当前世界经济的整体低迷表明，中国经济已经和世界经济融为一体。但上世纪９０年代，其融合程度还较低。以纽约和上海的股票市场为例，两地股票的周价格变动并不一致。我用两个变量来描述一周内价格的变动。把股票一周内价格变化的百分比定义为该股的周收益率, 把周收益率的绝对值定义为该股价格的波动率。在此基础上，我以1992年第一周到2002年的第八周（共计528周）的两地股价指数为对象，研究两地股市收益率和波动率的联动性。

通过对两地市场收益率自回归的研究，我发现，1992～2002年十年间，两地股市均满足有效市场假说——在有效市场中，股票价格服从随机游走，过去的价格不能帮助预测未来的价格。在此基础上，我还发现，上海证券交易所股票的周平均收益率和波动率明显高于纽约证券交易所；在两地股市的收益率不相关的同时，其波动率却呈现出显著的负相关关系。

对于上证所股票周平均收益率明显高于纽约证交所这一现象，许多读者可能认为是由两国通货膨胀率差异所致。事实上，在不剔除通货膨胀因素的情况下，从１９92年到２０02年，上海股票市场的平均年收益率为17.5％，纽约股市的平均年收益率为9.5％，上海证券交易所股票的收益率远高于纽约。其间，中国的年均通货膨胀率为5.3%，美国的年均通货膨胀率为2.6%，经过通货膨胀率调整后的两地股市年均实收益率分别为“17.5％-5.3% =12.2％”和“9.5％-2.6% = 6.9％”。上海证券交易所股票的实际收益率相对于纽约证交所还要高出5.3个百分点。

对此又作何解释呢？回顾1992～2002年，在中国经济高速发展的背景下，中国股市作为新兴市场得到蓬勃发展。所以，上海证券交易所股票周平均收益率高的原因主要是中国经济的快速增长。

上证所股票平均周收益率显著高于纽约证券交易所的同时，其市场的波动率（定义如上, 指周波动率）也远高于纽约。从１９92年到２０02年，纽约股票市场平均波动率及其方差分别为：0.01437和0.00015；上海证券交易所股票的平均波动率为0.04265，波动率的方差为0.00304，这两个衡量风险的指标分别为前者的3倍和20倍。由此可见，上海股票市场的风险远大于纽约。

究其原因，相对于已有２００多年历史的纽约证券交易所及其股票市场，无论在监管制度，还是在法律法规方面，于1992年成立的上海证券交易所和中国的股市都显得不够成熟，这势必增加投资者对未来收益率的不确定性, 影响了股价的波动率。

当我考察两地股市价格波动率之间的相关性时发现，上海与纽约股票价格的波动率却呈现显著的负相关性，与香港和纽约股票价格波动率的正相关性不同。但是这并不意味着，当纽约股票价格波动率越大时上海的波动率就越小。我再用１９92～２０02年前后两期（１９92～１９96与１９97～２０02）的数据分别进行回归后，发现两地股票价格的波动率在每期的负关系上并不显著。１９92～２０02年，整期波动率有负相关性的原因可能是两地股票价格波动率的关系受到一些被忽略的变量的影响。试把此两地变量的数据用点画在(x,y)图上，前期的点看来没有负的关系，后期的也没有。但两组之间可能有负的关系。这正是上海与纽约两地股票价格波动率发生的现象。考察一下两国在１９92～１９96与１９97～２０02年前后两期的经济发展状况：美国经济由于信息技术进步的推动得以持续增长；我国在１９92年邓小平南巡讲话后，经济快速增长的同时，也引发了较高的通货膨胀。１９95年，为了控制通货膨胀实施从紧的货币政策，１９97年东南亚金融危机给中国经济的发展带来了负面影响。总之，两地宏观经济波动是不一致的。

我试把两国国内生产总值的增长率进行回归, 发现关系是负的。如果股票价格波动率与国内生产总值的增长率有关以至于受到这“被忽略”因素的影响，则原本在结构上并不相关的两国经济变量（股票价格波动率），在这期间却“偶然”呈现了负相关性。这样就能解释股票价格波动率的负相关性了。

通过研究我还发现，以1997年为界，较之于第一阶段，第二阶段上海与纽约两地股市的平均收益率和波动率的差异明显缩小。这表明，上海股票市场与纽约股票市场的整合程度在不断加深。可以预见，随着我国资本市场的成熟和不断完善，我国与世界资本市场将逐步实现一体化。（讲义整理：范睿、孔德旺、谢杰、周定荣）