融资难是一直困扰民营企业的问题。就在内地主板市场仍难以进入的时候，海外的各类二板市场却纷至沓来。来自伦敦、新加坡、香港、加拿大和美国纳斯达克等市场的人士，频频向内地的中小企业送出“秋波”。其中很重要的一种手段就是反向收购。

　　反向收购（Reverse Merger 又称买壳上市）是指非上市公司（B公司）股东通过收购一家上市公司的壳公司（A公司）的股份控制该A公司，再由该A公司反向收购作为非上市公司的B公司的资产和业务，使之成为A公司的子公司，原非上市的B公司的股东一般可以获得A上市公司70%-90%的控股权。

　　

　　买壳上市是美国自1934年开始实行的一种简捷的合法上市方法,上市成本低、时间快，而且欲上市企业采取此途径可以100%保证获得上市，避免了直接上市的高昂费用与上市流产的风险。因此目前采取买壳上市的企业越来越多。2001年，买壳上市的企业比前年增加了3倍。

　　据一家已经成功实行买壳上市的企业介绍，收购一家美国壳公司的价格一般为40万美元，此外，还需要支付约15万美元左右的各项费用，包括律师费、审计费、申报费、材料费等。总体而言，费用大大低于IPO，因为通常原始股上市的前期费用至少要150万美元。

　　另外，买壳上市的时间周期也较短,从签订合同到上市不会超过6个月，一般在3到4个月内可以完成。但是，如果运用得法，这种方式的实际效果并不亚于IPO。因为买壳上市后的融资渠道很宽泛，有权益性融资和债权融资两个方向。权益性融资包括新股增发、二级发售、远期凭证、资本私募以及其它SEC（美国证券交易委员会）豁免的资金募集方法；债务性融资则包括银行贷款和债券发行。

　　

　　以反向收购的方式上市，有很多优点。

　　一是不确定性小：专业机构操作借壳十拿九稳而IPO到最后时刻仍有前功尽弃的危险、没有人敢打保票；二是时间短：在美国或香港IPO需要12到18个月，反向收购只需3到6个月；三是支付手段灵活、企业资金压力相对较小：IPO与借壳的总费用都在1200万人民币左右。但借壳需要真金白银地用现金支付，IPO所需费用中相当一部分可以股份、认股权等非现金形式支付。

　　但同时借壳上市也有很多弊端，比如它固然避开了严格、冗长、充满不确定性的上市审批程序，但也正是它致命的缺点。IPO的门槛及其过程本身对拟上市企业理顺资产关系、优化治理结构的洗礼成为令投资人信服的保障，而通过反向收购走“后门”上市的企业获得认可则曲折得多。

　　IPO是先难后易、先苦后甜，通过反向收购而进行买壳上市则是先易后难、先甜后苦。

　　能达到IPO门槛的企业，走过一段艰辛成功登陆资本市场能募集到可观的资金。上市后随着业务发展，还可以持续获得融资。反向收购却鲜有修成“正果”者。

　　有个故事，说某个人看到蝉在脱壳的时候，很艰难很痛苦，就动了恻隐之心，帮助蝉把壳人为地脱掉。但蝉在脱掉壳之后，却没有存活下来，直接就死了。这种拔苗助长的道理不难理解。

　　但更值得我们担忧的，并不是上市之后举步维艰的问题，而是在海外注册离岸公司，然后收购上市公司的空壳，再把国内的优质资产装进去，拉升股价，并给投资人提供套利的机会，这种反向收购，怎么看怎么觉得中国的利益受损失。

　　

　　首先，在国外，注册一家公司，甚至推动一家公司上市，都是很平常的事情，上市公司成为垃圾股甚至被摘牌，都是很普遍的现象。从一家公司的出生到灭亡，从取得各项资质到服从监管，承担责任，原本就没有中国的企业那么多的心理压力。

　　一个企业既然已经沦落为垃圾股，显然已经到了垂死的边缘，既然已经是空壳，除了有一个上市的代号之外，也就不再有什么别的资源，而且在国外的“指标”并没有中国的指标那样抢手，资源那么稀缺，即使那个壳退市了，损失的也是以前的那个壳的持有人，一个不知道名字的陌生外企，同时也是希望市场繁荣的海外证券交易所的损失。这个损失跟中国及中国相关的企业之间都没有什么太大的关系的。

　　在这样的时候，中国的企业去买壳，所起到的仅仅是加快上市速度的效果，是用金钱+市场换时间，貌似是浮躁心态的体现。但本质却是自卑心理在作祟。

　　

　　其次，买壳所花的钱是微不足道的，更多的投入与损失在买壳之后。假如说借壳上市的企业团队可以赚得盆满钵满的话，那么其代价就是更多的是国内资产的裸体流失。

　　在买了壳之后，再反向收购自己曾经的资产，或者收购国内其他的资产，填装到自己的上市公司里边去，这从本质上是把自己的资产从左手倒右手的行为。原本是以卖方面目出现的，却要反向以买方角度，装到所购买的那个壳里边，这一买一卖之间的角色转化，就已经把资产所有的包装都剥离，是把一切光鲜亮丽的东西脱个精光再以超低的价格出让的。

　　通俗地说，就是把自己的资产外壳先剥个精光，在国外的证券市场洗个澡，之后改头换面，就成了国外公司的资产。不管是个人与管理团队的业绩要求还是企业的财务报表要求，都需要给那些资产彻底洗澡，拆得支离破碎之后，再去重新组装打包。

　　——这难道不是一种资产流失吗？ 难道某个人把你的衣服脱光之后，再送给你一套衣服，你就可以死心塌地地做他的臣子与奴仆吗？

　　受人点水之恩，必当涌泉相报，在为人上是相当难得的品质，但在生意与投资上，特别是在不同的主权国家之间转移，就让人不敢恭维了！

　　

　　加拿大联邦国际金融公司曾给希望借壳上市的B公司设计在加拿大上市融资途径如下：

　　先注册一家海外控股公司，然后用这家海外公司支付巨额现金收购国内企业，成为国内企业的控股母公司，再用这家海外公司在海外市场买壳上市。因为不属于直接上市，所以不必经过中国证监会的批准；又由于不是境内企业收购海外上市公司，因此，1994年以来的一系列规定同样被绕开了。

　　B公司先在香港注册了香港B公司，并由香港B公司对国内的B公司及B公司相关其他公司的资产进行并购、置换，使香港B公司成为这些公司的投资主体，再以香港B公司的资产注入加拿大A公司（创业板上市公司），从而使B公司及其关联的其他公司都取得了该股票的控股权。

　　从一个角度看，B公司率领旗下机构与资产已经成功地在加拿大创业板上市了上市， 是可喜可贺的成就；但从另一角度看，他们都以极低的价格从国内转移到了海外。

　　

　　第三，虽然说在海外市场，是海外投资人提供的资金，是用老外的钱促进国内的市场化建设，实际上那些国外的股东们都不傻，先通过反向收购去除了你的资产的一切包装，然后再让投资人分享中国的市场回报。一个是廉价卖现在，另一个是廉价卖未来。

　　中国期刊学会上有文章指出：反向收购通过成立合资（合作）公司，外国投资者绕过了收购上市公司股权所要面临的审批程序，可以大幅减少投资额度，并借该上市公司的经营经验，更有效地取得市场份额。但是，这种先合资后收购的方式，很容易导致国有资产流失和国有企业的利益受损，外商也可能会利用新增绿地投资的某些政策避税、逃税，所以政府应严格监控反向收购。

　　貌似精明的中国人，就这样被国际友人忽悠并玩了。而且一旦成为在海外上市的公司的高官，就势必要为那些海外投资人东家服务，以他们的利益最大化为首要职业原则。这本身就很纠结。

　　

　　贾春宝

　　2010年8月20日星期五

　　

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