7月29日，沪深股市暴跌超过5%，并放出成交天量，引发市场极度恐慌。当晚22点40分，央行网站发布新闻稿，再次强调“要坚定不移地继续执行适度宽松的货币政策”。同时指出，“要注重运用市场化手段，而不是规模控制的方法，灵活运用多种货币政策工具，引导货币信贷适度增长。”
粗看起来，这不过是一连串态度坚决的表态中的最新一个而已。然而仔细阅读全文，并将近来金融监管机构的许多举措结合起来思考，我还是觉得，里面蕴涵着非常含混和复杂的信息。
最近一段时间以来，学术界和媒体上有关上半年宽松的货币政策是否将在不远的将来引起通货膨胀的争论日趋白热化。这一争论背后的实质是货币政策需不需要调整？因而受到了市场焦躁关注。按照一些分析师的说法，29日的股市暴跌，主要是因为受到了“央行当天收市后将上调准备金率”传闻的影响。从央行连夜的紧急表态来看，这种传言显然并非空穴来风。
支持货币政策应当调整观点的事实很多，今年上半年，全国银行新增贷款达到创记录的7.4万亿元，是原计划的1.5倍。根据诺贝尔奖得主、20世纪最伟大的经济学家米尔顿·弗里德曼的观点，通货膨胀是纯粹的货币现象，亦即货币投放增长超过经济实际增长而引起的。依此来看，中国的通货膨胀是早晚免不了的。而且，呼吁调整货币政策的人士还不断争辩说，中央一再要求的是“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，上半年货币政策的实际情况已根本不是什么“适度宽松”，而是“过度宽松”了。
实际上，有关通货膨胀前景问题，我的看法很简单——
假如通货膨胀是指狭义的消费品领域的物价指数（也就是CPI）上涨，那么不仅下半年不可能发生，未来相当长一段时间内恐怕也不会发生。这是因为，中国本来就一直是一个产能严重过剩、因而高度依赖外贸的经济体。去年全球金融危机爆发以来，一方面，主要来自西方发达国家的外部需求显著萎缩；另一方面，国家为了刺激经济采取了强力扩张性政策，而这些政府投资中的大部分终将转化为新的产能。我们还很清楚，内需是不可能在短短一两年内迅速提升的。因此，未来中国的产能过剩问题将会更加突出。经济学告诉我们，价格是市场供求关系决定的。在这种大前提下，消费品领域的通货膨胀何以可能？
但如果我们把投资性的资产领域以及原材料市场价格（PPI）也算在内的话，那么中国实际上已经发生相当程度的通胀。上半年的股市、楼市，以及从原油和几乎所有矿产品到钢材等半成品市场……都已经出现了大幅反弹。其中，股市尚可以被理解为超跌反弹，但一向为人诟病的楼市呢？过去旧的泡沫丝毫没有挤去，新的泡沫又在急剧吹大！都是什么力量在推动这些资产价格猛涨呢？一句话：钱太多了！更重要的是，对未来可能出现通胀的担心会迫使人们把更多的银行储蓄投入股市和楼市以期避免贬值，这反过来又将进一步推高股价和楼价。
企业也是一样，按理说它们应当利用信贷宽松、资金成本较低、原材料价格也尚不算很高的好机会扩大生产和服务的规模，为未来的新一轮景气未雨绸缪，提前抢占市场份额。可是，它们都很清楚，中国的国内需求是根本不能令人产生足够信心的，一切还是要等到欧美发达国家的消费回暖之后才能定夺。于是，它们的“理性”选择也是把钱先投入资产项目以求保值增值。
这种状况如果持续比较长时间会出现什么结果呢？答案是相当糟糕的，那就是过去将近20年里日本的状况——经济趋向于泡沫化，就像一个外表虚胖浮肿、内部浑身是病的人。而且鉴于我们的客观情况，中国毫无疑问将比当年的日本更加糟糕得多！
当然，从中央最高层到连续召开的国务院有关会议上不断传出来的，仍然是“坚定不移执行现行经济政策”的声音。按照我的理解，首先，这是一种站在政治高度的考量，它更多关心的全局而不是局部的技术性政策操作。对当前的全国人民来说，保持充分的信心仍然是第一位的，这点毋庸置疑。其次，即使是从技术层面考虑，眼下也的确没有到政策转向的时候。经济刚刚有回稳的迹象，要是突然来一个大幅度转向，之前大半年里所付出的努力恐怕将前功尽弃。
但从央行、银监会、发改委、财政部等这些负责具体政策操作的部门的角度来看，就又是另一回事了。实际上，微调已经悄悄地展开了。有心人应该能够注意到，央行最近的一次会议上首次提出，一方面要“保增长”，另一方面也要“防通胀”。就在7月30日举行的一个论坛上，国家发改委副主任彭森表示，由于流动性供应充裕，我国价格总水平上涨压力已经逐渐显现。
不只是上述这些口头吹风，央行之前已经开始选择性地向某些银行定向发行央票，以回收流动性。而银监会则在前两个星期里连续发出两道通知，要求各银行密切追踪贷款去向，说穿了，也就是防止贷款流入楼市和股市之类的投机市场。此外，工行、建行、中行三家最大的国有商业银行最近也都再度重申，它们全年的贷款额度将框定在年初的计划之内。虽然我相信这是不可能做到的，但它至少也意味着，在剩下的5个月里，全国的新增贷款将比上半年紧得多。
由此看来，货币政策的大方向虽然不会改变，但微小的以及执行尺度上调整——比如收紧对贷款的审查，甚至在不久后的某个时刻真的上调准备金率等等——将会是不可避免的。但在我看来，在整个世界经济还没有从金融海啸中恢复过来、外部市场还根本指望不上的大前提下，未来半年乃至一年内国内宏观调控的难度会非常大，政策调整的空间非常逼仄。这对中国的宏观决策部门将构成严峻考验。
写于2009年7月31日，发表于2009年8月1日《华商报》