(原文刊载于《资本交易》杂志2010年11月第26期)

解决金融失灵，才能促进并购

能否拓宽并购融资渠道，决定产业整合的成败。有企业愿意买和卖，是并购交易发生的根本性因素，金融市场能否发挥定价和满足并购资金需求，是决定性因素。发生在其他市场的每一轮并购潮，并非源于政府推动，而是因为市场预期改变后，在金融资源支持下，推动了产业集聚、转型和升级，相比较解决企业惜售问题，满足并购市场融资需求，是提高企业并购能力的重中之重。

以“金融监管创新”为依赖的“金融创新”，是被“阉割”的金融创新，脱离了市场真实需求，即使百般努力，也无法及时解决市场的融资需求，更无法满足错综复杂，而又个性化的产业整合融资需求。不加区分强迫将所有金融资源，纳入有牌照金融体系监管的模式，不仅侵犯了社会主体的金融自由权，也促使社会资金完全被银行和其他牌照金融机构垄断。

解决并购市场的融资需求，要从三个方面入手，一方面要发挥金融市场的定价功能；一方面要拓宽并购资金的融资渠道，鼓励非公众和非零售金融资金，通过各种形式参与并购；一方面，改革资本市场和牌照金融机构，为并购提供融资的风险控制标准和条件，鼓励各类公共型机构投资者，通过与市场化并购基金、专业团队等机构的合作，提高资金使用效率，控制资金风险。

鼓励公共型资金通过市场化机制参与并购。将公众及零售金融，与市场机构投资者金融混同，用零售及公众金融监管逻辑，对所有金融资源流动进行监管的方式，扼杀了更具风险控制和抵御能力的，民间机构金融力量的形成和发展，也导致并购等大宗个性化交易需求无法满足。

从过去十年的全球并购市场看，银行贷款占据了并购筹资的40-50%。对于绝大部分资金集中于银行体系的中国市场，在非牌照金融不发达，民间资金相对分散的现实下，如果继续用简单的负债率等指标对银行业进行管制，产业整合就必定难以如愿实现。

资本市场筹资占中国金融市场的比例虽然不高，但资本市场贡献的资本杠杆，特别是资本市场的价格发现功能，为促进市场并购发挥了不可替代的作用，因此，如果一味用提高门槛和条件，设置行政手工程序，对证券市场的并购交易进行直接操作，不仅不能为并购市场提供资本，进行换股收购，发现交易价格，并购市场也必定失去航标，尤其是将摇摇欲坠、问题重重的上市公司作为并购主体，就更加偏离了产业整合的本意。

有区别的对牌照金融和非牌照金融机构进行监管，将金融创新权、金融自由权释放给市场，是催生有活力和风险控制能力金融的基础，是满足并购融资的需求的根本。

集中力量造一支并购突击队。在全球过去参与并购的买家中，各类并购资本主导了20%以上的交易，参与企业和管理层完成了20%以上的并购交易。这类并购资本多以各类基金和投资公司形式存在，他们挖掘价值、创造价值，打造价值链、打通产业链，像耐心的猎人，寻找机会、发现价格、整合产业，不仅成为70%以上各类投资者的退出渠道，也已成为资本市场重要的组成部分，更是养老金、保险资金以及其他投资人，最重要的资产管理者。

方兴未艾的本土股权投资基金，一部分已经具备了参与并购的团队能力和经验能力，但受制于本土资金过于分散，有限的投资者过渡追求眼前回报，加上市场信用和法治环境局限，使这类基金筹措参与并购资金，虽蠢蠢欲动却无能为力。

当前，应当鼓励各类市场机构及合格投资人，参与发起和设立并购基金，对确实用于投资和参与产业整合的基金，应当给予投资人和管理团队，未来退出时的所得税优惠。对各类基金因参与产业整合，在并购退出时发生的税收，给予所得税、增值税优惠。

产业整合的复杂性、并购交易的复杂性和专业性，的确存在巨大的操作风险，能否控制及识别并购风险，取决于并购操作团队的专业能力。因此，各级政府财政资金、社保和保险等参与支持并购重组的资金，既不应由政府部门直接操刀管理，也不应通过国有企业参与并购，而应当通过市场化机制，按照既定的目标，间接参与并购。通过将政府扶持和参与产业整合的资金，各类保险和社保资金等具有长期保值增值需求的资金，设立不同形式的并购基金、并购母基金，设置投资条件、投资范围、投资方式，委托给从事并购的股权投资基金、专业的并购团队进行管理。

为并购交易扫清障碍

清理并购重组障碍的重点应当在部委规章。并购涉及到市场的方方面面，也因此必定涉及政府的各个部门。在制定并购激励政策中，如果各部门不能将认识统一到《意见》中，搁置部门利益之争，制定系统的促进并购措施，也必然不可能实现并购促进结构调整和转型的目标。各地虽然存在一些妨碍并购的地方规章，特别是跨区域利益确实会妨碍并购，但从并购市场的实践看，妨碍和影响并购的规章，大多数集中在部委，而不在地方。并购时常涉及多部法律和多部门的多个规定，其中只要一个方面存在障碍，交易便只能放弃，长期以来妨碍企业并购的问题涉及到方方面面，大部分的障碍并不在地方立法层面，而散落在各部委。对于并购而言，“外地企业对本地企业实施兼并重组”的障碍即便消除了，并不说明妨碍并购市场发展的因素就消除了，跨地区的并购交易依然可能因为，不符合其他部门的规定而被否定。

改革开放三十年，正是政府对市场不断释放权利的三十年，每一个阶段释放给市场的权利范围和内容，决定了市场的活跃程度和发展规模。对于促进并购而言，最大的促进，就是将交易自由和融资自主的权利释放给市场，应当按照《意见》“不利于企业兼并重组和妨碍公平竞争”这个标准，在充分听取市场各界意见的基础上，对所有部委可能涉及并购交易和融资的规定，包括滋生腐败、降低并购效率，含混不清、缺乏透明度的操作流程和技术条件，全面进行清理，通过清理依法规范相关部门对并购交易的自由裁量权，明确政府部门对于涉及到并购政策咨询，应当在规定期间内明确答复，对并购重组活跃地区，应当将招商引资的一体化窗口服务对并购交易开放。

促进并购市场的关键是少设卡多放行。成熟的市场机制能够通过并购重组，解决产业演进发展阶段存在的问题，即便是已经扭曲的市场结构，通过并购重组也能在市场化机制下迅速理顺。如果以行政寻租而不是经济持续发展为出发点，通过立法和行政垄断权，直接“布置”并购市场的运行，其结果也必定更加扭曲。政府部门能否在法律范围内，依法通过促进措施，间接引导市场并购，而不是直接实施并购资源配置，乃至透过国有企业参与市场竞争，否定所有市场主体平等的竞争参与权、市场准入权，关乎“通过促进企业兼并重组，深化体制机制改革，完善以公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度”能否实现。

因此，只要能遏制政府部门以合法名义，“设卡”和配置资源，对市场反应慢和市场失灵领域，做好激励和引导，奖励“英雄妈妈”而不是“预备妈妈”，保障不同所有制企业平等的竞争权和准入权，维护好交易和竞争秩序，并购市场就能促进生产要素，有效流动和优化配置。