于资金链普遍紧张的房地产企业来说意味着也许看到了一线希望。但是，在中央多次重申坚持房地产调控不放松、继续执行限购限贷等政策、成交低迷房价下降以及存贷比和资本充足率的“紧箍咒”之下，本文作者陈真诚认为，这次存款准备金率，虽然可适当增加银行流动性，但银行也不会降低房企贷款门槛或增加房贷规模，银行增加的流动性或可贷资金未必会选择向开发商或购房者增加发放贷款。

　　也就是说，这次下调存款准备金率后，绝大多数房企将依然很难从银行获得贷款融资，开发商的资金压力难有多大缓解，房地产市场调整还得继续，市场走势还将照旧。开发商别对这次下调存款准备金率所可能对市场造成的利好抱太大的希望，或对房地产调控即将松动、房价即将触底回涨等抱太多的幻想，还得要想办法促进销售，回笼现金，或通过其他途径采取其他措施融资，以安全地度过这个冬天，做好准备迎接下一个春天。