转型和结构调整的巨大压力，使得并购重组对于中国经济有着特别的历史性意义。近年来中央政府及各部位，支持企业并购重组的决策和政令源源不断，但反观并购市场实践，并购市场始终没有能起到推动产业结构调整、转型的应有作用，而已经发生的以超大型企业为代表的并购，简单合并的多，发挥资源优化配置、提高资源利用率的并不多，这种表面化的并购重组，对转型和结构调整的意义自然衰减。究其原因，融资工具匮乏，使得能够更好参与并购的企业，能够提高并购重组绩效的并购，难以获得金融支持，成为并购支持经济转型的瓶颈。

　　

　　    银行间债券市场作为场外市场，其成员均为机构投资人，具备风险识别和风险承受能力。按照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，银行间债券市场，具备直接发行各类债务融资工具，满足并购重组融资工具的需要，这不仅对丰富直接融资工具具有重要意义，对发挥并购重组在经济转型中的积极作用，更具有重要的意义。

　　

　　    我们认为按照《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》等规则，现有的短融中票，可以满足部分并购重组业务活动的需要；第二阶段，在对这类规则细化后，可以满足大多数并购重组债务融资的需要；第三阶段，根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》进一步完善规则和品种后，可以满足并购重组直接融资的基本需要。

　　    认为现有短融中票不能适用于并购重组的核心问题之一是，并购重组不符合“企业生产经营活动”这个标准，因此，论证并购重组是否属于“企业生产经营活动”的一种，就成为短融中票是否适用于并购重组债务融资的基础。

　　

　　    《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》第五条规定“企业发行中期票据所募集的资金应用于符合国家法律法规及政策要求的企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途。

　　

　　    由此，中期票据的使用范围,一要符合“国家法律法规及政策”标准，二要符合“企业生产经营活动”标准,三要满足“政策要求的企业生产经营活动”标准。而企业从事并购活动，是否符合“企业生产经营活动”标准,就成为能否直接使用短融中票发行规则，在银行间市场发行债务融资工具的关键。

　　

　　（一）    符合国家法律法规标准。

　　

　　    按照《企业债券管理条例》的规定[1]，无论公开还是非公开方式发行的债券，都“不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。” 该法规用列举加兜底方式，对债券使用范围作了限制，但需要注意的是，并非将债券发行募集资金用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等风险性投资就是禁止的，而是要进一步加入“本企业生产经营无关”和“风险性投资”两个标准，对使用范围进行检验。换而言之，房地产企业发行债务融资工具，抛开其他限制性规定条件，并非属于禁止范围，一如，上市房地产企业发行股票和债券并不被禁止一样。

　　

　　    依据《证券法》第十六条的规定，公开发行公司债券筹集的资金“必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出”，但证券法对非公开方式发行债券的用途没有具体的规定。从法律角度理解，法律禁止的是将募集的资金用于非生产性支出。所有企业存在生产性和非生产性支出的区别，但没有是生产性企业还是非生产性企业的区别，生产是对所有产业的覆盖，是相对于非生产性的限制，而未作生产和经营的区别。

　　

　　    银行间债券市场交易商协会属于场外市场 ，按照现有发行规则，其发行的债务融资工具，是在特定的交易商协会机构投资者间发行，符合“法律和国务院另有规定的除外”[2]情形，因此，在银行间债券市场发行的债务融资工具，不属于公开发行，其发行的债务融资工具的使用范围，也无需完全按照《证券法》公开发行债券的条件和要求发行和交易。银行间债券市场发行债务融资工具，要求通过中国货币网和中国债券信息网披露信息，属于主动公开而非法律要求的强制公开，此种发行方式介于公开发行和私募发行之间。也因此，债务融资工具发行，并没有按照《企业债券管理条例》的规定，明确要求执行“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”等规定。

　　

　　（二）    生产经营活动标准。

　　

　　    现代经济的发展，生产经营早已突破狭义上的传统农业和工业生产的范围，服务业[3]的经营活动，也已经成为现代经济重要的生产方式。不仅第一产业和第二产业的制造活动是生产，第三产业的经营服务活动也是生产。有生产方式的差异，没有生产和非生产的差别。

　　

　　    企业除了生产性经营活动之外，还包括其他经营活动，本企业的生产经营范围，可能是另一企业的兼营范围；不同行业的企业，其生产经营活动的表现形式也不同。例如，复印机是制造企业的产品，是销售企业的商品，是复印社的生产经营工具，对于除此以外的多数企业而言，复印机是辅助办公用品或辅助生产经营工具，这类企业融资买卖二手复印机便不是生产经营活动。又如，生产农产品是农业单位的生产经营活动，采购和加工农产品是加工业和餐饮业的生产经营活动，但却是消费单位的消费品，生产农产品或采购农产品进行加工，都是生产经营活动。再如，组织旅游活动，为游客提供旅游服务，是旅行社的生产经营活动，但不是组织职工旅游的单位的生产经营活动。

　　

　　    其次，一种生产经营形式，是否属于“本企业生产经营”，是由本企业的经营模式、提供的服务和产品决定的，而非某种活动、行为或服务是否属于生产经营来界定的。如，制造企业的生产经营活动是制造和销售，农业单位的生产活动是种植、加工和销售；商业银行的生产经营活动是为客户保管资金、发放贷款，提供各种中间服务等活动；房地产企业的生产经营活动是土地开发、房屋建造和销售等；期货公司的生产经营活动是期货经纪业务和自营业务；证券公司的生产经营活动是证券承销、证券经纪和证券自营投资买卖等。

　　

　　（三）    符合国家政策要求的企业生产经营活动标准。

　　

　　    按照《证券法》的规定，公开发行公司债券应当符合“筹集的资金投向符合国家产业政策” [4]，虽未规定非公开发行的债券，需要符合国家产业政策，但《企业债券管理条例》规定，无论是公开还是非公开发行债券，都必须符合“所筹资金用途符合国家产业政策”[5]这个标准。对于公开发行公司债券筹集的资金，同时应当遵守《证券法》“必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出”的要求。非生产性支出，也是由企业的生产经营形式决定。一项支出对于一个企业是生产性支出，对另一个企业，可能就是非生产性支出。对于从事酒店业、旅游业的企业而言，投资或收购酒店是他的生产性支出，对于商业银行而言，收购酒店就是非生产性支出。同样的，对于以租赁为主要生产经营活动的企业而言，收购物业或投资其他可用于租赁的资产的支出是生产性支出，而收购物业对保险公司而言就是非生产性支出，包括自用物业也是如此。

　　  

　　    简而言之，符合国家产业政策应当符合以下几个条件：

　　

　　    第一，   符合国家的产业政策，而非区域或地方产业政策。

　　    第二，   政策要求的生产经营活动，应当是国家明确支持的产业的并购重组，以及支持非公 资本参股、投资的产业等。

　　    第三，   国家批准的区域经济发展重点产业，以及正在执行和规划的产业发展和振兴计划等领域。

　　    第四，   不属于国家产业政策导向，明确要求淘汰的产业，或限制发展，或阶段性控制发展的产业，应被禁止。

　　

　　（四）    企业并购重组也是为了提高生产经营活动的能力。

　　

　　    企业新增投资[6]，扩大产能，增加研发投入，提高创新和竞争能力，这些都是企业为增强生产经营能力而进行的生产经营活动，其本质是围绕企业增强生产经营能力展开的。

　　如果一个企业新增投资是为了提高生产经营能力，那么这种支出,无论是直接用于产品生产，还是收购资产,又或者是用于从事与本企业生产经营活动相一致的生产经营活动，都应属于生产经营活动。收购已经产果子的树，与投资育苗、栽树等待成长的收获，其本质与新增投资并无区别。

　　

　　    如果一个农业生产企业，或农产品加工企业，甚至为了控制上游产品供应和价格的餐饮企业，收购其他农产品加工企业、农场或其他农业生产或加工企业或资产[7]，同样是为了提高他的生产经营和竞争能力，也自然符合“用于本企业的生产经营”的标准。

　　

　　    相反的例子是，如果一个电子产品制造商，为了员工福利，投资果树种植或收购果树，即便符合狭义的生产经营活动标准，但是，不符合“用于本企业的生产经营”的标准。也就是说，即便不是收购而是用于直接投资，但这种投资如果与“本企业的生产经营”无关，或者这种跨业经营，还没有成为企业的生产经营活动，申请债权融资同样会被否定。

　　

　　    企业并购，或者以提升本企业的生产经营能力为目标，或者以买卖股权通过股权增值获利为目标。企业并购是企业重组的一种形式[8]。企业使用债券发行募集的资金，进行债务重组[9]安排，或清偿为生产经营形成的债务，是为了优化企业的资本或资产结构，提升企业的生产经营能力，符合生产经营活动的标准。

　　

　　    对于为了提高企业生产经营活动而进行的并购重组，无论是资产收购，还是股权或债务并购重组，其目的都是围绕提升企业的生产经营能力展开的，换而言之，只要是围绕提升“本企业的生产经营”能力展开的并购重组，都应当属于企业生产经营活动。

　　

　　    对于以并购重组为主业[10]，通过整合各种生产要素，优化资源配置，提高效率，使企业价值增值，并通过并购重组获利的企业，并购重组就是他的生产经营活动。

　　

　　    对非以股权买卖获利为经营方式的企业而言，买卖其他企业股权，就不是该企业的生产经营形式，但因为企业战略调整，而产生了因为并购重组获利的结果，依然属于企业的生产经营活动，只是并购重组不属于这类企业的生产经营方式。如，以提供旅游服务和生产机械产品为主的企业，买卖股权获利不是他的生产经营活动，但为增强企业的生产经营能力，买入或卖出旅行社和其他机械制造企业，或上下游企业的活动，是围绕提高企业生产经营能力展开的，这两类都符合生产经营活动这个标准。

　　

　　因此，并购重组活动是否属于生产经营活动，不取决于某一种生产经营形式、产业和行业是否符合标准，而取决于是否符合“本企业的生产经营”活动这个标准。

　　[1]企业发行企业债券所筹资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经营。企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。

　　[2]《企业债券管理条例》第三条“企业进行有偿筹集资金活动，必须通过公开发行企业债券的形式进行。但是，法律和国务院另有规定的除外”。

　　[3]http://news.163.com/10/0426/13/656TN108000146BC.html http://www.gov.cn/zwgk/2008-03/19/content_923925.htm

　　http://cd.focus.cn/news/2008-11-27/577797.html

　　http://www.ctaxnews.com.cn/xinwen/sshg/201002/t20100202_1556570.htm

　　http://theory.people.com.cn/GB/49169/49171/6231967.html

　　http://www.shjiangqiao.gov.cn/business/ShowArticle.asp?ArticleID=371

　　[4] 《证券法》第十六条第一款第四项

　　[5] 《企业债券管理条例》第十二条第一款第五项

　　[6] 包括购置、投资有形和无形资产,动产和不动产。

　　[7]根据财政部国家税务总局《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》和《企业重组业务企业所得税管理办法》的规定，“资产收购，是指一家企业（以下称为受让企业）购买另一家企业（以下称为转让企业）实质经营性资产的交易。”“实质经营性资产，是指企业用于从事生产经营活动、与产生经营收入直接相关的资产，包括经营所用各类资产、企业拥有的商业信息和技术、经营活动产生的应收款项、投资资产等。”

　　[8]依据与④相同的规定，企业重组业务，是指企业在日常经营活动以外发生的法律结构或经济结构重大改变的交易，包括企业法律形式改变、债务重组、股权收购、资产收购、合并、分立等各类重组。

　　[9]依据与④相同的规定，“债务重组，是指在债务人发生财务困难的情况下，债权人按照其与债务人达成的书面协议或者法院裁定书，就其债务人的债务作出让步的事项。”

　　[10] 股权收购，包括多数股权和少数股权收购，既包括取得控制权的收购，也包括不取得控制权的收购，包括受让已有股权，也包括通过对现有企业投资（增资）取得股权，包括收购有限责任公司股权，也包括收购股份公司股票，既包括上市公司股票，也包括未上市股份公司股票。