历史之鉴——1997年绩优股倒下的回忆

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新业陈于2008-02-14 11:07发表主帖：
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       历史之鉴——1997年绩优股倒下的回忆
      历史是面镜子。不懂历史，可以说就不会对事物有清楚的理解。
       
       本人经历了93-95年那轮大熊市，也经历了1996-1997年那轮大牛市。回顾一下每轮牛熊循环后很多大牌“绩优股”纷纷倒下后的深层原因，对于我们认识公司，可以说定会有莫大的好处。
       
       先说1996-1997年那轮大牛市。深科技，是我当时最钟情的一个股，在经历了三天从6元直奔21.99元的辉煌几乎完成"基本积累"后，我几乎“爱”上了这个股票。但是，随着研究的深入，发现这家公司差不多就是个为IBM做配套的公司，开始怀疑深科技是否已经被严重高估；深发展，同样是深圳股市当时的灵魂股，相信深圳的任何一个老股民对都深发展都有过如同“圣人”般的崇拜感情，要对之产生“高估”的怀疑，至少在感情上是过不去的。但是，基本的估价观念还是告诉我，深发展也有高估的时候吧？于是，1997年6月份，写了篇文章，对发展和深科技提出了初步的怀疑。
       
       也许是从未买过四川长虹，对之的质疑也许就客观、顺利地多。1997年9月，深圳某券商负责自营的老总约我吃饭，探讨一些问题，其中专门提到如何看待四川长虹。我和他就四川长虹有过如下的对话：
       
       老总：长虹才30倍PE，不会见顶吧。
       
       我：长虹一直是沪市最低市盈率的股票，无论牛市还是熊市。长虹不可能达到如深科技那样的市盈率，除非有一天它的业绩大幅下滑。
       
       老总：业绩下滑？呵，那中国股市还会有绩优股吗？   长虹我们与倪总见过面交谈过，明年业绩还可保持至少30%以上成长，后年将可能有80%-100%的增长，因为农村市场有可能出现爆炸式的增长。
       
       我：我不知道明后年长虹会如何增长，但我觉着它的业绩有一天肯定要下滑。而且不会很远。
       
       老总：为什么？
       
       我：因为我觉得它与其它厂家没什么大的区别啊。
       
       老总：哈哈，如果你要来办个电视机厂，你能干过长虹吗？
       
       我：我不会办企业。但是，其它厂家没必要非要干过长虹才能生存啊。
       
       老总：告诉你，你也许不知道，电视机在中国城市中刚刚普及，但县镇、乡村更是市场惊人。在中国电视机行业，长虹的竞争力是绝对的第一，连日本的企业都怕。而且，再过多少年，中国的高清和数字电视要开播了，长虹将可能要占50%以上的市场，那时长虹股价恐怕几百元以上了。
       
       我：也许吧，……。
       
       1998年，长虹股价开始崩溃。我又见过那位管自营的老总。正好那时是长虹宣布降价，声称要挤掉竞争对手的市场。这位老总说，价格战对长虹长远是大利好，今后长虹肯定是胜者。我说为何？他说，长虹的历史已经表明，它是中国竞争力最强的电视机企业。第二，长虹的老总倪润峰是中国企业界少有的“中央委员”（我以前真的不知道），其它厂家都可以倒，长虹不会倒，国家怎么也会向长虹倾斜的。这是中国国情。你不懂。还有，中国与其它国家不一样，电视机行业的市场几乎是无限的，农村市场很快要爆炸式增长。
       
       过了几年后，我才对长虹的倒下有了深入的认识：
       
       1。长虹之败，不在市场。电视机行业从1997到现在，一直保持着增长。而且产品更新换代速度一直很快。需求没有出现过任何问题。
       
       2。没有坚固和具实质壁垒性的差异化的竞争优势，再大的企业，再高的市场占有率、再高的声望的企业，即便有某个强势的领导人物都是没有用的。
       
       3。独立思考企业价值，勿用其它与之无关的东西来干扰你的思考逻辑。
       
       2004年，当我预言上海汽车这类股迟早要全部跌回去时，很多人却给我一个劲地讲我国汽车市场还有多大多大；当我提醒万科这类企业不可能长期保持这么高的收益、其企业领导人已经头脑发热的时候，很多人却一个劲地给我讲房地产在中国还有多大多大的需求……。
       
       企业的价值不等于市场需求。（待须）
 
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       1997年牛市结束后给我的一个启迪是：所有的当十市场形象最好的“一线绩优股”，后来全部业绩出大问题！——注意，是全部！股价无一不出现崩溃。
       比如深发展、深科技、苏常柴、川老窖、深长城、四川长虹、江苏春兰、青岛海尔、东大阿派、……。
       而当时顶多算“二线股”根本排不上号的万科、中集、乃至当时“三线股”（垃圾股）的云南白药等等，后来无论是业绩还是股价都逐渐回升创新高，直到本轮牛市成为“大牛股”。
       为什么？       中国的企业，市场经济时间过短，新兴企业的典型特征，随着行业的兴起而繁荣，但由于没有自己的坚固的竞争优势，十分脆弱，行业一波动，就出问题。当人们津津乐道说万科将在地产行业调整整合后将会“更强大”时，我仿佛回到了十年前的四川长虹，多么熟悉的声音！凭什么？行业还没出问题就看到了结果？
 
      新业陈于2008-02-14 11:11发表跟帖：
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     经历了中国股市完整牛熊轮回并顺利活下来的，没有谁会居高临下的认为老人就应该有优越感，投资也是个英雄辈出的行业，基金不也是各领风骚两三年？但是，长期的来看，最重要的是活着，因为活着才会有持续的盈利，复利的时间魅力才会充分体现。
      大家回顾了走过的年头里那些曾经能耳熟能详的绩优蓝筹股成长、成熟、衰退的轨迹。这里既有公司自身管理的问题，也有产业发展变化的外围因素；前车之鉴后事之师，深刻分析他们倒下的原因，对我们正确理解“今天”曾经炙手可热的绩优蓝筹股仍然是有莫大帮助的。
       万科等地产是不是就此彻底歇菜了呢？说真的看不清楚。看好看空的理由都有一箩筐。但无论站在哪一个阶层，最重要的是做好准备应对未来可能出现的不利局面。怎样才能看得远？“以铜为镜，可以正衣冠；以史为镜，可以明废兴。”
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       的确，因为中国证券市场才十几年历史，即使是第一天就入市的人也才十几年股龄，没有任何资格来充“老”，即使你已经腰缠万贯。
       此贴之意，不在具体个股的前途，而在于搞明白一个道理：为什么当年被人奉为珍珠般的热门股票，其后一个个倒下？以至在下一轮牛市中它们都很难再翻身？当这种现象不是个别而是群体时，这就不能把其中的原因偶然化，就跟不能把四川长虹的倒下归于它“98年时囤积彩管”的失误一样。
       川长虹的例子就说到此吧。    下面一个就是深发展。
       深发展从上市以来就一直是“套不住”的股票。当人们习惯于深发展每年“必须”增长，且要比其它公司的平均增长率高时，当深股老股民都把深发展当作港股中的汇丰时，深发展当时（97年）新上任的行长周林（现又一进局的人）说了句耐人寻味的话：深发展将从注重银行的收益转为注重信贷资产的安全性上。我当时如挨闷棍。从这句话开始我开始认真把它只当做个普通银行来看，看看它的一切。它的坏帐、它的会计政策、它的……
       原来深发展也有有大问题的时候！
       后来的疑问是：为什么深发展出问题一定是在股市的牛市结束后而不是在1996、1997年？
       
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       某一阶段某一产业明朗的发展前景并不意味着能为投资者带来明显的盈利，首先面临被市场预期很高导致过高定价而投资者长期收益下降的问题，而且从长远看也只有能维持相当长时间的利润高增长率才能持续享受高PE，长虹风光几年后获得的只是高市场占有率，正如缺乏福探所说没有坚固和具实质壁垒性的差异化的竞争优势，使得公司很难将产品价格定到竞争者之上，想象以后高高再上偏离基本面的股价崩塌自然在情理之中，同理您所说的上海汽车我觉得也可以这样解释。我们长期投资的应是目前定价不高、但具备长期竞争优势的实际增长明显超预期的潜在明星企业。
        探讨明星企业是否就此不行了，容易引起争议，的确长期看，下结论很难，而且即使最伟大的企业，漫漫长河中也会有调整期，也不能将未来可能出现的调整就全然断定企业完蛋了。但一两年内涨幅十倍乃至数十倍的股价，的确是非常危险的，这个已经包含了未来几年乃至几十年最为乐观的预期，稍一偏离，股价就会轰然倒塌，新兴市场这种事情很为普遍。
         
       我们身在股市，追求的是绝对回报，多点逆向思维，最为受用，人多的地方少去，就象光头大师坦普顿所说：＂如果十个医生告诉你吃某种药，你最好还是吃这种药。同样，如果十个工程师告诉你用某种方法修建大桥，你最好用那种方法修建大桥。但在选择股票时，众口一词是非常危险的。如果十个证券分析师告诉你买入某类资产（股票），记住远离它，它的股价必然已经反映出其受欢迎的程度。＂
       
  这代表了两种不同的投资方式（本质上是同一种方法）：
             
       1、选择成长性行业中的公司，但价格不能偏离价值太远。所以04年初的上海汽车没有价值，可是当他跌到接近1倍市净率的时候投资价值大大上升，类似的还有在中国仍然属于成长性行业的钢铁、水泥、房地产、机械、煤炭等。关键在于价格是否合适，应该说这类似于罗杰斯的投资方式。
       2、选择消费类（广义的消费）行业有竞争壁垒的公司，长期持有直到价格充分高估或业绩增长将低于市场预期，类似于巴菲特70年代后的投资方式。
       
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       历史的经验值注意，历史的教训值得总结。历史不会简单重，但历史也有惊人的相似之处。
      1997家用电噐和科技股中绩优股是例外，当时行业处于成长期，但这是一个充分竞争的行业，没有垄断的技术，一般不会有持续的高增长。现在的房地产和资源股也已有炒作过度之嫌，但经过调整，复苏的可能性较大，特号是其中的龙关。不动产和资源类有它本的内在特点-----不可再生和不可位移，因而就不会有充分的竞争。
       现在和1997还有一很大的区别，那就是1997年爆发了亚洲金融危机，席卷亚洲各国，影响深重，现在也有美国次债危机，但其影响可能不及那次，这也是需要重点关注的。
 
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      也许我举的例可能到头来被证明是错的，但有一点我坚信不会变。就是下面这一点（在其它论坛里写的转贴过来）：
        如果在把眼光放得远一点，回到1991-1992年的牛市。当时的明星股或绩优成长股是什么呢（当时还不熟悉上海股市）？深宝安、深中华、深物业、振业、金田、甚至深中浩（而万科、南波则一直是中庸而标准的“二线股”，引不起任何炒家的注意）。结果，随着93年初牛市的终结，这些公司从此衰落不起。
       牛市是什么呢？我都想用这么一句来概括：就是消灭当时主流类公司的过程，消灭那些体质不强的绩优公司的过程！
       本轮牛市呢？我想这一本质不会变！小心那些体质不强却被众人拥捧的“大蓝筹”！
       我慢慢才体会到林奇从不买任何热门行业里的热门股，以及巴菲特远离经济主题的时尚，以及格雷罕拇“投资人经常犯的失误是在经济繁荣时期买入了那些原本素质不高的绩优股”的教诲！
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          是的，还有东软股份也创了新高。但我觉得这里面有两个问题：
       1。1997年当时最热门的“一线绩优股”，到现在本轮牛市，它们有几个能创出新高的？这个比例说明什么？
       2。你把这些极少数能创新高的热门股那时的价位与本轮牛市创新高的价格与同期指数的升幅比一比，就知道它们长期看是否远远跑输了大盘？
       中国年轻的股市也不例外。长期投资“热门行业里的热门股”的下场是美国人总结的现象，但在中国这么“特殊”的市场上仍然是那么的有效！
       
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       牛市是什么呢？我都想用这么一句来概括：就是消灭当时主流类公司的过程，消灭那些体质不强的绩优公司的过程！ 
          本轮牛市呢？我想这一本质不会变！小心那些体质不强却被众人拥捧的“大蓝筹”！
       
       我慢慢才体会到林奇从不买任何热门行业里的热门股，以及巴菲特远离经济主题的时尚，以及格雷罕拇“投资人经常犯的失误是在经济繁荣时期买入了那些原本素质不高的绩优股”的教诲。
 
       在这个市场里，每一句话都要三思，说林奇，林奇只是说不建议买热门行业的热门股，其在某杂志推荐股票曾到百只之多，而其投资过程中2－3年里曾买过1400只股票（也是凭记忆，有人曾说应该让他写篇文章，到底不投资哪只股票）；再说巴老，其投资理念与MicroSoft失之交臂，与所有的Siegel前20的6只医药股也失之交臂，在这个市场，也不能说他是完美的，至于说从热门行业里选热门股是火中取栗，还是冷门行业里选冷门股是火中取栗，我与lz观点是完全一致的。但保留“投资所有热门行业热门股都是火中取栗”的观点，否则市场之中没有google与baidu的成长了。
        新业陈于2008-02-14 11:36发表跟帖：
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       能够成为热门行业里的热门股,应该是在一定时间阶段内行业发展到极致（或景气度极高）程度下的行业龙头，并且在此状态下，证券市场体现的是投资人贪婪的人性，肯定会把这种股票价格推到一个超高的位置（没有坏，只有好，没有缺点，只有光环，所以只有买进，买进，价格只能上涨，上涨）。但是此时，行业的后续发展出现了拐点（经济规律的必然结果），因此企业的拐点出现也就顺理成章了。行业景气度高峰已过，价格又高高在上，戴维斯双杀的威力开始显现。而对于能够热门行业里的热门股的企业也往往是在那段时间发展极快的大企业了，管理和控制力远非小企业时可比，因此，能够在景气度高峰过去后短时间恢复的也就寥寥无几了。
         
       这就是我所理解的林奇从不买任何热门行业里的热门股的原因吧。
 
          我们的股市才十多年历史，那些能超越数轮牛熊循环而历久弥坚的股票在哪里？我初步发现，那些牛市中最热门的股到后来居然没有一个好下场；而在牛市中表现一般的公司，其内在又具有很高竞争要素的公司，却能保留下来直到下一轮牛市。很多人现在在这儿推崇万科，但他们经历过万科在2003年之前的任何牛市中的“肉”劲吗？这正是我想说的。如果这个规律起作用，那么未来的牛股一定不会出现在现在基金们最推崇的那些公司范围里——至少在中国股市的十几年历史中，这一点反复被印证。不信各位瞧瞧，历史上，哪个股票能被机构们一直推崇到下一轮牛市而不变？到现在为止，一个也没有！
       为什么会是这样？

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       是的。是在说一个现象，谢谢你的理解！很多乱反驳者不得要领，自我乱批，不知道在批什么。
       我们的股市才十多年历史，那些能超越数轮牛熊循环而历久弥坚的股票在哪里？我初步发现，那些牛市中最热门的股到后来居 ... 呵呵，历史上看。如果研究历史也可以发财，那财富榜上的就全是图书管理员了。这句话不是我说的，援引老巴的一句名言。    
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       呵呵，历史上看。如果研究历史也可以发财，那财富榜上的就全是图书管理员了。这句话不是我说的，援引老巴的一句名言。哦，这样啊？明白了，如果不研究历史也能发财，那么全世界除了学历史的人不能发财外，其余都能发财啦     
      请阅读一下巴菲特在《财富》杂志里那篇著名的对美国股市过去几十年历史的精辟分析文章。
       历史是什么？是一种认识的积累。巴菲特对于选择的公司一般要求有十年以上的经营“历史”。没有历史的研究，连公司都研究不了。当然，这不能让图书管理员和历史系的学生来完成。
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     错！ ... 五粮液是1998年才上市的，然后一路下跌，业绩也乏善可陈；美的在家电股中，在1996年的牛市中连个二线股都算不上，与当时的长虹、春兰、海尔等相比，天地之别。
       所以，你说的正好印证了我的结论。可能你对1996-1997年及之后的股市历史不很了解
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       其实很多人都忽略了LZ要说的真正的意思，并不是讨论长虹为啥溃败。       而且提醒大家随时保持一个清醒的头脑，  牛市的杀伤力远远超过熊市，因为你认为是牛市，  套了还会涨回去。
       以史为鉴！！！支持!大熊市给我的教训:严格止损的纪律!
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       lz的目的我想只是提出如何认识企业价值的一种思路,并不是在讨论具体那个个股.我们应该更应讨论的是这种思路,而不是在一些个股和用词上.谢谢lz的付出. 是的。谢谢!
       本贴是想提醒，在牛市热烙市道中如何识别那些貌似“伟大”的骗局。因为牛市本身必然陷入疯狂和非理性，那些在疯狂中表现出“伟大”的，其实不过是“伟大的疯狂”而已。
       
       中国股市和市场经济的历史还很短，产生出超越牛熊循环的长期牛股或伟大企业还需要时间。
       但另一方面，随着中国的经济的崛起，其经济环境和土壤正在发生巨大变化，未来是完全有可能产生这类企业的。它们的特征是什么呢？
       我想，一定是那些立足长远而不是眼前利益的企业；
       一定是具有异乎寻常企业战略和布局，常有忧患意识而不是自以为是、蔑视同行的企业；
       也一定不是现在那些徒具耀眼增速而其实只不过与其它企业差不多同享景气的企业；
       ……
       总之，它们一直在悄然布局未来而不是吸引现在人眼球的企业。
      新业陈于2008-02-14 11:46发表跟帖：
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      对于中国证券市场成立十七年来的绩优股的沉浮，每次牛市追捧的股票在随后的熊市里面出现各种问题以致在次轮牛市里无法风光再现确实值得我们这些投资者去好好的思考。
           短暂的时间里面看完了全部的跟贴，对于为何如此有以下几点思考：
       1、我想这个和我国的市场经济体制应该有很大的关系，市场机制不完善的时候，任何企业的风光，依靠的不是公平市场竞争，这样的企业会波动很大。
       2、任何一个好的企业，截至到目前来看，都是和这个企业的最高管理者的能力有很大关系，背后还有政府的支持，而这些大多会因为最高领导者的问题或者政府部门人事更迭而受到莫大的影响。
       3、中国资本市场的投资文化，媒体、政府机关、投资大众的追捧或者欣赏会极大的影响企业管理者的心态，从而影响企业战略和对经营果实的巩固。
       在我看来，一个能够孕育百年老店的时代，应该是具备完全的市场经济体制，而企业能够拥有发掘和引进优秀人才的机制。一个是政府的问题，一个是企业家脑子的问题。
 
      bbszx兄所说的标准让我想起了10年前的华为：   那时候的华为:  任正非有着超乎超人的战略眼光和胸怀：比肩世界的同时又全员持股分享成长，近乎自虐的忧患意识：当年著名的“华为的冬天”， 那时的华为从不接受媒体的采访：低调潜行
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       那些能生存很久的企业是不断变化的，可以跨行业寻找机会。没有人能走过同一条河流
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       许多时候，对大公司来说，学习是一件非常困难的事情，所以经过研究，巴非特才会持有可乐，吉利这些特色股票。。。感觉茅台可能会称为巴非特喜欢的股票。。。巴菲特好像说过目前还没有在中国找到可以投资的上市公司。
       我认为根本的问题是制度，目前的制度难以保证上市公司管理层的诚信度。
       类似茅台这样的”傻子都能做好“的企业，缺的就是管理层的诚信度。茅台问题也很多,但在单边上升的光环下一切问题都变的渺小,当股价转势的时候开始逐渐放大.
跟帖：
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       哈哈，还是从企业产品的特性上找原因吧。
       就产品或要素的特性来说，随着时间的流失和技术进步，茅台酒、五粮液酒存货贬值厉害吗？钾肥呢？技术进步又会对这些企业有什么影响呢？
       电视机行业呢？一个稍微大点的技术进步，原先的存货基本大甩卖，也不一定能卖得出去，何况长虹还有美国应收账款的人祸问题。
       土地又有什么特性呢？！
      新业陈于2008-02-14 11:49发表跟帖：
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       哈哈，还是从企业产品的特性上找原因吧。

       就产品或要素的特性来说，随着时间的流失和技术进步，茅台酒、五粮液酒存货贬值厉害吗？钾肥呢？技术进步又会对这些企业有什么影响呢？
       电视机行业呢？一个稍微大点的技术 ... 呵呵,事后好象什么都那么简单判断.
       那我就要问了:
       1.川老窖为何在1997年大牛市之后由"深股第一绩优"股一步步变为垃圾股,05年业绩只有5分,股价3元多?它的酒贬值了?五粮液98年上市后长期地不回头式地下跌不止??
       2.1991-1993年大牛市时的主流股房地产股到后来怎么99%都成为垃圾或退市股?难道它储备的大量土地都不值钱了?
       3.既然土地那么令人着迷式的值钱,那为何世界股市历史上从未出现过一个大市值的地产长牛股?
       4.既然技术进步那么摧毁电子消费类股,那为何索尼成为历史上算绝对长期升幅世界第一的股票??长虹在1997年时不是被众口一词地认定为"中国的索尼"吗?就跟现在一口咬定:地产行业调整后万科一定是最后的胜者一样.呵呵!
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       一堆牛股只在熊市发威的原因有时候很可笑，有时候只是资金运做效率的原因。A股95%的股票在正常可以看见的价格，只是资金的载体，这点和HK是不同的一个特殊方面。
       科技股必须具备垄断的技术和垄断的市场，至少是相对垄断的市场。才能保持较长时期的高增长。
       呵呵,事后好象什么都那么简单判断.
       那我就要问了:
       1.川老窖为何在1997年大牛市之后由"深股第一绩优"股一步步变为垃圾股,05年业绩只有5分,股价3元多?它的酒贬值了?
       2.1991-1993年大牛市时的主流股房地产股到后来 ... 哈哈老兄，说句实在话，97年时我确实还不知道什么是价值投资，但是胆子还有，大概是在30元左右买的长虹，19元左右买的深发展。长虹在64元左右买掉了，挣了些小钱，但深发展却没挣到钱。
       价值投资就是做确定性大的事情。作为消费电子类企业而言，我不否认索尼的成功，但遍观全球企业史，失败的企业好像更多。
       自从知道世界有了巴菲特后，消费电子类企业再也入不了偶的眼了，我甚至连看一下都不看。
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        从96年我一直看好伊利。它也确实没让人失望。当初的湖北兴化就让人很失望了。hjcheung兄，你的回答有点“答非所问”啊。呵呵。哈哈，五粮液非其产品原因，在中国特殊的环境下，主要应从其治理结构上找原因；老窖也不例外。这不现在股价（高估不高估另当别论）都上来了。
          但长虹的股价上来就难了。长虹可以借鉴，但是不同。以前长虹的主要问题：
       非全流通很多都是为了圈钱而搞得种种把戏（业绩是假的，关联交易...）
       这个和现在有很大的不同！！是本质的不同
       呵呵,事后好象什么都那么简单判断.
       那我就要问了:
       1.川老窖为何在1997年大牛市之后由"深股第一绩优"股一步步变为垃圾股,05年业绩只有5分,股价3元多?它的酒贬值了?
       2.1991-1993年大牛市时的主流股房地产股到后来 ... 看了BBSZX的论述受益不小。不过有几个问题我还是能解释一下的
       
       1，老窖当年确实在隐藏业绩。5分钱的业绩我可以很负责任的告诉你是假的
       
       2，大部分行情都是周期性质的。关键是看能不能准确的发现行业拐点。假如说05年地产拐点论者。假如到2012年房价真跌下来是否应当值得欢呼呢？
       3，90年代的故事来07年说事，还是要有区别的。现在还有几个人能做庄了呢？规则变了。玩法自然不同。那个时代是全流通么？
       
       假如这次制度性牛市结束之后。仍然会灭掉几个蓝筹。同样也会成就更大的蓝筹。
       
       是否是拐点要看供需情况，和严密的数据而决定的。简单的拿历史做比较。。我没见过这样的论据。呵呵。
       
       若能从历史推测未来，那么最富有的人应是图书管理员 
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       因此，这里回到一个投资的本原的问题：假设你有足够的金钱买下一家企业，在价格合理的情况下，你是买茅台、五粮液型的企业呢，还是买长虹类的企业？
 
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          如果说2003．2004年的大熊中是八股持续下跌的话，  那么2007年末及2008年大熊中是绩优二股持续下跌。
       
       在2003．2004中，大盘蓝酬总体表现好， 那么在这次持续下跌中，很可能八股表现好。
       历史经常是轮回的，但每次的轮回中，各人．各股的命运又不同。
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       曾经问过一位前辈，如何看待茅台的价值?
       他说，如果一家企业可以靠长时间不断提价就能赚到大钱，那么世界的钱都让它赚去了。奢侈品必然意味着低增长，如果它不作假账的话。