目前，面对美国次贷危机引发的全球性金融危机的冲击，我国政府再次采用积极财政和适度宽松货币政策的政策组合，包括4 万亿元的投资刺激方案，在2009 年预算中安排2000 亿元额度的地方政府债发行，推动商业银行重回交易所进行债券交易，推动公司债券市场发展等措施。宏观调控政策的适时调整会从债券市场供给与需求、完善地方政府融资渠道、市场基础设施、监管的协调与统一、减少制度性障碍等方面促进债券市场的创新与发展，从而为有效防范金融危机的冲击和促进金融稳定奠定基础。

　　地方或市政债券市场

　　在全球呈现迅速发展势头值得一提的是，20 世纪90 年代中期以来，全球市场出现了以金融市场的加速发展来补充银行主导性金融系统的明显趋势，地方或市政债券市场在全球市场比例总体上呈现迅速发展势头。允许地方政府发行债券，是实行分税分级财政体制国家的普遍做法。当地方政府税收收入不能满足其财政支出需求时，地方政府可以发行债券为基础设施建设及公共产品筹资，如英国、美国、德国和日本等国家，地方政府债在其财政收入及债券市场体系中都占有重要地位。目前，发展地方债券市场也已成为新兴工业化、新兴市场的转轨国家以及其他一些发展中国家的政策重点。从我国情况来看，过去在银行为主导的金融体制下，由于地方政府合法融资渠道不畅，地方政府只能转而加强对国有金融体系的控制或其他“创新”方式，试图用金融手段来替代本应由财政手段发挥的功能。这些手段主要包括：一是贷款等间接融资。这类融资主要通过银行、保险公司和投资公司等中介机构而获得的用于城市基础设施建设和改造的资金。另外还包括国际金融组织贷款和外国政府贷款。二是准市政债券。准市政债券方式与一般意义上的市政债券不同，是通过设立隶属于政府的国有企业作为融资平台进行融资的金融工具，而不是直接由地方政府或其授权机构发行的，包括城市投资类企业发行的债券，以及地方政府所属的基础设施类企业所发的企业债。三是项目融资。它包括BOT、TOT以及政府授权大型国有企业对特别项目实施融资租赁的方式。四是信托融资模式。继2002 年7 月我国第一个为市政建设融资的集合资金信托——上海外环隧道项目资金信托计划成功发行后，信托融资模式成为各地方政府弥补公用事业、基础设施建设投资缺口的重要方式。由于监管缺位问题，上述融资途径存在很大的潜在风险，从长期来看，允许地方政府发行更容易监管、更为规范的地方政府债券，将隐性债务显性化，是化解财政风险和金融风险的必然选择。

　　我国地方政府债券发行应注意的问题

　　日前，为应对国际金融危机，扩内需确保经济增长，2009 年财政预算安排2000亿元的地方债发行额度，理论界和实务界争议颇多的地方政府债券终于正式启动。由于处在起步阶段，地方政府债券发行采用财政部代理发行的方式，但列入省级预算管理，发行期限为3 年，上市后可以以地方债名义同时在银行间市场和交易所市场交易。这较之1998 年之后积极财政政策采取的中央财政增发国债转贷地方使用的方式有所突破，有利于克服转贷方式的弊端，加强对地方政府财政预算的约束，充分考虑地方建设项目的需求，在权责明晰的前提下便于加强地方政府对资金使用效率和项目绩效的评价和监督，减少地方财政风险向中央财政传递的可能路径。

　　由于地方债发展处于初期阶段，为降低风险，目前地方政府债券采取由财政部统一代理发行的方式，这决定了其信用等级类似于国债，而且也同样享受免税待遇，其信用等级应该是介于国债和政策性金融债之间且偏于国债。但是考虑到随着地方政府债券市场的发展和规模的扩大，这种由财政部打包发行的方式应该被更市场化的方式取代。尽管地方政府的信用评级差异很大，但由于目前招标文件中将地方政府债的招标利率区间限制在招标前5个工作日3年期国债收益率均值的±15%，这样较窄的中标区间限制使地方政府的信用风险在债券定价中难以充分体现，再加上银行等机构刚性的配置性需求较大，导致地方政府债券中标利率的差别相对较小。从已发行的新疆和安徽地方政府债的中标结果就可以说明这一点。这从某种程度上不利于债券市场定价机制作用的发挥。而3 年期的期限设计尽管从制度安排上可以避免地方政府领导的短期行为，但是与政府投资项目的较长周期不相匹配，势必造成未来借新还旧滚动发行的局面，这也加大了未来政府筹资的经济周期风险、流动性风险和利率风险。而从长期来看，地方政府在经济基础、财政状况、金融生态环境、偿债能力、政策扶持力度和发展潜力、基础设施建设能力方面存在很大差异，这些也决定了地方政府债的融资成本会存在差别，包括信用利差以及流动性利差。未来随着地方政府债券发行规模的增加，建立地方政府债券信用评级体系并提高发债主体长期偿债能力十分迫切。

　　从债券市场的供求来分析，2009 年第二季度将达到全年债券的发行高峰，包括国债、城投债、地方政府债、金融债的发行等会给市场带来很多投资机会。而从需求面来看，市场资金面也面临流动性比较充裕的局面，机构尤其是银行配置性需求仍给市场带来很大的承接力，而未来货币政策降息空间有限及通货膨胀预期的强化将使机构采取缩短久期的操作，年初判断央行仍处于降息通道而预期收益率曲线平坦化拉长久期的操作策略已经完全转变。近期中国保监会出台的文件也鼓励保险公司投资地方政府债券，增加境内市场发行的中期票据以及大型国有企业在香港市场发行的债券、可转换债券等无担保债券的投资，而此前，保险机构的债券市场投资品种仅限于政府债券、金融债券、企业(公司)债券及有关部门批准发行的其他债券，并不包括中期票据等无担保债券。由于日益发展的保险机构、养老基金与企业年金对地方政府债券存在巨大的潜在投资需求，这一新政策的出台无疑会丰富地方政府债券市场的投资者层次。考虑到投资者需求的差异性，地方债在期限品种安排上则应充分考虑债券价格的波动性以及不同投资者的风险偏好，逐步丰富期限结构，这是完善债券收益率曲线及影响市场流动性的重要因素。

　　由于各地方政府财政状况和金融生态环境存在巨大差异，因此未来地方政府独立发债必须遵循渐进的原则。地方政府的举债行为也会受到金融市场发展水平的制约，一是市场是否拥有对投资风险具有相当评判能力的专业化投资群体，这一点是基础。二是市场是否拥有独立的信用评级机构等中介组织，这些组织能否对各地区的经济发展和财税金融基础设施状况进行中立的分析和评价，这主要涉及财政等信息透明度的问题。由于地方政府债券资金投向一般都是公共服务或基础设施类项目，因而公司债券评级采用的盈利性指标与财务指标分析并不适合地方政府债券评级，必须有独立的地方政府债券的评级方法。从投资者角度来看，地方政府债券的风险主要包括信用风险、流动性风险以及利率风险。目前的财政体制下，地方政府不能破产清算，一旦地方政府出现难以清偿债务的情况，中央财政不可避免地成为“最后支付人”，地方财政风险必然会转移为中央财政风险和金融风险，合理债务负担水平或能承受的最大债务警戒线值得进一步探讨。同时，目前我国金融市场发展不完善，相关法律和监管框架缺乏，因此，在发展地方政府债券的起步阶段，一定要完善地方政府债券风险管理机制，从地方政府债券的发行、交易、偿还和监管各环节进行严格规定。从金融市场发展的角度而言，完善与地方政府债券相配套的政策主要包括，建立推动地方政府债券的市场化发行制度，确定合适的发行与承销主体，完善发行与定价机制，丰富地方政府债券市场的机构投资者层次，完善债券收益率曲线，提高市场流动性以降低投资风险，完善评级及信息披露制度等。同时，提高相关市政项目的投资效益也是重要的方面。

　　稳步扩大地方政府融资途径

　　除地方政府债券有所突破外，为缓解地方政府普遍面临的投资项目资金缺口压力，中国人民银行和银监会于3 月23 日共同发布文件表示，支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目配套资金融资渠道。近期，通过银行间债券市场发行债务工具筹资也已经启动。北京、上海和广东三地率先通过地方政府投融资平台在银行间市场试点发行3只中期票据，发行规模共计250 亿元。中期票据作为银行间债券市场一项创新性债务融资工具由于其综合发行成本较低和发行效率较高的优势，可以成为弥补地方城市建设、公用事业、基础设施建设融资缺口的快速通道。随着城投类企业的发债品种从企业债扩展到中期票据，城投类债券也面临迅速扩容的局面。由于城投类债券有当地政府的扶持和无形的担保，因此信用风险较低，类似于美国一般责任市政债和收入类市政债的混合体，比较适合配置型投资。但是城投类企业面临的财政风险、财务风险、市场风险和流动性风险也应在定价中充分考虑。随着更多地方政府借助企业发行中期票据以及债务融资工具的丰富，政府投融资平台具有很大发展空间。这对于扩大地方政府融资途径，完善多层次债券市场体系，发展直接融资市场，带动更多社会资金投入基础设施建设以拉动内需具有突破性意义。

　　地方政府债券市场的发展以及融资工具的不断创新，必将推动债券市场各子市场的协调发展，推动资本市场与以银行为主导的金融体系的协调发展，有效发挥投资的乘数效应，同时通过发债主体偿债能力的提高和相关法律监管制度的完善减少地方财政风险及金融风险。应该说，多层次协调发展的政府债券市场在满足财政融资需要，降低银行体系风险集中度的同时，分散并吸收了金融危机带来的冲击为财政政策与货币政策协调配合提供了广阔平台，对提高财政透明度与金融体系弹性，维护金融稳定具有深远影响。