当所有的人仍然喜欢把银行家和证券经纪人当作两年前造成严重金融危机的罪魁祸首时，一个可能性较小的怀疑对象——机构投资界——正日益受到人们的严格审视。这些投资者，尤其是养老基金、保险公司和投资管理公司，是全球各地资本市场的主要参与者。例如，在英国，它们拥有和管理的股票占到股市的70％以上。现在，政治家和监管机构表示，这些投资机构对引起这次金融危机难辞其咎，它们必须为消极被动的企业治理和注重短期回报而共同担责。

　　欧盟最近告诫说，这次金融危机已经动摇了股东可以作为负责任的所有者而受到信赖的假设。作为一家致力于长期投资的投资基金联合创始人，美国前副总统阿尔·戈尔和大卫·布拉德批评了在资产所有者中的一种普遍做法，即他们基于短期业绩来考核和奖励自己资产的管理者。事实上，在加拿大、法国、荷兰、英国和其他市场中，一种动向正蔚然成风，即鼓励机构投资者采取一种更积极、更长远的态度，成为自己所投资企业更优秀的“管家”。

　　资产所有者（包括养老基金、保险公司、主权财富基金和慈善捐赠基金）和资产管理者（如共同基金以及其他资产管理机构）应该重视这些呼声。通过反思自己的投资组合多样化、与董事会打交道，以及确定薪酬的方式，它们可能会开创一种全新的所有权文化，这种文化不仅会使自己的客户获益，而且能使监管机构放心，如果机构投资者在自愿变革方面进展迟缓，监管机构就会随时准备插手干预。

　　改革机构投资者利用所有权的方式并非易事。许多机构的激励结构缺乏一致性。它们还必须克服其他一些结构性障碍。一个障碍是增加投资组合的多样性，这就使投资机构很难拨出必要的时间和资源，来监测企业的业绩并与它们打交道。另一个障碍是管理资产的专业人士与资产所有者之间日益拉大的距离，而后者代表着依靠前者管理自己的长期储蓄和退休时金融安全的数亿人民。

　　资产管理案例

　　资产管理并不只是维护对董事会和管理层的控制权。由英国投资行业制定、最近发布的“英国资产管理准则”1包含了自愿性方针，要求加强机构投资者与企业之间的对话交流，以帮助提高对股东的长期回报。该准则明确指出，遵守该准则“并不等于建议投资方插手管理接受投资企业的事务。”相反，投资方必须以一种明智的、实质性和建设性的方式，承担与董事会沟通交流的责任。一些企业治理问题（如董事会的有效性、高管薪酬和首席高管的接班人计划）应该引起高度重视，与诸如战略和风险等问题一样提上议事日程。

　　同样重要的是，投资方不应对企业施加压力，要求其提供短期回报。此外，它们应该花时间去了解企业长期业绩的关键推动要素，而不是简单地追求能适应其模型的具体数据。机构投资者往往是企业最重要的股东，它们良好的资产管理方式可以产生实质性的、积极的影响，将企业高管从市场看重短期季度业绩，以及由此可能导致的高风险战略中解放出来。考虑一下债务水平：在这次金融危机逐渐形成时，一些追求更高回报的投资方坚持要企业承担很高的债务水平，当危机爆发后，以及在一直持续到今天的去杠杆化阶段，这种债务水平对这些企业并不适合。

　　许多企业可能会受益于大股东考虑更周全的资产管理。当机构投资者买进或卖出股票，以及当它们行使自己的投票权时，它们会影响管理层在组建公司董事会、确定高管薪酬，以及对回报期很长的项目投资的自由。最近，英国的超市连锁集团特易购（Tesco）向财务报告委员会（FRC，英国一个独立的监管机构）抱怨说，“基金经理们越来越置身事外、无所作为，他们或者将投票决定权委托给内部的企业治理部门，或者对股东代表机构的各种提议毫不质疑地一味顺从。”

　　

　　采取更好的投资做法

　　幸运的是，在投资行业，一些具有远见卓识的机构投资者已经克服了这些结构性障碍，它们更积极主动地行使所有权，并以长远眼光看问题。这些投资者的行事方式与众不同，有证据表明，采取以下做法可以产生更好的效果。

　　修订业绩评价指标

　　一个资产所有者通常每个季度对其基金经理进行一次考核，并对照确定的基准指标，如伦敦金融时报100指数（FTSE 100），或摩根士丹利世界指数（MSCI World Index），来测评其投资组合的业绩。这种做法可能有助于确保基金经理们在“牛市”时不会无功受禄，或在“熊市”时不会无过受罚，但它往往也会鼓励他们更看重短期结果，而这反过来又会抑制他们主动关心企业如何进行治理和管理的兴趣。

　　资产所有者可以通过延长业绩审核的周期，以及降低对相对回报率的重视程度，来鼓励树立远见卓识和积极行使所有权。在有外部投资经理参与的情况下，这种方法尤其重要。它可能意味着，在5～7年的时间范围内，通过每年一次的考核，来评估资产管理者的业绩，这些考核重点关注基金经理的投资流程，以及这些投资组合（通过一些衡量指标，如资产类型、周转率水平、估值比率，等等）是否反映了该基金的投资理念。

　　为了能对投资业绩进行定量测评，将市场指数与其他一些指标（如卖出投资的内部收益率）进行比较可能是一种明智的补充。一些资产所有者已经接受了这种方法。一家美国公共养老基金进行了一项3年期的投资，在第一年，它拒绝与资产管理者一起讨论投资效果，它认为，只有在第二年以后，才应该全面考核投资业绩。

　　减少中介机构，增加专门技能

　　外部资产管理机构、投资顾问以及“基金的基金”（投资于其他基金，而不是直接投资于证券的基金）的日益流行，使在投资机构管理层中灌输所有权思维模式进一步复杂化。这些中介机构形成了在最终受益人与投资企业之间的隔离层。

　　美国特拉华州衡平法院副首席法官Leo E. Strine认为，这种“所有权与所有权的分离”已经引起了严重的代理问题。在特拉华州，大部分标准普尔500企业都被卷入其中。Strine表示，将所有权交给专门机构行使“暴露出了自己的风险，无论是对于个人投资者，还是更广泛地对于我们国家的最佳利益来说，都是如此。”3当然，通常用短期业绩指标来评价所有权链中的中介机构也于事无补。

　　耶鲁大学捐赠基金负责人David Swensen是一个对“基金的基金”持批评态度的机构投资者。他表示，负责确定投资分配的人“应该知道这些钱的去向。如果你自己做不到这一点，你就不应该这样去做。”4

　　在可能的情况下，养老基金和其他长期资产所有机构应该加强自己的内部能力。加拿大《环球邮报》（Globe and Mail）5最近对一家加拿大养老基金的研究发现，更多地依靠内部投资管理人员导致了更健康的投资业绩。在过去十年中，加拿大9个最大的公共部门养老基金的平均年度回报率达到5.5％，与之相比，其8个最大的美国同行的平均年度回报率仅为3.2％，尽管这些基金也投资于类似的资产，但它们却更多地雇用了外部管理人员。与外部代理商相比，内部投资管理人员每天浸淫于自己服务的养老基金的文化氛围之中，因此可能会创造出更多的价值。而外部代理商由于绝对物理距离较远，以及要求为范围广泛的投资者客户服务，因此，他们可能感受不到与长期使命相同的感觉。在拥有许多小型养老基金的国家（如英国），相互合并是一种扩大规模的方式，从而可以加强养老基金招聘投资人才的能力。

　　使投资组合结构合理化

　　许多专业投资人员认为，投资组合的多样化是获得良好市场回报、降低投资组合波动性最可靠的方式。然而，围绕市场评价标准（人们对照该标准来衡量基金经理的业绩）构建股票投资组合的做法往往与多样化相去甚远。例如，一家英国养老基金持有英国全类股指数（UK All Share Index）700多家上市公司中大部分公司的股份。这种多样化方式使它很难做到与公司董事会的资源密集型接触，通过这种接触，可以获得比扫描一下年度报告更有意义的洞见。

　　荷兰的两家大型养老基金正在考虑将其股票投资组合缩减90％，降至300～400种股票，以提高自己成为积极所有者的能力。在加拿大，安大略教师退休金计划自1990年以来，实现了9.7％的年均回报率（与之相比，其基准回报率为7.6％），它利用一支内部团队来管理一个集中型的投资组合，其前10种股票——包括3种长期型“相关投资”持股，该养老金计划持有其中近35％的股票——就占到了市值达310亿加元的上市股票近30％的份额。

　　这种集中持股的机构投资者对于认真监督所投资的企业具有额外的动力，因为每家企业的业绩都对该基金公司和基金经理个人的回报具有更大影响。这种策略并不一定会增加风险。学术研究表明，当一项投资组合超过了50支股票，投资多样化的主要好处——减少投资组合的波动性——就会迅速减少6。

　　一项更精简的投资组合可能还会向机构投资者灌输更多的投资纪律性。传奇投资人沃伦·巴菲特曾指出，“如果缩小投资组合的策略能够——正如它应该的那样——提高投资者对一家企业的关注强度，并在购买它之前，提高投资者对其经济特点感觉良好的程度，这项策略可能就会有效地降低投资风险。”

　　完善被动投资模式

　　试图复制主要股市指数的被动式管理基金由于其低成本的商业模式，面临着更艰巨的资产管理挑战。由于这些基金较低的费用，以及优于主动式管理基金的不俗业绩，因此在很多市场的零售和机构投资者中，它们再次受到热捧。由于被动式管理基金投注于主要股市的长期收益，并且其转换所持股票的空间很小，因此，它们应该有很好的理由积极参与纳入其投资指数的企业的治理。然而，英国投资公司最近的一项研究7发现，被动式管理基金经理为资产管理活动分配的资源最少，其衡量指标为持有股票的数量与专门从事这种管理活动的员工人数之比。

　　对于被动式管理基金来说，为了实现更好的资产管理，可能需要采取比资源密集型方式（持股数量相对较少的主动管理式基金可能采用的方式）更为谨慎的方式。不过，被动式投资者仍然应该提升自己的参与水平。据全球专业服务公司韬睿惠悦（Towers Watson）公司8预测，在未来10年中，机构投资中的被动式投资份额将从现在的25％～33％增加到50％左右。

　　当投资机构增加其提供的被动式投资产品时，它们应该充实传统的营销方式，这种方式注重降低成本，强调良好的资产管理，或许会因为增大监督力度和资源投入而向客户收费。此外，减少规模最大公司的数量，或者制定可以为每个细分市场提供大致相当的风险水平，但包含公司数量较少的评价标准，对于那些构建市场指数的投资公司可能会有所帮助。

　　被动式管理基金至少应该对其投资组合中的公司进行定期的、低密度的参与。作为对被动投资管理人员的一种激励措施，资产所有者可以为出色的资产管理提供酬金，以及修订用于评估业绩的评价指标9。

　　变革的可能性

　　如今，在大多数国家，机构投资的改革仍然依赖于自愿行动，但是，如果这种改革进展缓慢，监管机构似乎也随时准备采取行动。除非投资者开始像熟悉情况和负责任的所有者那样有所作为，否则，监管机构就可能从要求更积极主动地行使所有权向限制股东权利的监管方式转变。最近，英国财务报告委员会（FRC）主席Hogg夫人表示了自己的担忧：“为了防止这些[股东]权利被国际监管机构取缔，股东们必须能够证明，他们在负责任地、有效地行使这些权利。”10

　　机构投资者会有所作为吗？这里存在着一种内在的紧张关系。对于具有长远眼光的资产所有者而言，资产管理意义重大。对于资产管理者而言，资产管理则意味着他们将不得不付出更多的精力和资源，从这个意义上来说，有些人可能并不欢迎这种做法。然而，成功的关键在于，要改变根深蒂固的管理做法，这些做法阻碍了更深谋远虑、更积极主动地参与资产管理的投资观念。例如，如果资产所有者通过以不同的标准来评估管理业绩，以鼓励更长远的投资战略，那么，资产管理者可能也会欢迎更积极有为的资产管理方式。