中国股市20年跨越三大发展阶段
——中国股市从规模到结构的演变
武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）
刊载于《财资中国》2011年第1期
1990年12月19日，星期三，上海证券交易所正式开市交易。当时，上海市市长朱镕基在浦江饭店敲响上证所开业的第一声铜锣。沪市首个交易日以96.05点开盘，并以当日最高点位99.98点报收，当日成交金额49.4万人民币。2010年12月19日，星期天，这一天是中国股市正式开业20周年的大好日子。弹指一挥间，过去20年已成历史。
从20年前的“老八股”，到如今的2000只股票挂牌，现在沪深A股总市值已达26万亿元，成为全球股票总市值第二大的市场。20年间，中国股市从无到有，从小到大，从弱到强，至少在扩张速度与总量规模上，我们仅用20年走过了发达国家200年的股市历程，当然，在股市规范与质量要求方面，我们仍存在较大差距，有待进一步发展。
一、沪深两市完全同质同构阶段（1990——2000）
在中国股市诞生的最初十年，是我们摸索经验、自我总结、不断改进的十年。这十年虽然经历了许多惊心动魄的故事和传奇，但总体而论，可以概括为以下几个特征：
（1）沪深两市同构化，直接导致上交所与深交所的平均主义、大锅饭。
在沪深两市的制度设计上，1990——2000年期间，上交所与深交所几乎是完全同质、同构的，它们不仅在挂牌品种和挂牌数量上基本相同，而且在IPO数量上也是平均、对称分配的。然而，在势力范围的划分上，似乎存在一些不成文的规矩，比方，广东及周边省份的上市公司主要偏向在深交所挂牌，而上海及江浙一带的上市公司则偏好在上交所挂牌，当然，其他一些远距离省份上市公司在挂牌地点的选择上，也是带有地域趋同性的。
不过，沪深两市为了标榜它们之间的差异和竞争，也曾努力尝试过翻一些新花样，有点类似小孩子过家家的样子，我让你先开盘，我后开盘，比方，1993年8月9日，深交所将开盘时间从9:00更改为9:30，比上交所晚半小时开盘；1994年7月11日，深交所又将下午开市时间由13:30更改为13:00。直到1995年7月3日，沪深两市交易时间才最终统一为上午9:30——11:30，下午1:00——3:00，并一直延续至今。
（2）只有公有制企业，才有资格上市，民营企业基本上没有上市机会。
也许是民营企业太少、太小、太弱的原因，当时，沪深两市均不允许民营企业上市，而有资格上市的只能是公有制企业，主要包括集体所有制企业和中小型国有企业，而大型国有企业则一般不允许上市，主要理由是担心独资国有企业在社会主义公有制中的主体地位“变色”。尽管如此，我们仍然担心集体所有制企业和中小型国有企业上市后，股权易手，或是国有资产流失，因此，当时，我们将上市公司的股权严格区分为国家股、法人股和公众股，其中，只有公众股能够自由流通，而国家股和法人股则不允许自由交易转让。这就是中国股市预埋下来的重大后遗症——所谓“股权分置”现象。
“股权分置”的最大弊端在于：由于国家股与法人股不允许上市流通，所有股票成为“袖珍股”，易于大户操纵控盘，从而形成“投资不足、投机过度”的格局，最终导致股票估值扭曲，市盈率居高不下，股价严重失真。另一方面，国家股与法人股的股权变动被冻结，这不利于国有资产的存量活化与结构调整，易于造成国有资产无谓的沉淀与流失，进而退化了国有资产的保值增值功能。
（3）股市规模狭小而脆弱，频繁暴涨暴跌、大起大落，就像长不大的孩子。
第一轮暴涨暴跌：1990年12月19日上证综指基点100点——1992年5月26日最高冲至1429点——1992年11月16日最低回落至400点下方。
第二轮暴涨暴跌：1992年底400点低谷起步——1993年2月15日收于1536点——1994年7月29日跌至333点收盘。
第三轮暴涨暴跌：1994年8月1日330点附近起步——1994年9月13日涨至最高点1053点——1996年1月19日最低跌至512点。
第四轮暴涨暴跌：1996年1月19日500点上方启动——1997年5月12日达1510点——1999年5月17日跌至1047点。
第五轮暴涨暴跌：1999年“519”行情井喷——1999年6月30日最高涨至1756点——2000年1月4日，上证指数最低跌至1361点。
（4）中国股市的早期创新与退市制度的初步架构。
为遏制股市过度投机，1995年1月1日，沪深两市改T+0为T+1交割制度；1996年12月15日，开始实施涨跌停板制。这两项交易交割的限制性制度，在一定程度上减缓了股市的短期波动及投机氛围。为了进一步稳定股市运行，改善投资者结构，壮大机构投资者，1998年4月7日，第一批封闭式证券投资基金正式挂牌上市，从而开启基金投资新时代。
1992年，中国大陆出现第一个衍生金融产品——国债（利率）期货。1993年10月25日，上交所正式推出国债期货交易品种。1995年2月23日，“3•27国债期货事件”爆发。1995年5月17日，国债期货市场在中国关闭。可以想像，当时，在中国股市现货市场极不成熟、极不规范的情况下，急于推出更复杂的衍生金融产品，条件与时机更不成熟，不过，这一失败案例给我们提供了宝贵经验和教训。
1991年8月28日，中国证券业协会成立。1992年10月12日，中国证监会正式成立。1997年8月15日起，国务院决定，将证券交易所划归中国证监会直接管理。1998年4月，沪深交易所决定对“财务状况异常”的上市公司实施股票交易特别处理（ST制度）。1999年7月1日，《证券法》开始正式实施，这是中国股市真正意义上依法治市的开端。从1999年7月9日起，沪深交易所开始对连续三年亏损而暂停上市的股票实施“特别转让服务”（即PT制度）。ST双鹿、ST农商社、ST苏三山和ST渝钛白，因三年连续亏损而成为第一批PT类股票。
2000年7月19日，上证综指以2000.33点开盘，首次站上2000点关口。
二、沪深两市定位出现分化阶段（2000——2004）
1999年底2000年初，以NASDAQ网络泡沫的破灭为标志，一轮全球性大牛市到此终结。1999年11月25日，香港创业板仓促推出，结果只抓住了一个“牛尾巴”。
随后，深交所也开始设计并打算尽快推出内地创业板。为了让深交所能够集中精力筹建创业板市场，根据监管部门安排，从2000年9月起，深交所暂停了全部新股上市业务，只有上交所继续受理新股挂牌上市。然而，随着资本市场风云突变，全球创业板普遍由热变冷，尤其是当2001年6月14日上证综指创下2245点的最高历史记录后，突然直转而下，一轮漫漫牛市从此拉开序幕，因此，深圳创业板的推出时间表，似乎变得遥遥无期。从2000年9月算起，到2004年5月，在将近四年的时间里，深交所一直关闭了全部IPO业务。
实际上，在2001年6月之后，随着牛市的终结、熊市的开始，上交所的IPO业务基本上也停止下来，这当然不是上交所的意愿，而是中国股市监管的“潜规则”：一旦当熊市来临时，证监会就会以行政命令“暂停IPO”；反过来，一旦当牛市来临时，证监会又会以行政命令“重启IPO”。由于这一轮大熊市一直持续了整整五年，直到2005年6月6日上证综指跌破千点大关，本轮熊市才终于止跌。也就是说，在这一轮大熊市中，虽然深交所根据行政安排暂停了IPO业务，但上交所的IPO业务基本上也是形同虚设的，这也算是深交所一种心理上的市场平衡。
不过，应该肯定，2001年终结的这一轮大牛市，首次将1500点的历史箱顶狠狠地踩在了脚下，虽然后来的大熊市曾一度瞬间跌破千点大关，但它毕竟打开了中国股市向上攀升的更大空间。
在这一阶段，虽然沪深两市的IPO业务基本停歇下来，但退市制度的规范与机构投资者的扩容，仍在继续进行。
2001年2月22日，证监会依据《公司法》发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，规定了新的退市制度及操作程序：凡是连续三年亏损的上市公司，暂停上市，并给予一年的“宽限期”；如果在宽限期内仍不能扭亏为盈，则必须退市。新的退市制度将宽限期由原来的三年缩短为一年，从而提高了退市制度的效率。据此，2001年4月23日，PT水仙有幸成为中国股市成立以来第一家退市公司。
2001年12月，证监会对《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》进行了修订，新修订后的退市制度将于2001年1月1日开始实施。本次修订主要作了如下补充与修改：一是补充规定“因国家有关会计政策调整，导致公司追溯调整后出现三年连续亏损的情形”，不适用暂停上市的规定；二是将暂停上市的“宽限期”由一年缩短为半年，再次加速了退市进程。2002年2月25日，沪深交易所修改其《上市规则》，取消了特别转让服务（PT制度）。
与此同时，为了激活股市人气，扩大机构投资者队伍，2001年7月23日，社保基金被正式批准入市，最初主要是参与网下新股认购。2002年12月1日，中国证监会与中国人民银行联合颁布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，开始引入QFII，中国A股市场首次对外开放。
总体而论，在这一阶段，不论何种原因，沪深两市在IPO业务的行政定位上，终于开始拉开差距，形成区别。
三、沪深两市分工定位渐趋明晰阶段（2004——2010）
（1）中小板低调推出，民营企业股权融资走向前台。
2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块（以下简称“中小板”）。2004年6月25日，深交所中小企业板的开市钟声敲响，首批8只新股当天在中小板集中挂牌、上市交易。实际上，中小板寄生于深交所主板内，并满足主板的最低上市标准，它主要是为民营企业和中小企业提供上市机会。中小板的诞生，在中国股市发展史上具有划时代意义，民营企业终于可以堂堂正正地直接上市，它必将改写中国民营企业“低人一等”的陈旧历史。
（2）股权分置改革正式拉开序幕，开始步入全流通时代。
2005年4月29日，经过国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。这是中国上市公司股权流通制度的一项重大改革，它标志着上市公司股权“全流通”时代的到来。
（3）完整演绎新一轮牛熊交替：惊天地、泣鬼神！
2005——2007年，既是股权分置改革任务最重的三年，也是特大型国有企业（尤其是国有银行和国有保险公司）集中上市的三年，同时也是中国GDP增长最快的三年。2005年6月6日，上证综指瞬间跌破千点大关，当日又收在千点之上，创下本轮熊市的最低点。随后，新一轮大牛市在2006年初悄悄启动。2006年12月14日，上证综指首次超过上一轮牛市峰值，并创下新高收于2249点。仅仅10个月后，2007年10月16日，上证综指创下历史最高记录6124点，本轮大牛市就此终结。与牛市的暴涨有着十分惊人的相似，10个月后，2008年9月4日，上证综指被重新打回原形至2249点。这是历史的巧合，还是命运的捉弄？十个月的疯涨：上证综指从2249点暴涨至6124点；十个月的狂跌：上证综指又从6124点暴跌至2249点，如此暴涨暴跌的对称美！实在蹊跷！令人叹服。
（4）中国新股发行制度改革，首次启动市场化进程。
2009年6月，新股发行体制市场化改革首次启动。新股发行的市场化改革，就是要让一级市场“去行政化”。具体地讲，IPO市场化，主要包括两大基本内容：其一，实行IPO定价市场化，废除30倍新股发行市盈率上限的行政“潜规则”（即所谓的“行政窗口指导”）；其二，实行IPO节奏市场化，取消证监会“熊市暂停IPO”、“牛市重启IPO”的行政特权。
事实证明：这次IPO市场化改革是十分顺利而成功的，它不仅第一次让中国股民平静地接受了“新股破发”的随机现象，而且它第一次让中国股民平静地接受了所谓“快速扩容”的客观现实，并使中国股市恢复了巨大的活力及强大的融资功能。这在市场化改革之前是不可想象的。为此，目前中国的“政策市”色彩正在褪去，并将逐渐走向“依法治市”的征程。
（5）十年磨一剑：中国创业板正式推出。
2009年10月30日，伴随着创业板开市钟声的敲响，证监会耗费10年“功力”磨砺而成的“创业板之剑”火热出炉，当日创业板首批28家公司在深交所集体上市。创业板的推出，必将为全民创业，以创业带动就业，以及创新型国家的建设作出巨大贡献。从某种意义上讲，创业板将是民营企业的舞台和主战场，它与中小板一道为民营企业和中小企业大发展提供更加广阔的股权融资平台。
（6）历经四年充分准备，融资融券业务终于水落石出。
早在2006年6月30日，中国证监会就发布了《证券公司融资融券试点管理办法》，然而，直到今天我们才信心满满地推出融资融券新业务。2010年3月31日，中国股市首次推出融资融券新业务。融资融券的推出，意味着中国股市终于拥有了第一个“做空”机制，或第一个杠杆性金融衍生产品，它具有划时代的历史意义。
（7）经过15年闭关修炼，终成正果：股指期货顺利出关。
15年前，我国尝试的第一个金融期货品种——国债（利率）期货告败，市场被关闭。2010年4月16日，中国再次尝试第二个金融期货品种——股指期货。融资融券与股指期货相生相克，实乃天作之合。这一对完美组合的横空出世，不仅为投资者带来了“个股”做空机制，而且也为投资者带来了“股指”做空机制，更为重要的是，融资融券与股指期货的双向对冲交易机制，可能将为我们找到解开中国股市“股指暴涨暴跌、个股齐涨齐跌”历史难题的答案，从而结束中国牛市“一步到位的涨”与“涨过头”，以及中国熊市“一步到位的跌”与“跌过头”的传统陋习与恶性循环。
可以预见，随着明年上交所“蓄谋已久”的国际板推出，上交所与深交所的市场分工与市场定位将更加清晰而互补。今后，上交所将重点发展蓝筹板和国际板，主要服务于一流的国内大公司和国际跨国公司；而深交所则重点发展中小板与创业板，主要服务于民营企业、中小企业及创新型企业。这是一个完美的市场组合，这正是我们所需要的市场格局。