即将发表于《中国外汇》杂志，谢绝转载     

    6月份中国投资者增持日本国债4564亿日元（53亿美元）。迄今为止中国已经连续6个月增持日本国债，合计增持日本国债1.73万亿日元。这一规模超过2005年至2009年中国投资者对日本国债的净购入额。相比之下，中国投资者对美国国债的持有额在2009年7月底达到9399亿美元的高位后，到2010年5月底已经下降至8677亿美元。过去半年间，中国投资者弃美国国债而取日本国债，这极大地激发了市场的关注与猜疑。

    对投资者而言，选择持有何种金融产品，关键是看该产品的收益与风险是否匹配。从收益率来看，目前持有美国国债远优于日本国债。当前10年期美国国债收益率在3%上下，而10年期日本国债收益率低于1%。既然收益率差距如此之大，中国投资者弃美国国债而取日本国债，一定是认为美国国债的风险远高于日本国债。

    中国投资者持有外国国债的风险主要有二。一是由于国债违约风险提高，导致新发国债收益率上升，进而导致存量国债市场价格下跌的风险。这一风险与发行国政府债务的可持续性密切相关。二是国债计价货币相对于人民币贬值而给中国投资者造成的汇率风险。

    从国债市场价格下跌的风险来看，似乎日本国债的风险并不亚于美国国债。目前美国国债未清偿余额超过13万亿美元，达到美国GDP的90%，而目前日本国债未清偿余额已接近GDP的200%。不过，尽管政府负债率较高，但日本国债市场的投资者结构比较独特，外国投资者持有的国债规模仅占国债总规模的5%左右。而在美国国债市场上，外国投资者持有的国债规模约占未清偿国债余额的三分之一。由于本国投资者持有本国国债不承担汇率风险，这意味着日本国债市场的投资者结构要稳定得多。

    从汇率风险来看，自美国次贷危机爆发以来，尽管美元相对于欧元、英镑等货币总体上保持强势，但日元汇率走势比美元更加强劲。2007年8月1日至2010年7月31日这3年间，日元对美元升值了27%。事实上，日元和黄金是目前市场价格仍高于次贷危机爆发前市场价格的唯一两种金融资产。

    日元汇率走势强于美元，具有基本面和套利交易两方面原因。从基本面来看，相对于美国持续的经常账户赤字与高企的对外净债务，日本具有持续的经常账户盈余与高企的对外净资产，目前日本的经常账户盈余超过GDP的3%，对外净资产超过GDP的50%。从套利交易来看，由于日元基准利率长期处于零利率水平，导致全球金融危机爆发前日元套利交易大行其道。日元套利交易在金融危机爆发后的终结会导致外汇市场上日元供不应求，这也推高了日元利率。尽管中长期内美元对日元汇率走势仍具较大不确定性，但短期内日元仍有望对美元保持强势。

    从上述分析来看，日本国债市场的封闭性和最近几年来日元对美元汇率的强势，是中国投资者增持日本国债的重要原因。当然，持有日本国债的收益率很低，且日本国内的一系列制度性因素（人口老龄化、高政府债务、流动性陷阱）也会影响中长期日本政府债务的可持续性。中国投资者是否会继续大幅增持日本国债，还有待进一步观察。

    此外，中国投资者并未放弃美国国债。在2009年8月至2010年5月这10个月间，尽管中国投资者有9个月都在减持美国短期国债，合计减持1607亿美元。但在这10个月间，中国投资者一直在增持美国长期国债，合计增持885亿美元。

    因此，中国投资者在日本国债与美国国债之间的选择，不是在好与坏之间的选择，而是在坏与更坏之间的无奈选择。要避免反复面对这种无奈，通过国内结构调整与汇率形成机制改革来缓解双顺差、抑制外汇储备继续增长，才是治本之策。